董事會的成功秘訣

周尚頤　喬治·達拉斯

董事會獨立性是有效董事會的必要而非充分的條件。

在公司治理規范的基礎上制定一套投資者治理和參與規范，創造一個積極、自我實現的“循環”，具有內生動力，可在公司和資本提供者的權利和責任明確的情況下改善治理。通過投資管理機構和公司透明的披露報告，所有股東都將能夠更好地保護自己的權利。

7月14日，中國證監會副主席閻慶民在講話中強調，中國證監會正在考慮將投資教育納入國民教育課程。除了基本的金融知識，如預算和財務規劃，它將重點教育投資者的知情權和參與權，以及分紅權。他計劃先進行試點，然后再進行頂層設計。這可以被解釋為監管機構對社會公眾的承諾——積極創造公平的投資者參與的文化。這將建立投資者的信任并創造一個更好運作的市場。

“少數人權利”的定義

董事會非執行董事的獨立性通常被認為是評估公司董事會質量的一個重要因素。中國證監會2001年《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）強調了獨立董事“應特別關注保護少數股東的利益不受侵犯”。

原文中，少數股東被視為等同于“中小（散戶）股東”。然而，少數股東不僅包括散戶股東，還包括持有公司大量少數股權的機構股東。

在評估侵害少數股東權益的風險時，首先要考慮到與非控股股東相比，控股股東是否在進行重大業務決策時，會不成比例地受益——經濟學家將此稱為控制權私人收益。

集體訴訟解決了治理問題，但僅限于事后參與

《指導意見》實施20年以來，很難回憶起中國內地中小股東通過獨立董事保護自身利益的案例。相反，2020年8月啟動的新的集體訴訟機制可能會對保護少數股東權利產生更大的影響。2021年4月，由政府附屬機構中證中小投資者服務中心（CSISC）牽頭，針對國內最大制藥商之一康美藥業的第一宗訴訟由50多名散戶投資者提起。該訴訟是針對康美在2016年至2018年間實施的300億元人民幣（46億美元）的會計欺詐提起的。有債權人隨后提起訴訟，尋求破產重組。

與美國相比，中國的集體訴訟制度略有不同——訴訟必須得到政府機構的批準。觀察今后如何處理針對政府附屬或控制公司的案件，將是一件有意義的事情。

集體訴訟是事后爭取少數股東權利的一種方式。同樣重要的（或更重要的）應該是建立事前防控風險的治理機制。只有建立了正確的治理結構，并通過與關鍵利益相關者進行有意義的接觸，定期進行測試，才有可能實現公平公正的公司治理，保護中小股東。

高效董事會的特征

投資者非常關心公司董事會的運作情況，因為他們相信有效的董事會更有可能代表公司股東和其他利益相關者妥善管理重大風險和機遇。英國財務報告委員會（FRC）是制定英國公司治理和管理規范的監管機構，在最近發表的FT350公司董事會多元化和有效性報告中強調了高效董事會的特征和行為：

1.有清晰透明的參與規則;

2.鼓勵和獎勵董事會成員之間的合作;

3.創造心理上的安全感和歸屬感;

4.使用策略主動管理沖突;

5.鼓勵信息共享;

6.管理他們的離線交談;

7.在思想開放和觀點強烈之間取得平衡;

8.尋求彼此的反饋。

其中一些品質在董事會中很難獲得，更不用說掌握了，因為這些品質往往是由董事會文化塑造的，董事會文化總是在不斷演變，并受到所有董事會董事的影響。因此，隨著時間的推移，影響董事會組成的提名過程在決定董事會有效性方面發揮著重要作用。

控股公司提名和選舉過程中的缺陷

1937年，芝加哥學派訓練有素的經濟學家羅納德？哈里？科斯（Coase，R. H.）在Economica期刊上發表了《公司的性質》（Nature of the Firm）一文。他將公司的成立描述為資本提供者（投資者）與管理者之間法律關系的形成。這種合同安排在“主人和仆人”之間保持公平交易，形成了委托人和代理人的關系。科斯于1991年獲得諾貝爾經濟學獎，部分原因是這篇論文。

代理理論是董事會獨立董事發揮作用的基礎。它建立在這樣的期望之上：如果董事會獨立于管理層，他們可以有效地進行監督（Fama & Jensen，1983;Beasley，1996），因為激勵外部董事履行其受托責任和保護其聲譽的激勵措施，從而激勵他們行使決策監督權與執行董事不一樣。當投資者質疑獨立董事挑戰管理層和控股股東的能力時，這也是公司提供的理由。公司高管辯稱，“大牌”獨立董事在需要時會發聲，因為他們有動力保護和加強自己的聲譽。

然而，正如Bebcuck和Hamdani（2016）所指出的，現有的董事選舉制度嚴重削弱了獨立董事有效履行其監督職責的能力。獨立董事的選舉和留任通常取決于控股股東。這在許多上市公司由國家控制、創始人主導或家族主導的市場中最為突出。中國內地就是這些市場之一。

