國企混改的主要路徑及實操

于鋒

2018年6月13日，習近平主席在山東考察調研時指出，“誰說國企搞不好？要搞好就一定要改革，抱殘守缺不行，改革能成功，就能變成現代企業”。推進混合所有制，是中央提出的把國有企業改革為現代企業的一個重要戰略舉措。早在2016年底中央經濟工作會議就提出了混合所有制改革是國企改革的重要突破口，要在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域邁出實質性步伐。十九大報告明確指出：“發展混合所有制經濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業”。實際上，中央經濟工作會議提出的“完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率”的混合所有制改革十六字方針已經道明了推進混合所有制改革的核心目的，就是改進公司治理?！巴晟浦卫砗蛷娀睢倍贾苯訉儆诟倪M公司治理范疇，“突出主業和提高效率”則是通過改革公司治理可以達到的目的。

之所以要通過混合所有制改革來推進公司治理，一個重要原因是相比這些巨無霸的國有企業，中國資本市場的容量太小，通過資本市場逐步實現股權分散的步伐太慢，已經上市一二十年的國有控股上市公司，依然是國有股占絕對控股地位。少量而分散持有的公眾股在單一絕對控股的國有股權面前，沒有任何發言權可言。本輪混合所有制改革可利用產權轉讓、增資擴股、投資并購、出資新設、上市重組、員工持股、股權置換等多種路徑穩步推進，從而實現國有資本與非國有資本交叉持股、相互融合引入非國有資本參與國有企業改組改革。

1? 混改路徑

1.1? 整體或核心子公司上市

整體或核心子公司資產重整、估值并上市之后可以引入大量自然人資本和機構投資者，豐富股權結構，達到混合所有制改革的目的。

1.2? 原股東產權轉讓

通過原股東產權轉讓的路徑實施混改，本質上屬于“存量混改”，即在不改變混改企業注冊資本或股本的基礎上，通過原股東對外轉讓股權的方式實現混改的目的。根據《企業國有資產交易監督管理辦法》的規定，產權轉讓原則上不得對受讓方設定資格條件，主要遵循“價高者得”這一根本原則。

1.3? 增資引入新股東（財務投資者）

通過設定投資者資格條件并開展綜合評議或競爭性談判的方式遴選最切合自身發展需求的投資者，也能解決混改企業的資金需求問題，有效解決部分國有企業存在的資產負債率偏高問題。因此，增資擴股系目前國企混改的主流模式。

1.4? 引進戰略投資者

戰略投資者一般是國內外具有資金、技術、產業的投資機構，通過認購國有企業股權，參與國企經營，獲得回報。國企改革最艱難的部分在于混改，而混改最重要的部分是國企股權的讓渡，并引入新的戰略投資者，進而對公司進行一系列現代化企業制度改革，包括：職業經理人制度、員工持股、高管股權激勵等，核心是要消除公司制度的代理問題，從而激發企業活力，提升效率。引入戰投的原因：經驗借鑒，取長補短;擴展主業，協同進步;業務轉型，創新優化。

1.5? 開展員工持股

開展員工持股是國有企業進行混合所有制改革的重要路徑之一，一方面，可以通過引入企業員工持股豐富國有企業持股結構，提升經營效率;另一方面，可作為股權激勵，調動員工工作積極性、降低人才流失。實踐中員工持股常常與增資擴股相配套，即混改現行后員工持股或混合所有制改革與混合所有制企業員工持股可同時開展。目前，在增資擴股的混改路徑下，業已形成“增資擴股+員工持股”的典型模式。

1.6? 管理層股權激勵

國有企業混改和實行管理層股權激勵后，國企權益方基于對于混改國企的基本面、品牌和商譽價值的外溢效應長期看好，國企的股東權益方或降低對最低年度收益率的要求，使得股本成本降低，針對管理層股權激勵有利于發揮公司管理層的人力資本積極性，留住核心的骨干人才，有效提升國有企業人力資本的積極性，進而使得企業經營性應收項目增加額提升，流動資產提升，以上因素疊加將使得國有企業的加權平均成本降低，會提升企業的公司自由現金流，進而提升公司內在價值。

