非均衡復蘇下的貨幣政策調整

杰羅姆·鮑威爾 王宇譯

摘? ?要：實現充分就業和物價穩定是美聯儲貨幣政策的堅定目標。當前，美國勞動力市場持續好轉，就業穩步恢復，但長期失業率仍然居高不下，勞動力市場依然疲軟。與此同時，隨著美國經濟的快速復蘇，通貨膨脹急劇上升。然而，根據美聯儲評估情況可知，全面通貨膨脹尚未形成，長期通貨膨脹預期基本穩定，此輪通貨膨脹是暫時的，歷史經驗表明，如果為了應對暫時性通貨膨脹而收緊貨幣政策可能弊大于利。因此，美聯儲將繼續實施當前資產購買計劃，直到充分就業和物價穩定取得實質性進展。但即使結束該計劃，美聯儲仍將繼續支持寬松的金融環境，未來減少資產購買也不是加息的信號。

關鍵詞：復蘇;貨幣政策;充分就業;通貨膨脹;資產購買計劃

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2021）09-0042-04

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.09.005

自美國經濟受到新冠肺炎疫情的全面沖擊，如今已經17個月。為遏制疫情蔓延，大部分經濟部門被迫關閉，經濟出現了前所未有的衰退。

復蘇之路艱難而曲折。要感謝奮戰在抗擊新冠肺炎疫情第一線的人們：那些維持經濟運轉的工人，那些關心和照顧身處困難者的人，以及那些日夜工作在醫學研究、商業領域和政府部門的人。他們爭分奪秒，齊心協力，研發、生產、分發和接種疫苗。我們也要記住那些受新冠肺炎疫情感染而失去生命的人，以及他們的親人。

力度空前的宏觀政策，支持了此次非均衡復蘇，使其在許多方面都表現出與以往不同的特征。具體表現為，在經濟下行時期，個人總收入不降反升，家庭支出從服務業部門轉向制造業部門等。需求快速增長以及重新開放的力度和速度所造成的供給短缺和供給瓶頸，引致供求關系失衡，結果是耐用消費品部門通脹率大幅上升。而在過去的25年中，耐用消費品部門的通脹率一直遠低于零。勞動力市場正在改善，但仍存在波動。新冠肺炎疫情繼續威脅著人們的健康和生命，同時也威脅著經濟活動的正常進行。其他發達經濟體也在經歷著類似情況。

今天我將重點討論，面對新冠肺炎疫情沖擊，美聯儲為了實現充分就業和物價穩定目標所做的努力，及美聯儲應當如何吸取歷史經驗教訓、認真關注和分析數據和風險變化，為當下貨幣政策面臨的獨特挑戰提供指導。

一、衰退與復蘇

這次由新冠肺炎疫情沖擊所引起的經濟衰退是美國歷史上最短暫的、也是最嚴重的一次。2020年在兩個月的時間內就有大約3000萬人失業。2020年第二季度的產出降幅是2007—2009年全球金融危機時期全部降幅的兩倍。隨后的經濟復蘇情況也超出預期，產出僅在四個季度之后就超過了此前的峰值，經濟恢復所需時間還不到全球金融危機的一半。與過去一樣，新冠肺炎疫情之后的就業復蘇仍然滯后于產出。不過，就業增長速度快于預期。

經濟衰退對于每一個美國人的影響并不相同，最弱勢、最貧困群體所受到的沖擊最大。盡管勞動力市場正在恢復，但那些在服務業部門工作的低收入工人、非裔美國人和西班牙裔美國人的失業率仍然較高。

通過對此次非均衡復蘇的分析，我們可以看到支出是如何從服務業部門（旅游和休閑等部門）轉向耐用消費品部門（電器、家具和汽車等部門）的。在新冠肺炎疫情沖擊下，餐飲消費下降45%，航空旅行消費下降95%，牙醫就診量下降65%。到目前為止，雖然國內生產總值和消費支出已經完全恢復，但是，服務支出仍然比趨勢水平低7%左右，總就業人數仍然比2020年2月減少600萬人，其中500萬人來自服務業部門。相比之下，自美國經濟復蘇以來，耐用消費品支出大幅增長，較疫情之前高出20%。由于需求恢復速度遠遠快于供應，使得耐用消費品價格上漲成為此輪通貨膨脹的主要推手。

