越秀集團對輝山乳業(yè)重組方案的財務(wù)分析

武月琦 鄭新霞 馬坤

【摘要】文章以越秀集團對輝山乳業(yè)的重組方案為例，對越秀集團提出的重組方案進行分析，并與其他重組方案進行對比。相較于其他實力強勁的競購對手的方案而言，越秀集團的重組方案充分考慮了債權(quán)人的權(quán)益及輝山乳業(yè)未來的長遠發(fā)展，且具有出資金額大、節(jié)奏快，后續(xù)資金雄厚，運營管理獨立、盈利能力強，重組經(jīng)驗豐富、扭虧為盈能力強的優(yōu)勢。最后對于越秀集團的重組過程提出對策建議并對未來進行展望。

【關(guān)鍵詞】重組方案；財務(wù)分析；重組方案

【中圖分類號】F426.82；F832.51

一、案例簡介

輝山乳業(yè)成立于1995年，曾形成集牧草種植、精飼料加工、良種奶牛飼養(yǎng)繁育、全品類乳制品加工、乳品研發(fā)和質(zhì)量管控等為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展模式，并于2013年9月在香港主板上市。因為財務(wù)造假等問題，輝山乳業(yè)于2019年12月正式退市。退市后，越秀集團、新希望集團等多個公司對輝山乳業(yè)重組進行投標。最終以越秀集團中標落下帷幕，且于2020年11月11日在沈陽正式召開啟動大會。越秀集團重組輝山乳業(yè)方案的實施重點是對輝山乳業(yè)的債務(wù)清償，在投資支付和經(jīng)營方案等方面越秀集團的重組方案也均體現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢。

根據(jù)評估機構(gòu)出具的《資產(chǎn)評估報告》，以2019年12月31日為基準日，輝山乳業(yè)系列企業(yè)賬面資產(chǎn)總值為135.0億元，資產(chǎn)評估市場價值為133.3億元，評估清算價值為55.8億元。截至2020年9月20日，輝山乳業(yè)系列公司共有2861家債權(quán)人申報7277筆債權(quán)，已申報確認的債權(quán)金額為296.8億元，其中有財產(chǎn)擔保債權(quán)為63.1億元，普通債權(quán)為233.2億元。而普通債權(quán)中經(jīng)營類普通債權(quán)為34.9億元，金融類普通債權(quán)為198.3億元。然而輝山乳業(yè)早已資不抵債，現(xiàn)有資產(chǎn)無法滿足各類債務(wù)的清償，出資人的投資無法實現(xiàn)任何回收，出資人權(quán)益對應為零。可見，輝山乳業(yè)的債務(wù)現(xiàn)狀并非短期形成，想短期扭轉(zhuǎn)負債情況何其艱難。

二、越秀重組方案優(yōu)勢分析

（一）方案介紹與對比

根據(jù)重整計劃，越秀集團作為重組方將提供不超過30億元資金，其中越秀集團以現(xiàn)金20億元出資持有新公司67%股權(quán)（20億元注冊資本），轉(zhuǎn)股債權(quán)人以債權(quán)作價9.85億元出資持有新公司33%股權(quán)（9.85億元注冊資本）。另外，越秀集團也將提供不超過10億元的共益?zhèn)鶆?wù)借款用于清償本重整計劃規(guī)定的各類債務(wù)、改善生產(chǎn)經(jīng)營或補充現(xiàn)金流。而輝山乳業(yè)集團系列企業(yè)的全部債權(quán)則能分別通過現(xiàn)金立即清償、現(xiàn)金延期清償、轉(zhuǎn)為新公司股權(quán)的方式進行清償。

越秀集團提出的重組方案之所以脫穎而出緣于其方案各方面的優(yōu)勢。以下將對越秀集團和本次參與競標的新希望集團的方案進行對比（具體見表1）。

（二）方案優(yōu)勢分析

相較于其他實力強勁的競購對手的方案而言，越秀集團提交的重組方案充分考慮了債權(quán)人的權(quán)益及輝山乳業(yè)未來的長遠發(fā)展，體現(xiàn)出了更大的誠意和決心。不少債權(quán)人認為，越秀集團的資產(chǎn)重整方案更具優(yōu)勢，從中長期戰(zhàn)略來看，利大于弊。

1. 出資金額大，節(jié)奏快且后續(xù)資金雄厚

越秀集團作為一家國營企業(yè)，資金實力雄厚，信譽度也較高。此次重組方案在眾多方案中最有誠意，也更加穩(wěn)健、切實可行。其出資金額大、出資節(jié)奏快、后續(xù)資金支持等方面明顯優(yōu)于對手，可見其資產(chǎn)規(guī)模龐大。

