經濟“破5”警報

廖宗魁

在年中的時候，雖然市場普遍預計，隨著政策逐步回歸正常化，下半年經濟動能會有所減弱，但恐怕誰都沒想到三季度經濟下滑的幅度會如此之大。

在7月底，由《證券市場周刊》發起的“遠見杯”宏觀經濟預測調查（以下簡稱“遠見杯”預測）顯示，機構們預計2021年三季度中國GDP同比增長的中值為6.2%，相比2019年同期的兩年平均增長約為5.5%。實際的情況可能會遠遠低于分析師們當初的預期。

9月15日，國家統計局公布的8月經濟數據顯示，工業、消費、投資和房地產等多重指標都有較大程度的下滑。華創證券首席宏觀分析師張瑜認為，三季度經濟增速（兩年平均口徑）大概率會“破5”，將低于“十四五”期間中國經濟的潛在增長水平。

經濟的加速下行主要來自四個方面的原因：其一，7-8月份疫情有所反復，對短期經濟形成一定的負面沖擊;其二，融資及房地產政策的收緊，再疊加其他一些行業監管的加強，引發經濟下行;其三，上游供給約束導致通脹剪刀差擴大，下游成本壓力大增，挫傷了下游擴張的意愿和能力;其四，疫情后經濟內生動力的恢復并不充分，政策過快的回歸常態使其雪上加霜。

未來需要警惕疫情常態化擾動以及房地產沖擊帶來的經濟快速下行風險，政策也需要逐步切換到穩增長的頻道上來。目前僅靠貨幣政策的適當放松，很難解決當下的各種矛盾，未來需要等待比如，上游供給約束的放松、下游消費的刺激、基建政策的繼續發力和房地產政策的適當放松等政策的出現。

疫情成了消費“背鍋俠”

如果說6月、7月份的經濟只是稍微顯露動力不足，在提醒投資者疫情后的經濟復蘇可能已經開始拐頭;那么到了8月份，經濟則開始全面的快速下行，如果政策不能及時給與支持，四季度下行的力度可能還會更大。

8月份，規模以上工業增加值同比實際增長5.3%，明顯低于市場預期（Wind）的5.8%，比上月下降1.1個百分點;比2019年同期增長11.2%，兩年平均增長5.4%，分別比7月和6月下降0.2和1.1個百分點。從環比看，8月份，規模以上工業增加值比上月增長0.31%，處于疫情恢復以來的最低水平，7月、8月份的工業環比增速只有上半年平均水平的一半。

對于工業的疲軟，安信證券宏觀分析師袁方認為，終端需求的走弱以及上游價格的抬升持續對下游行業生產形成壓制。而上游如黑色金屬、非金屬礦物、化學原料等行業低位波動，顯示環保限產政策的影響在延續。

投資的情況也不樂觀。1-8月份，全國固定資產投資（不含農戶）346913億元，同比增長8.9%，略低于市場預期（Wind）的9.1%;比2019年1-8月份增長8.2%，兩年平均增長4.0%，比1-7月份下降了0.3個百分點。其中，基建投資增速和制造業投資增速略有回升，房地產投資則明顯下滑。

近期，地方政府專項債發行以及相關項目審批加速，進而推動基建投資從低位略有回升。袁方認為，8 月制造業投資的反彈可能與 2019 年同期基數較低有關，剔除基數和工業品價格影響后，實際的制造業投資增速仍在低位波動，這與中長期貸款增速的下滑形成印證。2021年以來制造業投資持續表現低迷，這主要與企業投資意愿偏弱有關，疫情降低了企業的風險偏好以及投資意愿，這一影響或仍將持續。

圖1：8月線上消費增速大幅下滑

圖2：地產銷售大幅降溫

疫情以來，消費的恢復就明顯偏慢，如今消費掉頭下滑的速度更快。8月份，社會消費品零售總額34395億元，同比增長2.5%，大幅低于市場預期（Wind）的7.4%，比2019年同期增長3.0%，兩年平均增長僅1.5%，比7月大幅下降了2.1個百分點。

在經歷了年初冬季疫情的沖擊后，消費增速（兩年平均口徑）在二季度曾有一定程度的恢復，達到了平均4.6%的增長，即使是這一增速也仍大幅低于疫情前8%左右的水平。如今消費增速加速下降到只有1.5%的極低水位，情況已經變得比冬季疫情時還要糟糕。

7月、8月份的疫情和汛情確實對消費產生了短期的沖擊，但這無法完全解釋消費增速的水位如此之低。

一方面，年初也遭遇了冬季疫情時，但1-2月消費增速（兩年口徑）仍能維持3.2%，如今消費增速加速下降到只有1.5%的極低水位，情況已經變得比冬季疫情時還要糟糕。

另一方面，在過去幾次局部疫情沖擊的時候，線下消費都會下滑，但線上消費會產生一定的替代效應而有所上升。但這一次則是出現了線下線上同時大幅下滑。8月線上商品零售兩年平均增速為10.6%，比7月大幅下降7.1個百分點。

中金公司報告指出，8月線上消費也大幅走弱，跟之前疫情爆發時期線上商品銷售走強的現象不同。這說明消費走弱可能不是本輪疫情的影響那么簡單。實際上，疫情爆發以來，部分人群受到的沖擊比較明顯，且持續時間較長，拖累相關人群的收入增速，進而壓制了消費。

這意味著，即使往后局部疫情有所緩和，消費的內在恢復也會非常慢。袁方認為，7月以前，國內疫情控制較好的時段，消費和服務業的表現仍然遠低于疫情前，且在新的中樞波動，這表明消費傾向的下沉或許是影響消費增長中樞的關鍵變量，這一影響看起來在四季度難以消退，進而使得消費增速在4%左右的中樞長期波動。