漢森制藥:亂收購終暴雷

詩與星空

9月9日晚間，漢森制藥（002412.SZ）發布了一個公告，稱收到湖南證監局責令整改的監管，公司實際控制人劉令安在2017年至2019年期間，以個人賬戶轉賬的形式，為公司全資子公司云南永孜堂制藥有限公司（下稱“永孜堂”）賬外代墊銷售費用。代墊費用事項對公司2017年至2019年的凈利潤影響數合計為1564.19萬元。

劉令安是公司第一大股東海南漢森控股（曾用名“新疆漢森股權投資管理有限合伙企業”）的執行合伙人，他的所作所為，從根本上是代表了公司最大股東的利益。

這是一個令人非常驚訝的公告，畢竟，A股市場上，經常見到上市公司給大股東進行利益輸送，大股東反過來給上市公司輸血還是很罕見的。

大股東這樣做奉獻的好處是什么？

不妨看看這家叫做永孜堂的子公司的業績情況。

永孜堂的業績商譽

2013年12月，漢森制藥使用超募資金2.82億元收購永孜堂制藥80%股權，該子公司主要從事天麻醒腦膠囊、八味肉桂膠囊、胃腸靈膠囊、舒口爽膠囊、百貝益肺膠囊、利膽止痛膠囊、參七心疏膠囊等獨家藥物的生產。

據披露，經過本次收購，漢森制藥形成腸胃用藥和心腦血管用藥的產品結構，按照并購公告的初衷，是為了擴充產業鏈，并使之成為新的盈利增長點。

當年因為并購該子公司產生的商譽為1.64億元。

但到了2019年，漢森制藥針對該子公司計提了商譽減值準備4600萬元，2020年計提商譽減值準備2534萬元，同時預測將在2025年永孜堂營收進入穩定增長期。

而漢森制藥為什么會計提商譽減值準備？因為永孜堂2017年至2019年凈利潤分別只有1900萬元、2500萬元和1800萬元。

假如沒有大股東劉令安代墊的銷售費用，公司這三年的凈利潤將要減少1564萬元，勢必要計提更多商譽減值準備，從而商譽暴雷影響股價。

公司大股東新疆漢森股權投資管理有限合伙企業在當時最高質押了92.76%（1.16億股）的股權，為了避免這么一大筆股權質押金額的波動，公司實控人劉令安自掏腰包只需要1500多萬就可以穩住股價，才出現了大股東輸血上市公司的奇聞。

當初公司并購永孜堂時，因為存在巨額的關聯交易、專利數涉嫌虛報等問題，就受到了很多質疑。時過境遷，收購所帶來的商譽終于暴雷，則印證了這家子公司的經營狀況并不樂觀。最新的半年報數據顯示，永孜堂半年報凈利潤僅有487萬元，全年完成評估機構預測的2500萬凈利潤的目標遙遙無期，也意味著年底可能會再一次計提商譽減值準備。

根據半年報披露的信息，永孜堂加大了銷售力度致使銷售費用增加幅度較大，從而導致營業利潤、凈利潤下降幅度較大，這說明產品的競爭力不強。

巨額銷售費用推動單一產品銷量

不僅永孜堂有這個情況，漢森制藥的全部產品都是類似的。

半年報顯示，漢森制藥57%的銷售額來自單一產品：四磨湯口服液，該產品的毛利率為73.96%。看似盈利能力比較強，但是，和大部分中成藥類似，這款產品是營銷驅動型。

2021年上半年，公司銷售費用高達2.18億元，占營收比例一半以上，甚至遠超1.2億元的營業成本。

與之形成鮮明對比的是，公司的研發費用只有1779萬元，占營收比例僅4%左右。

當然，在醫藥行業中，有些公司雖然營銷費用比較高，但是產品依然具有一定的競爭力，比如一些自費疫苗，經過大規模的宣傳，深受歡迎。所以僅看銷售費用來判斷公司產品的競爭力，有失偏頗。

