銀行理財或增配權益投資

方斐

隨著“資管新規”過渡期大限將至，過渡期內的臨時性的政策措施將隨著過渡期結束而終止，資管行業將進入全面貫徹落實“資管新規”的新階段。

2021年以來，《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知》、《理財公司理財產品銷售管理暫行辦法》等政策文件相繼發布，理財公司理財產品流動性風險管理辦法等進入公開征求意見階段，后續關于理財產品信息披露、減值計提、關聯交易等指引文件也有望陸續發布。隨著監管政策的不斷完善，必將推動理財業務進一步規范化發展。

按照監管政策精神，后續沒有理財公司牌照的銀行或被限制發行理財產品，目前，諸多城商行、農商行仍在積極申請理財公司牌照的進程中;另一方面，隨著金融對外開放的深入推進，成立合資理財公司、引入外資戰略投資者等模式已植入理財業務發展之中，后續外資布局理財公司的方式預計也更為多樣和普遍。理財公司主體更加多元導致機構競爭強度提升，理財公司之間的競爭也將更加激烈。

規模增長是拉動理財中間業務收入的重要保障，各銀行將通過豐富產品線布局提升客戶黏性，進一步完善渠道提升投資便捷性，加強集團業務協同聯動等方式推動理財業務穩增長。值得一提的是，代銷渠道的擴展為各家理財公司提升客戶觸達能力，借助更強大的外部渠道做大資管AUM提供了可能。

規模變動有差異

2021年是資管新規過渡期的最后一年，也是理財業務轉型的關鍵一年，各家機構在維穩規模的同時，也在大力推進凈值化進程;與此同時，理財公司運營進一步理順，市占率持續提升、產品體系更加豐富、渠道布局也更為多元。

數據顯示，已經過去的過渡期內，銀行理財規模大體平穩，凈值型占比持續提升，凈值轉型再進一步。截至6月末，上市銀行理財規模為22.7萬億元，同比增長3.7%，較年初小幅下降970億元左右，規模大體持平。上市銀行規模變化趨勢與《中國銀行業理財市場半年報告（2021年上）》（下稱“《理財半年報》”）披露的全市場理財規模變化趨勢大體一致。

雖然上市銀行理財規模相對平穩，但不同個體規模變動呈現一定的差異性。上半年理財規模增速穩中略降，光大證券預計主要與以下三個因素有關：第一，隨著資管新規過渡期行將結束，銀行加大對存續老產品的整改力度，部分對同業投資、理財非標投資等通道業務進行了大幅壓降;第二，客戶對新產品接受程度具有差異性，部分銀行過去對以現金管理類理財做大規模依賴度較高，在現金管理類理財逐步規范化的情況下，其他理財產品增長動能相對不足。理財托管中心數據顯示，截至6月末，存續現金管理類理財規模僅比年初增長2.6%，規模增速明顯放緩;第三，在凈值型轉化過程中，隨著客戶真實風險偏好回歸，部分低風險偏好客戶由理財回流存款，也有部分高風險偏好客戶購買更高風險評級的理財或轉向公募基金、股票等替代品種，各家銀行由于客群結構、投資者教育等因素的差異，客戶分流程度也會有所不同。

雖然整體規模相對平穩，但由于存量理財規模、老產品壓降節奏、新發產品客戶接受度等方面存在較大差異，各家銀行規模變化呈現差異性，整體來看，零售業務特色鮮明的銀行，理財規模增長趨勢相對更好，預計主要與目前中國理財市場投資者絕對主力仍是個人投資者的結構有關。銀行理財登記中心數據顯示，截至6月末，理財投資者中個人投資者數量占比為99.61%，持有總金額占比為88.84%。

