金字塔控制：到了說“不”的時候

鄭志剛

金字塔式控股結構在世界很多國家和地區是十分典型的企業集團組織方式。所謂的金字塔式控股結構，指的是上一級公司的實際控制人通過持有下一級公司控制性股份，層層控制，實現對處在末端公司的控制。金字塔式控股鏈條下的母公司、子公司和孫公司等組成龐大企業集團和所謂的“資本系族”。我們以最近進入破產重組的海航系為例。除了控股5家香港上市公司和參股其他3家上市公司，海航集團的控股股東海南省慈航公益基金會同時是渤海租賃（000415）、*ST大集（000564）、*ST東電（000585）、ST海投（000616）、ST海越（600387）、*ST基礎（600515）、*ST海創（600555）和海航科技（600751）等8家A股上市公司的實際控制人。上述企業由此組成在內地資本市場聲名顯赫的“海航系”。

造系、掏空的“神器”

金字塔控股結構的突出特征可以概括為，通過建立起一系列復雜的持股鏈條，實際控制人可以用較少的資金投入實現對公司更多的控制。這在公司治理文獻中被總結為“控制權與現金流權的分離”。這里所謂的控制權反映的是實際控制人在上市公司股東大會上以投票表決方式實現的對重大事項決策的影響力，而現金流權則反映的是以實際投入上市公司出資額為表征的責任承擔能力。如同經理人的經營權與股東的所有權“分離”導致“經理人與股東之間的代理沖突”一樣，在金字塔式控股結構下，控制權和現金流權二者的“分離”則導致作為控股股東的實際控制人有動機和能力掏空轉移子、孫公司的資源，使外部分散股東的利益受到損害，成為“股東之間代理沖突”的典型形式。

事實上，除了對子孫公司的資源利用資金占有等進行直接“挖掘掏空”外，對實際控制人而言，金字塔控股結構下的一些非核心控股子公司成為其進行資本運作、甚至市場炒作的絕佳對象。由于責任承擔與權利享有的不對稱，實際控制人只需要承擔資本運作失敗成本的一小部分，出現的虧損更多地由子公司外部的分散的股東承擔，實際控制人因此有動機頻繁以資產置換、增發新股、并購重組等為題材進行市場炒作和資本運作。例如，通過借殼上市快速控股三家A股上市公司——如今的*ST長動（000835）、長城退（002071）、ST目藥（600671），實控人趙銳勇在短短兩年內構建了“長城系”;之后通過資產注入、挪移等資本市場運作方式推高股價，盛極之時“長城系”總市值一度高達300億元。但由于實控人過多關注資本運作而忽略作為企業根基的實業的經營和發展，終至3家上市公司全面陷入虧損，債臺高筑，股權最終被司法拍賣。

在我國資本市場，金字塔式控股結構無論在國資還是民資中都十分常見。由于國有上市公司有限的資本運作行為更多受到國企改制、產業政策、供給側結構性改革等國家宏觀經濟政策影響，相比較而言，資本運作作為金字塔式控股結構存在負外部性的例證在非國有上市公司中更為典型。簡單統計表明，截至2018年年底，2 200多家非國有上市公司中，有近1 500家非國有上市公司置身于金字塔式控股結構中，其中約有150家公司置身于控股超過兩家上市公司的龐大資本系族之中（見圖）。

處于金字塔式控股結構的非國有上市公司數量變動趨勢

金融市場巨震的禍根

利用非國有上市公司的數據，我們的研究表明，除了以資金占用等方式掏空轉移子公司、孫公司的資源，金字塔控股結構的負外部性還體現在縱容了實際控制人機會主義性質的資本運作行為，增加了金融市場的波動性，加大系統性金融風險發生的可能性。我們研究發現，復雜金字塔控股結構下的非國有上市公司具有以下三個典型特征。

