A股價值化新格局

燕翔

“價值”一詞或許是當前A股市場分歧最大的概念之一了。

“價值”的內涵不是低估值，單純依靠估值低進行投資實質上是在否定市場的有效性。在經濟轉型升級和制度監管不斷完善的背景下，A股市場正在變得越來越價值化。這種價值化體現在兩個方面的趨勢：一是資金越來越向代表未來方向的產業集中，部分行業可能會有長時間的超額收益，而反之另一些行業可能長期跑輸大盤;二是資金越來越向好公司集中，類似2000年、2015年這樣的單純小市值重組股主題炒作以后恐怕難以復現。

這種趨勢變化無疑會造成三種影響，一是所謂的抱團持股相對集中在所難免，長期趨勢是大家的共識，好東西大家都會覺得好;二是估值分化中樞會比以前更高，由估值高點或低點引起的只能是交易性機會（短期修復）很難有趨勢性機會;三是部分中小公司隱形冠軍一旦基本面反轉，很可能快速形成市場共識短期內大漲，2016年至今A股出現了近100只10倍大牛股，其中有61%的10倍股啟動時市值低于50億元。

面對新形勢新發展格局，如何避免抱殘守缺，擺脫均值回歸條條框框的束縛，是很值得思考的問題。

資金越來越向代表未來方向的產業集中

當前市場投資者普遍感受到，一些代表未來經濟發展方向的產業，主要集中在科技、綠色、消費領域，雖然已經漲幅很大且估值較高，但始終受到市場追捧。而與之相反的是，一些傳統經濟板塊長期低估值之后，甚至估值還會創新低，無人問津。市場資金在很明顯地向這些代表未來方向的產業集中。

事實上，從全球股市表現來看，上述現象絕非A股特色，而是全球普遍情況，而且持續時間已經很長了。典型的如醫療保健板塊，過去幾年A股市場醫藥板塊表現特別好，但實際上絕非只有A股的醫藥板塊表現好，2008金融危機以后，美國、日本等全球主要股市醫療保健板塊都是大牛市，而且都跑贏大盤獲得了持續的超額收益。

與長期超額收益對應的是，有些板塊可能估值已經很低了，但依然長期跑輸大盤，表現較差。典型的比如金融板塊，最近幾年A股投資者應該普遍感覺金融板塊表現不是太好，估值長期底部但就是起不來。實際上，如果相比海外股市，A股的金融板塊表現還算是不錯的了。從全球經驗看，在房地產景氣周期過去之后，基本上各國金融板塊都是持續跑輸大盤的。

這背后的邏輯，我們可以理解為，金融板塊中銀行是絕對的占大頭主體，而銀行的間接融資商業模式在離開房地產之后，似乎在全球都沒有找到很好的持續信用擴張渠道。

這是一個本質上的問題，不是短期貨幣政策松一點或者緊一點可以解決的。所以我們看到各國銀行股的市凈率目前基本都在1以下，A股銀行股的估值與全球同行相比，并不算低。

前述板塊長期跑贏大盤以及長期跑輸大盤，超額收益走勢差異的背后，是整個市場的基礎邏輯發生了變化。這個邏輯就在于傳統的自上而下投資框架已經開始失效了。

傳統自上而下的投資分析框架的起始點是經濟的名義增速（因為上市公司的營收和利潤也都是名義數，所以名義經濟增速比實際經濟增速更加重要），我們根據經濟名義增速的周期往復規律去尋找股票市場的投資機會。

其邏輯大致是這樣的：名義經濟增速向上時，上市公司整體盈利周期向上，此時我們看多市場，然后選擇盈利彈性最大的順周期板塊，包括周期、金融、可選消費等。隨著經濟逐步過熱，政策開始收緊，名義經濟增速開始向下，此時上市公司整體的盈利周期也會向下，所以我們會看空大盤，然后板塊上選擇逆周期板塊，消費、醫藥、公用事業等作為防守。

傳統自上而下框架的最大邏輯前提假設，在于需求變化是影響企業盈利彈性的最大變量，因此名義經濟增速的波動，產生經濟周期和板塊輪動。

但是隨著經濟的不斷發展，各國普遍出現了名義經濟增速波動不斷降低的情況，這是一個普遍規律。西方國家大體在1982年以后進入這個階段，所以80年代以后，實際上很少有從宏觀經濟去找美國投資機會的分析。中國大體在2012年以后經濟增速呈“L”型，名義經濟增速的波動性沒有了。