但結合其他相關報表項目對比，就會發現漢森制藥的產品嚴重缺乏競爭力。

比如，合同負債（預收款）余額幾乎忽略不計，只有400余萬元，這說明公司的產品幾乎沒有收到定金，遠遠不到供不應求的地步。

再看其他應付款項目里，沒有未支付的市場推廣費。絕大多數醫藥企業，通常會優先計提銷售費用，而不會馬上支付，差額臨時計入其他應付款。而漢森制藥的其他應付款金額較小，也沒有顯示出市場推廣費相關項目，可見公司的銷售費用是實報實銷，說明銷售費用有可能計提不足，缺乏余量（大股東代墊銷售費用也佐證了這一點）。

蹊蹺的其他應收款和其他流動負債

2020年年報顯示，公司其他應收款余額3515萬元，和上年168萬元的余額相比，增幅非常大，2021年半年報中依然還有2583萬元的余額。

其他應收款是一個非常容易形成利益輸送的會計科目，因此是審計師重點關注的項目。漢森制藥的其他應收款里都有什么？

一是新增了2400萬元的保證金，二是增加了1000萬元的往來款。

所謂往來款，一般是指沒有購銷業務而發生的資金往來款項。房地產企業中非常常見，因為“房住不炒”和“三道紅線”的監管，房地產企業資金鏈比較緊張，會形成“資金互助聯盟”，貸下款來暫時不用的企業，會以往來款的形式借給其他企業周轉使用。

但漢森制藥作為一家醫藥企業，出現往來款又是什么原因？

原來，這部分往來款的對象是一家房地產公司，叫長沙三銀房地產開發有限公司。據企查查顯示，漢森制藥持有這家公司15.8%的股份，是公司的關聯企業。而漢森制藥的長期投資項目變動顯示，這家房地產公司上半年虧損。

不僅如此，公司的資產負債表還顯示，其他非流動資產中，有1.23億元的長期應收款，其中2021年上半年新增6000多萬元，系支付給長沙三銀房地產開發有限公司的預付購房款。

這樣資金鏈就很清晰了，漢森制藥將一部分資金，以往來款的形式向關聯方輸送，再通過非上市體系外資金循環，讓大股東實際受益。

進一步推測，這或許說明大股東為永孜堂的銷售費用墊資款，很可能最終還是來自上市公司。

漢森制藥大股東為永孜堂的銷售費用墊資款，很可能最終還是來自上市公司。

核心利潤構成并不體面

2020年，漢森制藥的凈利潤為1.06億元;2021年上半年，公司凈利潤為7063萬元。和營收規模相比，公司的凈利潤還算說得過去，但仔細分析構成，卻發現公司的投資收益在利潤中占比非常高。

2020年投資收益5387萬元，2021年上半年投資收益3180萬元，均來自于聯營公司的收益。

除了投資房地產，公司還參股了一家銀行企業：三湘銀行，持股15%。近年來，該銀行每年穩定給公司貢獻5000萬元左右的利潤。半年報顯示，投資收益占利潤總額的40%左右。投資銀行甚至比賣藥都賺錢。

從現金流量表來看，作為回報，現金流尚可、并不缺錢的漢森制藥，每年都會在該銀行借款2億元左右。利潤表顯示，其為三湘銀行支付近千萬元的利息費用（2019年998萬元，2020年728萬元）。

總體而言，隨著集采的不斷深入，醫藥企業迎來了翻天覆地的變革發展。營銷驅動性企業終將會被市場擯棄，要么靠低毛利率大銷量的仿制藥，要么依賴研發提升競爭力。

從財務數據看，漢森制藥的產品嚴重缺乏核心競爭力，多年前嘗試多元化發展的收購也并未給企業帶來可靠的成長性，反而是一步步的商譽暴雷。從半年報的表現看，2021年大概率會繼續計提商譽減值準備，對公司業績造成重大影響。

除了參股銀行收益尚可外，公司參股的房地產企業導致資金外流，投資損失，存在著利益輸送嫌疑。

因此，大股東給子公司代墊銷售費用只是暫緩公司的發展頹勢，如果不能從根本上解決研發匱乏問題，公司的未來缺乏清晰的發展方向。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票