根據(jù)表2可知，越秀集團2018年總資產(chǎn)上漲了20.61%，2019年上漲了22%。其增長率不斷增加，集團經(jīng)營規(guī)模擴張的速度加快。流動資產(chǎn)占比始終保持在50%左右，其中貨幣資金比較充足，整體資產(chǎn)質(zhì)量良好。此外，由于越秀集團所在的行業(yè)特殊，企業(yè)的流動負債一直保持較高的水平。而非流動負債主要由長期借款和應付債券為主，2019年非流動負債占比33%。綜合來看，集團的財務(wù)狀況比較健康，償債能力良好。

縱向比較越秀集團的資產(chǎn)負債情況，選擇2019年的資產(chǎn)負債表，將越秀集團與新希望集團進行對比分析，具體見表3。

根據(jù)表3的數(shù)據(jù)分析可知，越秀集團的資產(chǎn)規(guī)模要遠大于新希望集團。所以，越秀集團更具有盤活輝山乳業(yè)的能力，更能滿足債權(quán)人的利益。從流動資產(chǎn)占比來看，新希望集團的流動資產(chǎn)是總資產(chǎn)的31%，而越秀集團的流動資產(chǎn)是總資產(chǎn)的54%，兩者相差23%。可見，越秀集團資產(chǎn)的流動性要遠遠強于新希望集團。因此，從資金方面來看，越秀集團略勝一籌。而且，越秀集團流動負債占負債總額的比率也低于新希望集團，比率越低對資金鏈管理水平的考驗越小，所以，越秀集團面臨的財務(wù)風險也遠低于新希望集團。

2.運營管理獨立，盈利能力強

越秀集團給出的重組方案將保持公司運營管理的獨立性，繼續(xù)堅持全產(chǎn)業(yè)鏈模式，堅持奶源100%來自規(guī)模化自營牧場。同時，利用輝山乳業(yè)良好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和品牌積淀，使輝山乳業(yè)和風行乳業(yè)共同攜手，實現(xiàn)“十四五”乳業(yè)板塊營業(yè)收入超過100億元。所以，從越秀集團角度來看，收購輝山乳業(yè)的成本要遠小于企業(yè)重購奶源、產(chǎn)業(yè)鏈的成本。

在方案中運營管理獨立的基礎(chǔ)上，對于輝山乳業(yè)的大額債權(quán)人而言，在都不能完全清償50萬元以上大額債務(wù)的兩個方案中，競選企業(yè)的盈利能力至關(guān)重要。只有企業(yè)擁有較高的盈利能力，才能保障對債務(wù)的清償，進而保證自身的利益最大化，促進企業(yè)健康良好的持續(xù)發(fā)展。

現(xiàn)將越秀集團和新希望集團的盈利能力進行對比分析，具體情況見表4所示。

從凈利率和毛利率來看，越秀集團的經(jīng)營效益更好，市場競爭力也在不斷地提高，更能滿足輝山乳業(yè)重組的需求。在重組方案中，越秀集團對于上游草料種植，中游原料奶生產(chǎn)，下游生鮮連鎖都給出未來發(fā)展規(guī)劃。輝山乳業(yè)擁有42萬畝飼料原料種植地，50萬噸精飼料加工廠，13萬多頭奶牛，對于奶源資源稀缺的今天，得奶源者得天下。因此，越秀集團的重組方案更被看好。

3.重組經(jīng)驗豐富，扭虧為盈能力強

越秀集團重組輝山乳業(yè)是越秀集團第二次進軍北方市場。2017年8月8日，越秀集團控股河北張家口老牌乳企——長城乳業(yè)，邁出從區(qū)域性乳企向全國性乳企轉(zhuǎn)型的第一步。截至2020年上半年，長城乳業(yè)自有產(chǎn)品銷量增長接近15%，銷售收入同比增長19%，利潤總額增長接近18%。所以在重組方案中，越秀集團更能基于輝山乳業(yè)的現(xiàn)狀，利用其優(yōu)勢，制訂了詳細規(guī)劃，以實現(xiàn)更快的盈利，滿足上市要求。

通過對比越秀集團和新希望集團的償債能力發(fā)現(xiàn)，相較于新希望而言，普通債權(quán)的負債規(guī)模相對較大，沒有占據(jù)很大的優(yōu)勢（具體對比見表5），流動比率和速動比率都處于偏低水平。由于企業(yè)存貨的增加，在流動比率增加的同時，速動比率不斷減少。這導致越秀集團資產(chǎn)負債率水平不如新希望集團，資產(chǎn)負債率水平偏高，近年來長期償債能力水平偏低。但是越秀集團重組經(jīng)驗豐富，對應的債權(quán)人債務(wù)留債率與潛在清償率均高于競爭對手，更具備扭虧為盈的能力，可以合理解決輝山乳業(yè)一直以來未能重組成功的債務(wù)問題，保證債權(quán)人的利益，不會使輝山乳業(yè)的債務(wù)問題成為其上市的阻礙。