名義經濟增速的波動性沒有了之后，決定上市公司盈利的最大變量就不是總需求了，而變成了供給側的變量，比如集中度提升、科技創新產生新產品、人口老齡化、貧富差距擴大等等，相比總需求變化，這些都屬于趨勢性的慢變量，因此一旦趨勢形成，盈利周期向上或者向下的時間就會非常長，由此造成的板塊超額收益時間也會非常長。

不像總需求變動產生的盈利周期，一般就是2-3年比較短，所以板塊超額收益會來來回回輪動，這些供給性變量形成的未來產業方向板塊，板塊的長期趨勢會很強輪動會明顯減少。

一個典型的例子就是過去幾年A股消費板塊的持續超額收益，我在之前的報告討論過，如果做好做扎實宏觀分析，一定可以完美地錯過2016年以來的消費股行情。因為過去幾年里消費板塊的盈利能力大幅提升，ROE持續上行，特別是龍頭公司，A股過去幾年的消費板塊行情肯定不是防守屬性的了，而是進攻的。

但是在所有宏觀數據中，你找不到可以去解釋這個現象的總量變量，無論是社會消費品零售總額增速、城鄉居民可支配收入增速、城鄉居民人均消費支出增速等幾乎都是單邊向下的。

因此，這種產業趨勢一旦形成，意味著盈利向上周期時間會非常長，意味著板塊超額收益的時間也會非常長，意味著理性的價值投資者會相對不那么在乎它的短期估值，而更在乎它的長期趨勢。這個過程中抱團也是在所難免的，因為大家都會看到這樣的長期趨勢。

展望未來，我們也會得出這樣一個結論，除非產業趨勢發生巨大變化，比如名義經濟增速再次回到高增長高波動，否則估值分化可能就是一個常態，新的估值分化中樞會比之前的更高，單純由估值高點或者低點引起的只可能是交易性機會，短暫的修復或調整，而難以形成趨勢性機會。

資金越來越向好公司集中主題炒作難以再現

在以前很長的時間中，A股市場會出現很多主題炒作的題材和行情，比如什么ST摘帽行情、低價股行情（絕對股價低）、垃圾股炒作、炒地圖等等。

典型的比如2000年，當時并購重組非常盛行，差不多有一半左右上市公司都會進行重組，魚龍混雜。2000年的A股市場行情非常不價值，這種“不價值”體現在：（1）收益率與上市公司市值呈高度負相關性，市值越小漲幅越高，說明市場喜歡炒作小公司，但這不是最主要的不價值;（2）最主要的不價值，基本面越差的公司股價表現越好，公司ROE與收益率呈高度的負相關性，說明當時市場喜歡炒作績差股。

2000年的這種行情特征在2015年再次發生過，收益率與組合市值高度負相關，越是小市值公司股價表現越好。同時，收益率與組合ROE也高度負相關，越是績優股收益率越差，績差股收益率越好。

隨后2016年以后供給側結構性改革的持續推進，2019年科創板注冊制落地以及2020年創業板注冊制改革的實施，A股市場的生態結構已經發生了巨大的改變，預計未來這種大范圍的主題炒作群魔亂舞行情很難再現。

2021年7月6日，國家重磅發文《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，隨后證監會主席易會滿也表示，“近期市場各方對以市值管理之名行操縱市場之實等違法行為比較關注。事實上，市值管理與操縱市場有著清晰的邊界。證監會將會同公安機關堅決打擊“偽市值管理”等違法行為，切實凈化市場生態。”

在新的監管環境中，市場會進一步朝著價值化方向前進，資金越來越向好公司集中。

這種價值化方向變化，一方面會使得市場的流動性和成交量越來越往頭部公司集中。根據國信策略組的估算，目前A股市場中500億元以上市值公司的成交金額占比大約在30%，而對比美股的話，市值500億元（折算成人民幣）以上公司的成交金額占比要高達86.7%。預計未來A股市場的成交結構也會進一步向頭部集中。

另一方面資金向好公司集中，并不代表只有大公司有機會，小公司沒有機會。事實上根據統計，從2016年初至2021年6月，A股市場一共出現過近100只漲幅超過10倍的大牛股，這其中有61%的10倍股啟動時市值均低于50億元。

這說明不是中小公司沒機會，而是部分中小公司隱形冠軍一旦基本面反轉，在當前互聯網信息高效流通時代，很可能出現短期內形成市場共識股價大漲的情況。