解決阻礙獨董有效運作的結構性問題

為了解決阻礙獨立董事有效運作的結構性問題，有必要通過董事會更新周期的視角將問題分解為可消化的部分。以下一些建議建立在國際公司治理網絡（ICGN）的工作基礎上，該網絡是一個由投資者主導的組織，其成員負責管理全球約60萬億美元的資產：

1.積極的董事會煥新

公司應通過定期任命新成員和現任董事退休，制定明確的董事會更新計劃。其目的是任命提供不同觀點的董事，同時更換可能不再具備與公司不斷發展的戰略方向相一致的必要技能的董事。其效果是將董事會空缺解鎖作為一個正常的規范化過程，并允許適當的董事會多樣性以提高董事會質量。多元化的董事會不太傾向于“集體思考”，更有可能采用新的思維方式來應對未來的公司威脅和機遇。

盡管《指導意見》要求獨立董事的連續任期不得超過六年，但中國內地公司通常很少提供積極的董事會更新過程的證據。由于董事的任期通常為三年，因此該限制允許每家公司最多三個任期。這遵循了全球慣例，例如英國將獨立董事的最長任期設定為九年。鑒于每位董事的任期為多年，因此更重要的是，在提名委員會主席的領導下，應以適當且一致的速度保持中國公司董事會的更新勢頭。

2.改進董事會評估流程

董事會內部和外部評估不是一種兩極選擇，相反，它們代表了一系列不同的方法組合，在線和離線，開放或匿名，目的是找到破譯和解決董事會成員關切問題的最佳方法組合。

一般而言，公司應每年對董事會以及個別董事的績效進行集體有效性審查，由董事長或高級（或“牽頭”）獨立董事（當董事長為執行官時）領導。董事會評估應由合格的外部顧問每三年進行一次，以幫助確定與公司戰略相關的技能差距。由于董事會處理的問題通常性質復雜、敏感，并且可能涉及子集團動態，因此具有有效和可操作的后續步驟的高質量董事會評估可以為公司增加真正的價值。重要的是，在股東批準董事選舉之前，這些評估的結果會為董事的重新任命過程提供信息。

3.改進提名流程

在厘清他們的需求并明確他們正在尋找的人才類型后，許多董事會將使用獨立、信譽良好的董事會搜索顧問來尋找潛在的候選人。雖然顧問可能會為這一流程增加價值，但他們不應處于主導地位。無論獵頭顧問是否構成潛在候選人“篩選”的第一層，董事會都應保持對流程的主導權，并確保通過面試和其他方式對入圍候選人進行嚴格審查。

全球機構投資者歡迎對候選人提名持開放態度的公司，特別是如果它們是控股公司。因為代表中小（散戶）股東，這些專業投資者通常擁有專業知識和資源來推動控股股東和公司高管對其決策負責。監管機構已經意識到專業投資者的優勢，并且越來越明確其在建立市場信任方面的作用。最近的一個例子是英國金融行為監管局（FCA）于2021年7月發布的指南——授權基金管理人預計將改進其治理和ESG相關活動的設計、交付和披露。

4.有效和知情地使用累積投票

累積投票制度是一種對董事會進行投票的方法，它使股東能夠將其投票權集中在一名候選人或一小部分候選人身上。例如，如果一個股東持有10股，并且有四名候選人可以投票，那么累積投票制允許股東對一名或兩名董事會候選人投40票（10股×四名候選人），從而使得該候選人或候選人在整體投票結果中具有相對優勢。在股權持有分散的市場中，累積投票很少使用。但在中國等持股集中的市場，累積投票可以作為少數股東在競爭激烈的選舉中，支持那些被認為最獨立于管理層或更能代表少數股東的董事候選人的工具。這可能會影響選舉結果，特別是當個別少數股東同意代表同一個人或多個人使用其累積投票時。

5.提高透明度和披露力度

如果股東要在鼓勵更好的董事會繼任計劃（包括任命獨立董事）方面發揮積極作用，就需要及時向他們提供足夠的相關信息。雖然很少有公司會公開分享其完整的提名/繼任計劃政策，但一些最佳實踐公司在其年度報告的公司治理部分會包含明確的繼任管理方式;其他則會在年度報告中的董事會或提名委員會主席的聲明中闡明。

披露上述討論中涉及的內容建基于董事會對新任董事說明董事會評估自己的領域，包括具體目標、提供回報或監督某些關鍵領域。

我們建議公司考慮采取以下行動：（1）在股東大會任命和批準后，在公司網站上播放獨立董事自我介紹的短片，概述其在任命期間對董事會的預期貢獻;（2）各董事會委員會應在年度報告中回顧其過去一年的成就、設定的關鍵績效指標、面臨的挑戰，以及委員會下一年的工作重點與績效衡量指標。在最近與英國財務報告委員會（FRC）公司治理負責人Maureen Beresford的網絡研討會小組討論中，她承認上述建議將被視為最佳實踐。