其一是金字塔控股結構下的非國有上市公司股票往往具有更強的投機性，與典型的“彩票股”特征完全吻合，因而成為金字塔控股結構下控股股東偏好機會主義資本運作的明證。所謂“彩票股”指的是，同時具備“低股價”“高歷史日收益率”與“高換手率”等三個特征的股票。無論出于實控人自利動機下的主動操縱市場行為，還是外部分散股東為避免成為收割“韭菜”的被動頻繁換手的行為，都會顯著增強該公司股票的投機性，使公司股票具有典型的“彩票股”特征。

其二是金字塔控股結構下的非金融類上市公司傾向于選擇更多的金融資產配置，進行過度“金融化”。實體經濟發展低迷的現狀致使越來越多的企業放棄預期面臨很大不確定性的實業投資，轉而利用閑余資金配置金融資產，實現所謂的“金融化”。但毫無疑問的是，企業“金融化”，尤其是過度金融化，扭曲了定價機制，使資本“脫實向虛”，加劇資源的錯配，削弱了企業長期研發的投入，不利于實體經濟的持續穩定發展。因而，金字塔控股結構下的非金融類上市公司傾向于進行過度“金融化”，成為金字塔控股結構下實控人偏好機會主義資本運作的又一明證。

其三，金字塔控股結構下的上市公司傾向于更加頻繁的關聯資本運作，復雜的金字塔控股結構一定程度成為滋生機會主義性質資本運作的溫床。我們的研究發現，短期收益顯著更高的資本運作事件往往伴隨著復雜金字塔控股結構下上市公司顯著更高的異常交易。與此同時，雖然復雜金字塔結構公司的上市公司會進行顯著更多的二級市場交易，但其頻繁進行的關聯資本運作并沒有帶來預期的公司績效改善。因此，復雜金字塔控股結構下的上市公司與關聯對象之間開展的資本運作，更多與市場炒作和實控人私人利益的獲得有關，而與資源重新配置帶來的經營狀況改善關系不大。復雜金字塔控股結構下的公司頻繁進行的關聯資本運作，由此演變為實現實控人財富短期快速增值為目的的機會主義行為。

到了說“不”的時候??

從經濟后果來看，上述金字塔控股結構下滋生的資本運作機會主義行為，一方面加劇了我國資本市場的股價波動性，增大系統性金融危機發生的可能性;另一方面又吸引大量資金流向股市，脫實向虛，使得實體經濟發展缺乏來自資本市場的有力支持，使實體經濟社會投入不足，不利于實體經濟的發展壯大。我們的研究由此表明，我國允許甚至鼓勵金字塔控股結構的存在，一定程度上成為我國社會經濟生活中已經存在的“脫實向虛”資金流動趨勢和金融市場出現劇烈波動的潛在制度根源之一。我國資本市場經過三十多年的發展，也許已經到了向金字塔式控股結構說“不”的時候了。如何抑制金字塔控股結構無序擴張，成為我國未來促進資本市場和實體經濟健康發展迫切需要思考和面對的重要議題。

2020年11月我國出臺了加強金融控股集團監管的相關政策——《國務院關于實施金融控股公司準入管理的決定》國發〔2020〕12號，以及中國人民銀行發布的《金融控股公司監督管理試行辦法》。而金字塔控股結構則是金融控股集團典型組織形式。事實上，美國等成熟的市場經濟國家都先后經歷了股權集中家族企業主導的托拉斯（壟斷金字塔結構）盛行，到股權高度分散扁平化的企業組織結構發展階段的轉變。未來，我國資本市場也許可以借鑒成熟資本市場的發展經驗，一方面通過反壟斷法實施和家族信托基金的發展促進企業拆分，股權逐步分散;另一方面則通過公司間股利稅等的開征，增加金字塔結構的營運成本，抑制上市公司金字塔結構復雜化趨勢，促使我國資本市場逐步走上健康良性的發展之路。

作者系中國人民大學金融學教授，郇珍對本文的寫作亦有貢獻