分銀行類別看，國有銀行規模小幅下降，郵儲銀行增速領先。六大行理財規模比年初下降5.7%至9.91萬億元，個別銀行降幅相對較大，但絕對規模仍可觀，預計主要與資管新規過渡期臨近加速老產品整改有關。在股份制銀行中，零售業務領先的招商銀行、平安銀行增速最快。股份制銀行理財規模比年初增長3.9%至10.13萬億元，平安銀行、招商銀行增速較高，分別為16.6%、8.1%，這兩家同時也是股份制銀行中的零售標桿銀行。與此同時，也有個別銀行在推動理財規模上量的同時，加快存量壓降，存續規模比年初有所下降。城商行、農商行多數實現規模正增長，因基數相對較小、歷史包袱輕，部分銀行理財規模增幅明顯，如青島銀行、蘇州銀行增速分別為26.3%、18.1%，但也有銀行規模僅小幅增長或基本持平。

隨著理財整改工作的推進，保本理財持續壓降，興業銀行、杭州銀行、上海銀行等多家銀行自2020年起就陸續宣布保本理財清零。《理財半年報》顯示，截至6月末，保本型產品存續余額同比減少90.68%至1500億元。從上市銀行年報來看，國有銀行仍有較小規模的保本理財發行和存續，國有行保本理財尚未清零，或囿于存量規模較大，在穩步推進整改壓降的過程中，需要更多的時間妥善處理存量理財項下資產。

隨著銀行理財凈值型占比的逐漸提升，上市銀行凈值化率進一步提升。截至6月末，披露可比數據的上市銀行平均凈值化比例為83%，江蘇銀行、青島銀行、長沙銀行等城商行凈值型占比已超90%。《理財半年報》顯示，凈值型產品占比比年初提升11.75個百分點至79.03%，樣本上市銀行凈值化率相對更高。凈值型產品占比提升主要受益于兩方面的因素：一方面，凈值型產品發行力度顯著高于整體規模增速，例如凈值化率提升較快的成都銀行，存續凈值型理財比年初增長81.71%至457.03億元，同期非保本理財整體增速為 9.3%;另一方面，銀行加快了不合格老產品的壓降與轉化。

隨著銀行表外資產回表的持續推進，銀行整體表外風險正得到有序化解。

對于銀行表外資產中有部分已形成實質性不良或具有違約性質，政策允許已違約的類信貸資產回表，并通過核銷、批量轉讓等方式進行處置。在通常情況下，銀行會通過過去理財超額收益累積形成的準備金逐漸消化掉表外問題資產，對于難以覆蓋的部分，也可能消耗母行一些資金進行相應核銷處置。

從上市銀行情況來看，2020年，上市銀行主動加大了表內外不良資產的撥備和處置力度，部分銀行對表外理財進行損失計提，平安銀行基本完成表外理財存量不良資產回表和處置等工作;2021年上半年，上市銀行繼續推動表外風險化解，例如民生銀行對符合條件的理財風險資產有序推進回表處置，對已回表資產進行嚴格風險匹配、相應計提風險準備，同時繼續強化清收處置;中信銀行半年報顯示，計提金融投資減值損失108.77億元，同比增長62.85%，主要是對回表的理財資產按照風險情況計提了減值損失。隨著銀行表外資產回表的持續推進，銀行整體表外風險正得到有序化解。

代銷拓展收入來源

為了更好地刻畫理財業務綜合中間業務收入的貢獻，光大證券觀察了兩種口徑中收數據：一是狹義口徑，即主要與集團非保本理財規模相對應的理財手續費收入，通常包括投資管理、銷售及托管等，我們以“表外理財手續費收入/表外理財規模”刻畫手續費率，2021年上半年手續費率與2020年同期基本持平，因此，理財規模仍是手續費增長的核心驅動因素。二是廣義口徑，即除了狹義口徑外，進一步納入代銷他行理財產品等獲得的代銷費、咨詢服務費等代理業務收入，考察整體理財業務中收貢獻。隨著理財公司之間產品代銷更為普遍，相較過去母行僅銷售自家行產品為主，大幅拓寬了理財銷售渠道。對于代銷銀行來說，理財中收來源隨之拓展。例如，招商銀行2021年半年報顯示，代銷理財收入同比增長32.56%至28.74億元，同期狹義口徑的理財中收為58.76億元，由此可見，理財規模是重要支撐，代銷收入顯著增厚了廣義理財業務的收入。