三、 越秀集團未來發(fā)展建議

就越秀集團本身而言，其近年來為響應政府的號召，計劃側(cè)重在乳品行業(yè)的發(fā)展。此次收購輝山乳業(yè)是不錯的機遇，使越秀集團完成了南風行、中長城、北輝山的全國化布局，資產(chǎn)重組后計劃A股上市。通過對輝山乳業(yè)的重組方案的逐步落實，完成了越秀集團在沈陽的長遠發(fā)展，不僅獲得了穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的奶源，更進一步完善了越秀集團的全國部署。一舉兩得，實現(xiàn)雙贏。

（一）建立良好的財務(wù)體系

首先，根據(jù)越秀集團的發(fā)展需要不斷調(diào)整財務(wù)的職能和機構(gòu)設(shè)置。制定適合公司發(fā)展的財務(wù)機構(gòu)職能，讓財務(wù)機構(gòu)在公司管理體系中具備應有的職能。其次，越秀集團可以通過引進外資等方式，科學舉債與優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，防止固定資產(chǎn)閑置過多，占用資金；對外發(fā)行企業(yè)債券，可籌集到數(shù)額較大的資金，有備無患，完善企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營計劃，提高企業(yè)的償債能力；事先應制定合理科學的償債計劃，降低財務(wù)風險。此外，企業(yè)要重視智能財務(wù)體系的構(gòu)建，建立健全財務(wù)基礎(chǔ)管理制度，遵守會計報表規(guī)范，提升管理水平，保障經(jīng)營管理的規(guī)范運作。在傳統(tǒng)財務(wù)體系的基礎(chǔ)上，加強財務(wù)人員對于智能技術(shù)、數(shù)字化和復雜數(shù)據(jù)計算的學習，提高財務(wù)人員的能力和企業(yè)的決策效率，縮減時間成本，及時規(guī)避風險，為公司的成功提供保證。

（二）有效利用東北市場

越秀集團此次收購輝山乳業(yè)，不僅看重輝山乳業(yè)的價值，更看好沈陽的城市發(fā)展以及東北市場的發(fā)展。越秀集團認為，重組輝山乳業(yè)標志著越秀集團食品板塊迎來實力新援，業(yè)務(wù)范圍也延伸至東北地區(qū)，板塊整體實力將得到跨越式提升。在收購成功的基礎(chǔ)上，建議越秀集團進一步進行市場調(diào)研，了解消費者心理，滿足消費者需求，有效利用東北市場，將企業(yè)做大做強，逐步形成越秀集團“南風行、中長城、北輝山”的“一體兩翼”全國化布局，分別輻射粵港澳大灣區(qū)、京津冀、東北地區(qū)等三大市場板塊，進一步提升發(fā)展格局的目標。

（三）做好長期戰(zhàn)略規(guī)劃

企業(yè)發(fā)展，戰(zhàn)略先行。要制定合理的長期戰(zhàn)略規(guī)劃，做好融資籌資規(guī)劃，加強對營運資金的控制，在保證公司發(fā)展過程中有充足現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，不斷引進新的技術(shù)及專業(yè)人才，加強創(chuàng)新，幫助企業(yè)打開市場，拓寬市場，占穩(wěn)市場。就產(chǎn)銷端而言，一方面可以加大市場投入，拓展遼寧及周邊地區(qū)市場。另一方面，常溫奶的發(fā)展已趨于成熟，穩(wěn)居市場前列，企業(yè)內(nèi)可以把發(fā)展重點放在嬰幼兒奶粉，聚焦高端、超高端嬰配粉領(lǐng)域。

經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國乳品質(zhì)量已經(jīng)發(fā)生翻天覆地變化，營養(yǎng)品質(zhì)達到世界發(fā)達國家水平。近年來，越秀集團也得到了廣州市人民政府在資金方面的大力支持，企業(yè)資本市場融資的渠道極其暢通，能夠很好保證收購輝山乳業(yè)后新公司發(fā)展的資金需求。越秀集團在重組輝山乳業(yè)之后，可以和張家口的長城乳業(yè)形成北方市場的聯(lián)動趨勢，建立上游草業(yè)、飼料加工、牧業(yè)基本沿襲現(xiàn)有的生產(chǎn)運營體系，通過必要的投入來擴大和提升經(jīng)營效率，成為全國前二的規(guī)模化、高端化原奶供應企業(yè)，在未來乳品市場發(fā)展空間巨大。

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