由于經濟動蕩依然存在，一些壓力和意外不可避免。貨幣政策旨在促進充分就業和物價穩定，以確保美國經濟平穩度過這個充滿挑戰的時期?，F在，我們討論美聯儲在實現這些目標方面所取得的進展。

二、充分就業的前景

最近幾個月以來，勞動力市場持續好轉，就業穩步恢復。在過去三個月內，平均每月新增就業83.2萬人，其中近80萬人在服務業部門工作。企業招聘速度明顯快于疫情前，與此同時，勞動力市場的職位空缺也達到了歷史高點。

這些對求職者有利的條件應該有助于充分就業。目前失業率已經下降到5.4%，這是新冠肺炎疫情之后的最低水平。但是，名義失業率低估了勞動力市場的實際疲軟程度，長期失業率仍然居高不下，勞動力參與率恢復情況也遠低于勞動力市場的其他部分。當然，這些與過去的經濟復蘇情況是一樣的。

隨著疫苗接種率不斷上升、學校重新開學和失業救濟金到期，一些可能阻礙求職者就業的因素正在消退。雖然德爾塔疫情引發了短期風險，但美國經濟仍在繼續向著充分就業的方向邁進，前景良好。

三、未來的通貨膨脹

經濟快速恢復帶來了通貨膨脹急劇上升。在截至2021年7月的12個月中，個人消費支出通脹率以及核心個人消費支出通脹率分別達到4.2%和3.6%，遠高于美聯儲2%的長期目標。企業和消費者普遍認為，物價和工資均面臨上升壓力，通脹形勢不容樂觀。但是，一些因素表明，此輪通脹上升只是暫時的。當然，這一判斷需要得到嚴格和持續的評估，我們正在監測已經公布和即將公布的各項數據。通貨膨脹的影響因子是復雜的，需要從多個角度來評估通貨膨脹前景。下面是我們的評估情況。

（一）全面通脹尚未形成

到目前為止，推動通脹飆升的主要是受新冠肺炎疫情和經濟恢復直接影響的幾類商品和服務的價格。僅耐用消費品一項就對最近12個月的通脹率和核心通脹率貢獻了大約1個百分點。同時，隨著經濟恢復而出現的能源價格反彈，對通脹率貢獻了大約0.8個百分點。從歷史經驗看，耐用消費品價格和能源價格上漲對通貨膨脹的影響是暫時的。此外，還有一些價格，比如酒店和機票價格，在2020年經濟衰退時急劇下降，最近又快速回升到接近疫情前的水平。我們在計算通貨膨脹時所使用的12個月窗口期所捕捉到的價格反彈是現行價格，而不是最初價格，也就是說，基數效應抬高了目前的通貨膨脹水平。不過，這些暫時性因素的影響，會隨著時間推移而逐步消失。

我們參考了一系列經濟指標，用來分析這些特定商品價格上漲是否會引發普遍的和持續的通貨膨脹，包括使用調整后的均值指標和剔除耐用消費品的指標，并且從疫情之前開始計算。結果顯示，目前通脹率處于或接近2%的長期目標。

（二）耐用消費品價格上升不可能引致普遍的、持續的通貨膨脹

我們也正在監測受新冠疫情和經濟重啟影響最大的幾類特定商品和服務的價格。隨著供應失衡得到緩解，這些商品和服務的價格有所回落，比如二手車價格已經企穩。如果這種情況繼續下去，就會像許多分析師所預測的那樣，二手車價格的快速下降將會拉低通脹率，就像在過去10年大部分時間里所發生的事情一樣。

通脹壓力正在消散，甚至可能出現逆轉，這種逆轉可能最先發生在耐用消費品方面。在新冠肺炎疫情之前的25年中，美國耐用消費品價格不斷下降，年均通脹率為-1.9%。下一步，隨著供應失衡問題逐步得到解決，除了汽車以外的其他耐用消費品的通脹壓力大都會得到釋放，甚至可能下降。因此，耐用消費品的價格上漲不可能引致普遍的、持續的通貨膨脹。