上半年，理財公司積極拓展代銷渠道，平安理財在深化與母行銷售渠道合作的同時，適度拓展代銷渠道;交銀理財實現行外代銷產品余額1764.11億元，占比為17.13%。根據《理財公司理財產品銷售管理暫行辦法》，現階段除發行產品的理財公司外，僅允許理財公司和吸收公眾存款的銀行業金融機構代銷，暫時沒有放開券商、第三方財富管理公司、互聯網平臺等代銷。未來，隨著投資者教育深化、凈值型產品接受程度提升，銷售渠道具有進一步拓展空間，渠道競爭格局也將隨之變化。

圖1：2Q21國股銀行存續理財規模及規模變化

資料來源：公司財報，光大證券研究所

圖2：理財公司產品規模及占比持續提升

資料來源：《中國銀行業理財市場半年報告（2021年上）》

從短期來看，利好渠道能力強的大中型銀行。母行是理財公司最重要的稟賦優勢及代銷渠道，理財子公司在母行渠道基礎上，主要有同業代銷和直銷渠道兩種拓展方式。據《理財半年報》披露，上半年，共有92家銀行及理財公司發行了可供其他機構代銷的產品，669家機構開展了銀行理財代銷業務，代銷總金額為1.48萬億元。從代銷機構來看，國有銀行和股份制銀行代銷金額合計占比為63.84%，處于市場領先地位。受益于強大代銷能力帶來的中收貢獻，以及產品端與渠道端優勢的正向強化，未來具有渠道優勢的大中型銀行競爭優勢將進一步凸顯，呈現“強者恒強”的競爭格局。

直銷渠道目前仍處于萌芽期，招銀理財、光大理財等建立了網站提供產品信息，但是到購買環節仍需跳轉至母行平臺。青島銀行于2020年推出了國內首款理財子公司直銷移動客戶端，在城商行異地擴張相對受限的情況下，通過下設理財子公司自建直銷客戶端，提供了觸達更廣闊客群的可能性。在尚未開放其他平臺競爭階段，是構建直銷渠道的好時機，當然也不排除部分理財公司在權衡成本收入后，戰略性放棄直銷渠道布局。從中長期來看，代銷渠道將更加多元，直銷渠道或破冰，渠道格局可能重塑。隨著理財產品轉型發展的推進及投資者教育的深入，理財產品銷售機構范圍也有望進一步擴展至其他金融機構和專業機構，暫時沒有放開的券商、第三方財富管理公司、互聯網平臺等有望入局，屆時理財產品銷售也有望滲透至更加長尾的客群。同時，實力較強的理財公司或實現直銷渠道破冰。

近年來，上市銀行紛紛加大了金融科技投入力度，體現在理財業務上，借助金融科技賦能，有助于提供更精細的客戶畫像、更有效的資產配置、更便捷的客戶體驗，全方位提升客戶的財富管理業務體驗。上半年，理財銷售的線上化趨勢進一步加強，一方面，線上銷售占比持續提升;另一方面，線上化的服務方式也更加普及和智能，更加聚焦大財富管理概念，而不局限于傳統的銀行理財產品銷售。

隨著理財規模的快速增長，機構主體更為多元。截至8月末，銀行理財公司已獲批29家（含合資理財公司），21家已正式開業;其中，繼2020年中銀理財、建信理財宣告與海外資管機構合資設立理財公司后，2021年交銀理財與施羅德、工銀理財與高盛合資成立理財公司雙雙獲批。

截至6月末，理財公司存續產品規模升至10.01萬億元，規模季環比增長31.5%，規模占比季環比提升8.4個百分點至38.8%，穩居第一大理財機構。在公司層面，隨著母行產品向子公司劃轉持續推動、新產品發行逐步上量，理財公司存續產品規模持續增長。截至6月末，招銀理財規模已達到2.64萬億元，工銀理財、農銀理財規模則突破1萬億元，建信理財、中銀理財、光大理財等規模向1萬億元邁進。上半年，披露凈利潤的理財公司表觀均實現盈利，但由于各家理財公司成本收益確認口徑存在一定差異、成立時間也有所不同，尚不能用于對比各家盈利能力。