2? 混改一般流程及操作要點（增資擴股方式）

2.1? 流程

第1步：制定增資方案;第2步：內部決議;第3步：企業集團/國資委/政府審批;第4步：審計、評估;第5步：產權市場公開征集;第6步：簽署交易合同、登記。

2.2? 操作要點

2.2.1? 制定增資方案：增資企業應當按照企業發展戰略做好增資的可行性研究和方案論證;增資后企業的股東數量須符合國家相關法律法規的規定。

2.2.2? 內部決議：增資企業應當按照企業章程和內部管理制度進行決策，形成書面決議;國有控股和國有實際控制企業中國有股東委派的股東代表，應當按照委派單位的指示發表意見、行使表決權。

2.2.3? 企業集團/國資委/政府審批：企業集團負責審核所屬子公司的增資行為;國資監管機構負責審核國家出資企業的增資行為;其中，因增資致使國家不再擁有所出資企業控股權的，須由國資監管機構報本級人民政府批準。

2.2.4? 審計、評估：增資事項經批準后，由增資企業委托具有相應資質的中介機構開展審計和資產評估;增資企業原股東同比例增資等特定情形時可以依據評估報告或最近一期審計報告確定企業資本及股權比例。

2.2.5? 產權市場公開征集：通過產權交易機構網站對外披露信息公開征集投資方;通過資格審查的意向投資方數量較多時，可以采用競價、競爭性談判、綜合評議等方式進行多輪次遴選;以資產評估結果為基礎，結合意向投資方的條件和報價等因素審議選定投資方。

2.2.6? 簽署交易合同、登記：增資協議簽訂并生效后，產權交易機構應當出具交易憑證，通過交易機構網站對外公告結果;增資企業按照工商登記相關要求辦理登記備案。

2.2.7? 特殊事項：涉及已上市國有公司增資的，應當遵守上市公司國有股權管理以及證券監管相關規定;涉及交易主體資格審查、反壟斷審查、特許經營權、國有劃撥土地使用權、探礦權和采礦權等政府審批事項的，按照相關規定執行;投資方為境外投資者的，應當符合外商投資產業指導目錄和負面清單管理要求，以及外商投資安全審查有關規定。

3? 混改一般流程及操作要點（股權轉讓方式）

3.1? 流程

第1步：制定轉讓方案;第2步：內部決議;第3步：國資委/政府審批;第4步：審計、評估;第5步：產權市場公開轉讓;第6步：簽署交易合同、交割。

3.2? 操作要點

3.2.1 制定轉讓方案：轉讓方應當按照企業發展戰略做好轉讓的可行性研究和方案論證;涉及職工安置事項的，安置方案應當經職工代表大會或職工大會審議通過。

3.2.2 內部決議：轉讓方應當按照企業章程和內部管理制度進行決策，形成書面決議;國有控股和國有實際控制企業中國有股東委派的股東代表，應當按照委派單位的指示發表意見、行使表決權。

3.2.3 國資委/政府審批：國資監管機構負責審核國家出資企業的產權轉讓事項;其中，因產權轉讓致使國家不再擁有所出資企業控股權的，須由國資監管機構報本級人民政府批準。

3.2.4 審計、評估：轉讓事項經批準后，由轉讓方委托會計師事務所對轉讓標的企業進行審計;涉及參股權轉讓不宜單獨進行專項審計的，轉讓方應當取得轉讓標的企業最近一期年度審計報告;對按照有關法律法規要求必須進行資產評估的轉讓事項，轉讓方應當委托具有相應資質的評估機構對轉讓標的進行資產評估，轉讓價格應以經核準或備案的評估結果為基礎確定。

3.2.5 產權市場公開轉讓：轉讓原則上通過產權市場公開進行，原則上不得針對受讓方設置資格條件，確需設置的，不得有明確指向性或違反公平競爭原則;轉讓項目首次正式信息披露的轉讓底價，不得低于經核準或備案的轉讓標的評估結果;轉讓信息披露期滿、產生符合條件的意向受讓方的，按照披露的競價方式組織競價。

3.2.6 簽署交易合同、交割：受讓方確定后，轉讓方與受讓方應當簽訂產權交易合同;交易價款原則上應當自合同生效之日起5個工作日內一次付清;交易合同生效，并且受讓方按照合同約定支付交易價款后，產權交易機構應當及時為交易雙方出具交易憑證。

3.2.7 特殊事項：涉及已上市國有公司股份轉讓的，應當遵守上市公司國有股權管理以及證券監管相關規定;涉及交易主體資格審查、反壟斷審查、特許經營權、國有劃撥土地使用權、探礦權和采礦權等政府審批事項的，按照相關規定執行;受讓方為境外投資者的，應當符合外商投資產業指導目錄和負面清單管理要求，以及外商投資安全審查有關規定。