（三）還沒有工資推升通脹的數據

我們還評估了工資增長與長期通脹目標是否存在一致性的問題。工資增長對于提高人們生活水平至關重要，也備受歡迎。但是，如果工資增長持續超過生產力增長和通脹率上升，企業就有可能將漲幅轉嫁給消費者，造成“工資—價格螺旋”，這一情景曾經在歷史上多次出現過。不過，到目前為止，我們還沒有看到工資推升通貨膨脹的數據。就業成本指數和亞特蘭大工資增長跟蹤器等根據勞動力構成變化進行調整的工資指數顯示，目前工資上漲速度與長期通脹目標基本一致。我們會繼續關注這些指標的變化。

（四）長期通脹預期基本穩定

政策制定者和分析人士都認為，只要長期通脹預期保持穩定，貨幣政策就可以也應該容忍通貨膨脹的暫時性波動。美聯儲的貨幣政策新框架也強調，將長期通貨膨脹目標穩定在2%，有利于實現充分就業和物價穩定目標。

我們將密切關注一系列反映長期通脹預期的指標。目前這些指標與2%貨幣政策目標大體保持一致。由于衡量通脹預期的指標多種多樣，我們會關注各種指標的變動情況。具體方法是由美聯儲工作人員創設的共同通脹預期指數，該指數結合了來自調查和市場的信息。該指數顯示，2014年以來，長期通脹率持續低于2%，通脹預期普遍下降。最近，該指標發生了變化，逐漸接近2%的貨幣政策目標。

從目前情況看，長期通脹預期變化遠低于實際通貨膨脹和短期通脹預期，這表明家庭、企業和市場參與者也認為，通貨膨脹壓力是暫時的。未來，美聯儲會將一段時間的通脹率保持2%左右，這是我們貨幣政策的長期目標。

（五）通縮力量發揮作用

需要關注的是，自20世紀90年代以來，許多發達經濟體的通脹率，即使在經濟繁榮時期，也略低于2%。低通脹模式可能反映了，有一種持續通縮的力量在發揮作用，包括技術創新、全球化和人口因素，以及各國中央銀行通過更有力、更成功的行動來保持物價穩定。在新冠肺炎疫情前的兩年時間里，美國失業率一直低于4%，通脹率一直在2%或以下。各階層人們的工資收入都有提高，這種變化雖然令人欣慰，但還不足以將通脹率推高至2%以上。盡管潛在的全球反通脹因素可能會隨著時間的變化而變化，但目前還沒有證據表明它們已經逆轉或者正在減弱。新冠肺炎疫情過后，這些通縮力量或者反通脹因素還有可能繼續發揮作用。

四、貨幣政策調整

（一）歷史經驗教訓：兩個案例

從1950年初到1980年代初，有一些歷史事件為我們管理風險和不確定性提供了教訓，也為我們貨幣政策調整提供了借鑒。20世紀50年代早期的歷史告訴我們，不要試圖抵抗暫時性的通貨膨脹波動，此時實施緊縮性政策可能弊大于利。貨幣政策對通貨膨脹的影響會滯后一年甚至更長的時間。如果中央銀行為了應對暫時性的通脹波動而收緊貨幣政策，政策效果很可能會在通脹消失之后才顯現出來。同時，此時的緊縮性政策會影響到勞動力市場和經濟運行的活力，還有可能造成通縮預期。由于目前美國勞動力市場仍然疲軟，新冠肺炎疫情仍在繼續，提前緊縮可能更加有害，長期失業會對勞動力市場和勞動生產力造成持久性傷害。

歷史還告訴我們，中央銀行也不能想當然地認為，由暫時性因素所造成的通貨膨脹會自動消退。20世紀70年代，能源價格和食品價格大幅上漲，一度推高了通貨膨脹。通過貨幣政策調整，當能源價格和食品價格對通脹的影響消退以后，核心通脹率仍居高不下，因為此時社會公眾已經提高了通脹預期。這也是為什么我們需要如此謹慎地監測通脹率和通脹預期的變化。