圖3：非標投資受約束情況下，權益投資是增厚收益的必然之選

資料來源：光大理財，光大證券研究所

圖4：非保本理財資產配置中，權益資產占比僅4%左右

資料來源：《中國銀行業理財市場半年報告（2021年上）》

另一方面，伴隨理財公司市占率的持續提升，產品體系和產品布局更加豐富。當前理財子公司建設仍處于相對初期階段，承襲母行客群風險偏好特征，整體產品投資性質仍以固定收益類為主。上半年，銀行理財子公司繼續完善產品體系，積極探索固收+、混合類、結構化等凈值型產品。同時，積極打造特色產品，如多維度參與REITs投資，創設ESG、FOF等特色產品。預計至2021年底，絕大部分銀行理財將按照監管要求完成整改，“資管新規” 過渡期內的臨時性政策措施將隨著過渡期結束而終止，資管行業逐漸進入全面貫徹落實“資管新規”的新階段。伴隨這一過程，養老理財、跨境理財通、ESG理財、FOF等特色產品將更加豐富。

年初以來，監管部門對銀行理財業務延續嚴監管強監管態度，銀保監會定期通報銀行機構適當性管理落實不到位等行為，督促機構排查整改。9月7日，銀保監會表示，整改進展情況符合預期，截至7月末，全部理財存量整改任務已完成近七成，預計2021年年底前絕大部分銀行機構可完成整改。對于個別銀行剩余的少量難處置資產，按照相關規定納入個案專項處置，直至全部清零。同時，理財凈值化轉型力度加大，截至7月末，凈值型理財產品占比已超過80%;同業理財較峰值縮減96%;保本理財、不合規短期產品規模均較資管新規發布時下降超過98%。

漸進式加強權益投資

“資管新規”等系列監管文件引領理財轉型發展背景下，過往主要通過非標資產等投資增厚收益的方式難以為繼，增配權益投資是轉型的必然之選。銀行理財權益投資包含二級市場權益投資（含股票、優先股等）、未上市公司股權、資本中介業務等諸多方面，目前整體資產規模為1.17萬億元，占比僅為4.08%。

目前銀行理財股票投資主要有FOF、MOM及直投三種方式，其中，FOF模式使用更為普遍，銀行理財可以用相對較低成本拓展投資邊界、實現多元化資產配置;同時FOF作為一種成熟的投資工具，銀行理財在過去資金池模式時就已積累了相關實踐經驗。截至6月末，銀行及理財公司共存續FOF型理財產品153只，存續資管為1144億元。其中，理財公司FOF型產品規模占全部FOF型理財產品存續規模的70.94%。從資產配置情況看，FOF型理財產品投資公募基金規模占比為43.65%，高出行業平均41.07個百分點。所投資公募基金資產中，股票基金、混合基金規模合計占投資公募基金規模的36.80%。FOF型理財產品通過公募基金間接實現了對權益類資產的配置。

囿于銀行客群風險偏好低、追求穩健收益、理財產品同質化等特點，預計銀行出于穩定凈值表現及產品規模的需要，在短中期內仍會延續泛固收類產品為主的配置思路，并嘗試漸進式加強權益投資。同時，當前理財公司自身投研能力及經驗積累相對不足，在逐步發展完善過程中，預計仍將主要通過FOF、MOM等方式進行權益投資。長期來看，如果理財公司能有效理順激勵機制、運營模式、投資邏輯并構建完善的產品體系，權益投資增量空間值得期待。

9月10日，中國人民銀行等部門共同舉辦了“跨境理財通”業務試點啟動儀式，粵港澳三地同時發布《粵港澳大灣區“跨境理財通”業務試點實施細則》。“跨境理財通”業務是指粵港澳大灣區內地和港澳投資者通過區內銀行體系建立的閉 環式資金管道，跨境投資對方銀行銷售的合資格投資產品或理財產品。“跨境理財通”針對個人投資者，根據投資者所在區域可劃分為“北向通”和“南向通”。

