外資投資中概股仍“誠惶誠恐”監管責任和激勵機制亟需改變

編者按：在教培行業“雙減”政策和平臺經濟反壟斷調查的雙重因素影響下，赴美上市的中概股被美股投資者“用腳投票”，遭到瘋狂拋售。多夫曼基金首席投資官約翰·多夫曼也曾在中概股上跌過跟頭，“造假股讓我的合伙人遭受損失，但該公司卻沒有因此承擔任何后果。”

在他看來，這種情況正再次在美股上演。究其緣由，他認為一是中概股VIE（可變利益架構）形式下，股東對該中國公司W沒有控制權！二是監管主體目前并不明確，各主體間互相甩鍋。“在以上兩點得到妥善解決之前，即便我投資中概股，心中亦是，誠惶誠恐。”

在筆者基金運營的21年中，只買過兩只最后破產的公司。第一只是一家銀行，在金融危機中破產;另一家公司是一只中概股。這家中概股筆者是在2012年買入的，其主營業務是乳品，最后破產的原因是公司業務完全是不存在的，也就是說，這是一家造假股。但因為種種原因，這個公司的管理層毫發無損，沒有承擔任何后果或責任，而筆者的有限合伙人卻因此蒙受了損失。

自從今年7月24號以來，恐怕很多中概股的投資者們，也嘗到了筆者當年嘗過的滋味。而且這次殺傷的范圍，恐怕不僅僅是二級市場。比如，最近很多投資了巨額資金到猿輔導和作業幫中的投資者們，都在尋求資金回籠。

這兩家公司在去年的合并估值達到了250億美元以上，并分別融資了40億和30億美元。這些投資者們都非常知名，包括軟銀的遠景基金、老虎全球、騰訊基金、新加坡政府基金和淡馬錫投資基金等。

中國教培行業“雙減”政策徹底摧毀了所有教育行業的投資邏輯。政策禁止這些公司再在K9階段以盈利的形式教任何學校課程相關的內容，并禁止這些公司募集資本或在交易所上市。該法律進一步禁止外國投資者以VIE（Variable Interest Entity，可變利益架構）的形式參與投資該類公司。

大量中概股因此遭到基金的恐慌式拋售。而筆者本文想要討論的，不僅僅是政策風險或事件性黑天鵝那么簡單。從筆者個人經歷角度出發，VIE的融資形式，是有更深層次上面的問題的。

VIE的股東對公司沒有控制權激勵機制和利益一致劃不上等號

在開始討論之前，我們首先明確一點：VIE結構是沒有被中國在法律層面上正式認可過的。該結構被國際集團用來逃避中國企業在外國融資上的限制，而且這種情況已經持續了20年了。既然政策可以一舉摧毀整個K9教育行業，那么是否會有更加激進的政策出現，將VIE這種處于灰色地帶的融資結構一并擊毀呢？

所謂VIE，指的是中國公司在境外（如開曼群島）設立一個公司全權控股，然后在美股等海外資本市場上市。VIE和中國的境內公司實體去達成一系列的托管協議，即VIE的股東（即美股股東）要求該中國公司盡自己的最大努力幫助他們利益最大化。

那VIE的股東是否擁有該中國公司的經營實體？答案是沒有。

VIE的股東是否擁有該中國公司的現金流和底層資產？答案同樣是沒有。

VIE股東能夠相信的一切，就是那張該公司承諾盡全力最大化VIE股東權益的薄薄的一張紙。

我想重點強調一下：VIE的股東對該中國公司沒有控制權！這一點會不會讓你覺得拿著該公司的股權有一些無法入睡呢？

所以當馬云把支付寶（后來變成了螞蟻金服）從阿里巴巴體內抽離并完全越過了大股東（軟銀和雅虎），幾個月之后輕輕巧巧地說，是監管要求，這些股東，是一點點辦法都沒有的。因為您本來就不擁有人家的底層資產和經營實體。

那么聰明的讀者朋友可能會問，為什么還有那么多人對VIE趨之若鶩呢？

我也很納悶。我問過很多中概股的個人/機構投資人，這些人其實對VIE的內涵都非常了解。對話通常是這樣的：

我：你們知道你們只是擁有一張托管協議吧？

對方：沒錯啊，我們知道啊。

我：那你們為什么還要投資這個公司呢？

對方：因為中國公司增長速度快啊！

再次的，你可以明顯看到，激勵機制和利益一致劃不上等號。而商業社會中，最值得信賴的，就是激勵機制和利益一致了。

解決外資投資中概股困境更重要的是進行監管改善、細化責任

2008年之后，美國經濟蕭索，資本追逐新興市場，高速成長的中國成為首選。大量中國企業通過逆向并購的方式進入美股市場。然后便是一場對投資者腥風血雨般的血洗。各類韭菜收割方式層出不窮，從嘉漢林業到普大煤業，從中國高速頻道到網秦，投資者被坑得體無完膚。

最近美國證監會（SEC）和中國證監會交流，希望增加中概股的信息披露問題。但筆者認為，很多VIE結構上的底層問題，都不是信息披露所能解決的，而美國SEC的這些舉動，更像是為了安慰投資受損的美國資本家的情緒做出的無謂的努力。

中概股的審計都是在中國完成的。這些審計以及公司本身，誰來管？美國國會把這個責任下放給SEC，SEC把這個責任下放給納斯達克/紐交所，納斯達克會管嗎？大多數用理性思考的人都會說，不會的。

在美國上市，企業要給納斯達克 30～50萬美元的費用，然后每年還要交10-20萬美元的費用，所以，納斯達克會主動把自己的生意給推走嗎？芒格說過，一切商業行為的決定性因素都隱藏在動機里。

但SEC不管，納斯達克一副跟我無關的態度，這也就導致去年以來很多人檢舉揭發跟誰學（現名：高途）是完全造假上市的股票到SEC，SEC在接下去的討論中卻完全沒有管這個公司的原因。據筆者了解，SEC后來確實是進一步調查了該事件，但調查卻沒有給出任何結果。（利益披露：我的基金從去年7月開始做空跟誰學，在股票下跌了80%之后，已經平掉了空頭頭寸。但我們認為這間公司最后可能面臨退市的命運。）

順著上面的思路，那么納斯達克又把鍋甩給誰呢？納斯達克說，這是中國公司，那么自然應該中國證監會管。但在筆者看來，中國證監會對此監管的動力可能并不是很足，畢竟出國融資讓中國企業得到更好的發展，何樂而不為呢？

同樣的，對中概股的創始人來說，歷史上造假的成本是很低的，只有一個膽子過大的中概股創始人因為踏上美國土地被抓，其他的就算你造假，也引渡不了。贏了就是億萬富翁，輸了無非是留一個殼在手里，這么一本萬利的買賣，誰不愿意做呢？

所以，請看仔細了，中概股的問題絕對不是、或者說不僅僅是信息披露那么簡單，更底層的監管改善應該來自于監管責任的細化和激勵機制的重構。

中概股要變成真正合法且符合股東一般利益的實體需要經歷兩個巨大的改變：

1）要弄清楚究竟誰監管，出現造假情況誰負責，如何問責，如何懲罰那些無恥的造假者。

2）VIE的內涵需要更新，沒有底層資產和經營實體的股權，其約束力是不夠的。

中概股的改革之路漫長且阻。在以上兩點得到妥善解決之前，即便筆者投資中概股，心中亦是，誠惶誠恐。

（本文作者系多夫曼基金首席投資官。文中提及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦。筆者觀點僅代表其個人，不代表《紅周刊》立場！）