各國中央銀行都曾被一個問題困擾過，即如何區分暫時性的通脹上升與更麻煩的事態發展，有時很難作出判斷，而除了認真監測和分析相關數據和風險變化之外，的確沒有更好的辦法。如果未來持續的高通脹成為嚴重問題，聯邦公開市場委員會肯定會做出反應，使用政策工具來保證通貨膨脹運行在符合貨幣政策目標的水平上。

（二）如果復蘇符合預期，今年開始放緩資產購買步伐是合適的

已經公布和即將公布的經濟數據應該能夠表明，供需失衡情況正在改善，通貨膨脹正在趨緩，那些受新冠肺炎疫情影響最大的商品和服務價格并沒有出現劇烈上漲。我們預期未來就業市場會持續強勁。我們繼續關注德爾塔變異毒株的影響。就目前的情況來看，相信貨幣政策已經充分發揮了作用。我們隨時準備調整貨幣政策，以實現充分就業和物價穩定的目標。

在此，我對貨幣政策的未來走向做一總結。美聯儲將堅守承諾，在需要時盡全力支持經濟發展，以推動經濟全面恢復。2020年我們在“長期目標和貨幣政策戰略聲明”中對貨幣政策目標所做出的調整，依然適用于今天的挑戰。

我們將繼續以目前的速度和規模實施資產購買計劃，直到在充分就業和物價穩定兩個方面取得實質性的進一步進展。自從2020年12月首次表明這一觀點以來，我們一直在觀察和分析進展情況。我認為，在通脹方面，實質性的進一步進展已經達到;在就業方面，也取得了明顯成效。在聯邦公開市場委員會7月會議上，我和大多數與會者都認為，如果經濟復蘇繼續符合預期，那么今年開始放緩資產購買步伐是合適的。最近一個月以來，情況又有了一些新變化。一方面，7月份就業市場強勁;另一方面，德爾塔疫情進一步擴散。我們將認真觀察和評估未來的數據變化和風險情況。即使在資產購買計劃結束之后，我們所持有的長期證券仍將繼續支持寬松的金融環境。

（三）未來減少資產購買，并不是加息信號

未來減少資產購買的時間和節奏，并不是加息的時間信號。我們已經為加息提出了一個不同的、并且更為嚴格的測試。我們多次強調，將繼續保持聯邦基金目標利率不變，直到經濟恢復并達到與充分就業相一致的條件，通脹率達到2%，并且在一段時間內適度超過2%。要實現充分就業目標，我們還有許多事情要做。同時，時間也將檢驗我們是否可以在較長時間內保持2%的通脹率。

對于我們一直為之服務的社會公眾來說，這是一個充滿挑戰的時刻，因為新冠肺炎疫情及其對健康和經濟的沖擊依然存在。盡管如此，我仍將以積極樂觀的態度結束這次演講。我想向大家表明，在新冠肺炎疫情之前，我們都看到了一個強勁的勞動力市場為經濟和社會所帶來的非凡益處。當下我們還面對許多挑戰，但是，一個強大的勞動力市場正在恢復，包括高就業率和高勞動參與率、普遍的工資增長以及通脹率正在接近物價穩定的貨幣政策目標。

Monetary Policy Adjustments Under the Unbalanced Recovery

Jerome Powell

Translated by Wang Yu

Abstract：Achieving full employment and price stability are the firm goals of the Federal Reserve's monetary policy. At present，the US labor market continues to improve and the employment is steadily recovering，but the long-term unemployment rate remains high and the labor market remains weak. At the same time，with the rapid recovery of the US economy，inflation has risen sharply. However，according to the assessment， full-scale inflation has not yet formed，and long-term inflation expectations are basically stable. This round of inflation is temporary. Historical experience has shown that tightening monetary policy in response to temporary inflation may do more harm than good. Therefore，the Fed will continue to implement the current asset purchase plan until substantial progress is achieved in full employment and price stability. However，even if the asset purchase plan is ended，the Fed will continue to support a loose financial environment. At the same time，reducing purchases in the future is not a signal for interest rate hikes.

Key Words：recovery，monetary policy，full employment，inflation，asset purchasing plan