業務試點初期，兩地監管部門認定的主要是中低風險投資品種，總額度和單個投資者額度暫定1500億元人民幣和100萬元人民幣。其中，“北向通”投資品種主要包括：1.內地理財公司按照理財業務相關管理辦法發行，并經發行人和內地代銷銀行評定為“一級”至“三級”風險等級的固定收益類、權益類公募理財產品（現金管理類理財產品除外）;2.經內地公募基金管理人和內地代銷銀行評定為“R1”至“R3”風險等級的公募基金。結合業務試點啟動新聞發布會上監管領導講話來看，后續限額和品種均有放寬可能。

大灣區居民可投資資產總額高，跨境理財投資需求旺盛。根據畢馬威對香港私人財富管理公會成員調查，在近期宏觀經濟不明朗環境下的位列前五的投資焦點依次為：在低利率環境中提高收益、在經濟衰退環境中尋找創造價值的機會、為潛在損失提供保障、聚焦于新行業及地域多元化。“北向通”中由內地理財公司發行的理財產品具有風格穩健、追求絕對收益的特征，對于港澳地區客群而言，很好的契合了其在低利率環境下追求資產保值增值的需求。

光大證券認為，隨著“資管新規”的落地實施，金融市場端不同產品的收益率差異化將拉大，低風險、短久期、固定收益類產品的定價水平將和高風險、長久期、權益類產品的收益率明顯區分。但從目前的收益率曲線形態看，因為“類資產池”業務的存在，資管機構通過“久期錯配、風險下沉和杠桿提升”來獲取收益，導致金融市場端收益率曲線比較平坦，尤其是“類活期”短端產品收益率偏高，這帶來了一系列問題。過于平坦的收益率曲線提高了長端資金供給的機會成本，造成長端資金供給偏少，難以形成穩定的資金來源;此外，“類活期”短端產品提供遠遠高于活期存款的收益率，導致脫媒加速，銀行體系核心負債穩存增存困難，綜合負債成本壓力加大;而過于平坦的收益率曲線也不利于資管機構核心能力建設，無法形成準確的風險定價能力，不利于培養長期競爭力。

隨著“資管新規”的落地實施，金融市場端不同產品的收益率差異化將拉大。

在“資管新規”規范下，金融市場端收益率曲線有趨于陡峭化的態勢，收益率曲線短端下行和長端上行可能同時發生。鑒于曲線上“類活期”的產品規模較大，重要性更強，因此短端下行的要求更為迫切，以此來阻斷快速脫媒導致的銀行體系綜合負債成本上升。

6月出臺的《現金管理類理財正式稿》所形成的最大影響是對于前期資產端“拉長久期、資質下沉”的修正。隨著現金管理類理財配置行為逐步調整，短久期、高流動性資產配置將顯著降低目前現金類理財的期限錯配，降低理財產品流動性風險，驅動現金管理類理財收益率下行，并可能由此帶動貨幣市場基金收益率下行。但對信用債的中長端來說，則由于不再符合政策要求，新的中長端債券配置限制，資金供給減少，導致中長端價格相對維持在高位。

8月，據報道，監管對六家國有大行及其理財公司做出指導，引導其進一步采用公允價值法計量市值，并對存量做出整改。光大證券認為，不排除占理財主導地位的國有銀行、股份制銀行及重點城農商行（含理財公司）均需要按新政策進行整改。理財產品估值從攤余成本法向公允價值法切換，可能將進一步推動收益率曲線的長端陡峭化。內在邏輯是，隨著切換為公允價值法估值后，債券收益率波動將更加真實的反映在產品凈值上，長期限品種債券面臨更高的利率風險，投資者需要忍受更大的估值波動，因此需要更多的定價補償，從而要求更高的長端收益率水平。隨著投資者教育和客戶接受程度的加深，后續不排除此前持有攤余成本法估值產品的投資者依據風險偏好不同，出現一定的分流，如低風險偏好、凈值波動容忍度低的投資者轉向現金管理類理財、定期存款;風險偏好較高、對凈值波動有較強承受能力的投資者轉向長久期“固收+”等替代產品。就銀行理財產品來說，為減弱估值波動沖擊，未來一個時期將面臨調整資產負債久期錯配的要求，拉長負債端久期需要提高長久期資產的吸引力。