4? 混改一般流程

一是方案制定與報批階段：組建工作組與聘請中介機構→方案制定與內部決議→混改方案的外部審批;

二是進場前的準備階段：執行財務審計與資產評估→根據實際需求進行信息預披露/預公告→與產權交易所溝通進場事宜;

三是掛牌公告階段：遞交掛牌申請文件→盡職調查與反向盡職調查→投資者提交投資申請與投資者資格審查→投資者繳納保證金;

四是投資者遴選階段：方案的確定與實施→遴選最終投資者并確認→向投資方出具結果通知書;

五是協議簽署與交割階段：簽署增資協議→產權交易所公告→產權變更登記/工商變更登記。

5? 混改股權結構設計要點

混改主要混的就是股權結構，股權比例設計是否科學合理是影響混改成功與否的核心所在。股權結構設計有幾個重要節點：67%（絕對控制權）;51%（相對控制權）;34%（一票否決權）;30%（上市公司要約收購線）;20%（同業競爭警示線）;10%（臨時會議權）;5%（重大股權變動警示線）;3%（臨時提案權）;1%（代位訴訟權）。企業混改過程中要策略得當，攻守有道，劃出幾條股權關鍵線，明確哪條要力爭、哪條要死守、哪條要嚴防、哪條要釋放。

從國企混改實踐來看，國有股東需重點關注三條線：67%、51%、34%。67%意味著國有股東可以對公司決議形成絕對控制（除了公司為控股股東提供擔保等特殊情況）;51%意味著國有股東仍能控制公司的普通決議（除了修改公司章程、增加或者減少注冊資本，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式等重大決議）;34%意味著國有股東仍能對修改公司章程等重大事項進行一票否決。

一股獨大或股權過于分散都不利于建立科學合理的股權結構，一股偏大且不會形成兩方對抗局面的股權結構，更有利于建立有效制衡、科學決策的公司治理結構。

6? 混改盡職調查的主要內容

一是混改企業的主體資格、投資行為的授權與批準的審查;

二是混改企業股權結構和股東出資的審查;

三是混改企業章程的審查;

四是混改企業財產權利的審查;

五是混改企業重大合同及債權債務的審查;

六是混改企業爭議與解決情況的審查;

七是混改企業組織結構及治理結構審查;

八是混改企業人力資源狀況;

九是混改企業的關聯交易與同業競爭情況;

十是混改企業的技術、環保、產品標準及獲獎情況;

十一是混改企業稅費征、減、免等優惠情況;

十二是混改企業的經營與業務情況。

7? 混改后的企業成功整合策略

7.1? 判斷企業是否混改成功的標準

（1）管理層是否流失;（2）協同效應是否兌現;（3）員工是否流失;（4）日常業務運營是否高效或低迷;（5）人力資源運行是否高效;（6）客戶是否增加或流失;（7）是否因信譽受損而錯失進行后續正追加投資的機會;（8）資本市場是否出現大幅上漲或下跌。

7.2? 混改后整合實施推動企業發展的重點方面：

（1）專注于業務持續性;（2）專注于協同效應實現;（3）專注于管理復雜性;（4）專注于管理層，專家和客戶;（5）專注于平穩的共同參與的整合步驟;（6）專注于溝通。

7.3? 國有企業混改整合后應堅持做好以下幾點：

（1）明確企業的戰略定位（企業發展的目標任務、重點領域和主攻方向）;（2）要繼續深化內部改革（完善公司法人治理結構，加強內部流程和法人治理結構，深化企業內部三項制度改革等）;（3）實施“瘦身健體”（不斷提高管理效能）;（4）注重文化融合;（5）切實加強黨的領導（堅持黨的建設同步謀劃、黨的組織及工作機構同步設置、黨組織負責人及黨務工作人員同步配備、黨的工作同步開展，確保黨組織作用充分發揮）。

結語

混改是產權層面的改革，是國企改革最為核心、也最為敏感的內容?；旄哪軌蚋玫乩迩迤髽I的產權關系和完善激勵體制，激發國企的活力，在重大難點問題上取得成效。未來，混改仍將是國企改革的重要突破口，通過國家層面與地方層面的上下聯動全面深入地推進國企混合所有制改革，產權市場作為各類型企業混改的具體實施主體，必將發揮更大的作用，助力產權市場資本市場的功能更加豐富和健全。