6.加強治理和參與

良好的公司和金融市場治理需要至少兩個實踐準則——通常體現在投資者參與和公司治理準則中。探戈需要兩個人，或者類似于一場精彩的網球比賽，一名球員需要另一名球員的技能和勤奮才能表現出色。

投資者參與準則規定了投資經理對資產所有者（代表養老金領取者和個人儲蓄者）的信托責任、文化和價值觀;這包括他們作為多資產類別中的資本提供者的權利和責任，以及董事會的作用。這得到國際公司治理網絡（ICGN）全球治理原則（2021年修訂）和修訂后的2020年英國投資者參與準則的支持。ICGN全球治理原則強調了信托責任與長期價值創造之間的明確聯系，而后者又與經濟、環境和社會的可持續利益相關聯。

公司治理準則強調了公司、股東和其他利益相關者之間建立積極關系的重要性，以及與健康的企業文化相一致的明確目標和戰略。它們規定了上市公司董事會組成和任命、薪酬、股東關系、問責和審計的良好實踐標準。

這兩個準則構成了將ESG因素整合到投資決策中的框架。讓我們以資產所有者和投資經理對凈零和投資組合脫碳的承諾為例。

走向凈零之旅，設定參與目標

2019年9月23日，凈零資產所有者聯盟在紐約氣候行動峰會上成立。全球最大的資產所有者為全球經濟脫碳采取了迄今為止最大膽的行動之一，世界上最大的養老基金和保險公司組成的聯盟——負責指導超過2.4萬億美元的投資——宣布他們承諾到2050年實現碳中和投資組合。

2020年12月，就在倫敦第二次封鎖之前，我有幸與世代投資管理公司（Generation Investment Management）的一位合作伙伴共進“最后的晚餐”，后者是同月啟動的凈零資產管理人計劃（Net Zero Asset Managers）計劃的主要發起人。當時，我沒有意識到凈零承諾會以多快的速度正常化。截至2021年7月，128家機構（涉及管理的43萬億美元資產）已簽署協議，支持到2050年實現凈零排放的投資。這證明了資產所有者的管理力量，他們影響著代表他們管理資產的資產管理人。

那些致力于實現凈零的公司已經建立了投資者聯盟，與包括中國上市公司在內的全球公司合作，以實現其凈零目標。最突出的倡議是氣候行動100+。每家公司設定的時限目標可能不同，但脫碳的投資組合目標是明確且可衡量的。投資者評估每個投資組合的路徑、低碳轉型計劃的穩健性和絕對減排量，就像對其投資的每家公司進行評估一樣。

盡管中國承諾到2060年實現碳中和，而不是2050年，但中國的資產管理者也加入了凈零排放運動——管理2 210億美元資產的華夏基金2021年7月10日成為中國第一家宣布碳中和時間表的資產管理公司。

投資者參與和公司治理準則可能是針對特定市場的;然而，凈零承諾、自然資本考慮、ESG趨勢、企業報告標準是全球性的，并且這個ESG生態系統中的主要利益相關者也是全球性的（見圖）。因此，需要通過這些視角重新考慮和重新評估與董事會獨立性和監督相關的政策，以使其有效并符合目標。

政策和報告框架是全球性的

?有目的和基于結果的參與是關鍵

正是在這一關頭，我們發現了成功的秘訣：與熟練和有目的的參與活動相結合。在許多市場中，有目的的和基于結果的參與仍處于起步階段;參與專業人士正在學習超越提出標準化問題，發展技能和專業知識以推動變革。這些技能最常見于高級管理人員和有效的董事會成員，他們可以通過改變話語（discourse）來調動資源并推動變革，因此得到了一系列實施變革的利益相關者的廣泛支持。

結論

非控股機構股東和中小散戶投資者在中國內地繼續面臨治理挑戰。20年前，《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》出臺，目的是保護少數股東的權利。我們認為，董事會獨立性是有效董事會的必要但不充分的條件。在本文中，我們概述了六種改善治理的方法，這些方法可以與去年在中國引入的集體訴訟制度一起發揮作用。

在公司和資本提供者的權利和責任明確的情況下，投資者參與準則需要與公司治理準則一起發揮作用，因為它們創造了一個積極和自我實現的“循環”，具有改善治理的內生動力。

投資者參與準則規定了資產管理者和資產所有者（代表養老金領取者和個人儲蓄者）的受托責任、文化和價值觀，他們作為多資產類別資本提供者的權利和責任，以及董事會的作用。ICGN全球管理原則為最佳實踐提供了廣泛的全球框架。

公司治理準則強調了公司、股東和其他利益相關者之間建立積極關系的重要性，以及與健康的企業文化相一致的明確目標和戰略，并為上市公司的董事會組成和任命、薪酬、股東關系、問責制定了良好實踐標準和審計。ICGN 全球治理原則再次為良好的公司治理實踐提供了全球基準。

將上述內容與投資管理者和公司的參與討論、透明報告相結合，所有股東將能夠更好地保護自己的權利。