創業投資對被投企業社會責任的影響

□陸羽中 田增瑞 王飛飛 朱炳昇

一、引言

創業投資（VC）是指通過向成長迅速、有巨大競爭潛力的創業企業提供資金支持來獲取該公司股權的一種融資方式[1]，在促進創業企業快速發展方面具有重要作用[2]。隨著國際社會責任理念與實踐運動不斷發展，在歐美投資市場中，越來越多VC 開始關注于社會責任行為。截至2020 年7 月底，全球社會責任投資交易基金的資產規模已達到1010 億美元，其中歐洲占比51.6%，美國約占40%[3]，這些投資為全球經濟和社會可續發展作出了巨大貢獻。中國創業投資雖然起步較晚，發展卻比較迅猛。據CVSourse 統計，在2020 年上市的565 家企業中，68%的背后有VC 支持。然而，與歐美發達國家VC 相比，中國VC 對企業社會責任的關注仍然較少，在加入聯合國責任投資原則（PRI）的全球3038 家機構中，中國僅有39 家[4]。隨著經濟社會的發展，我國將從以規模和速度為主的傳統增長階段，轉向以效益為主的高質量增長階段。這就要求企業在追求利潤最大化的同時，也要承擔對環境、消費者、社會等利益相關者的責任，即承擔企業社會責任（CSR）。因此，有關創業投資的社會責任問題引起了理論界的關注，如何有效引導我國創業投資帶領被投企業積極踐行社會責任，成為目前急需解決的問題。

圍繞創業投資與企業社會責任，國內外學者展開大量研究：一是圍繞VC 對被投企業財務績效、管理等短期行為決策方面的影響展開，指出VC 能提升被投企業績效，具有“價值增值作用”[5]。二是圍繞VC 對被投企業長期競爭力影響展開。有學者指出VC 會過于關注業績而使得被投企業專注于提高當前績效，忽略其長遠利益[6]；也有學者認為，長遠來看，VC 對被投企業創新能力具有促進作用[2]。三是圍繞VC 對被投企業的影響在產權、區域等方面的差異化展開，發現VC 對被投企業財務、創新績效等方面的影響都具有產權異質性與區域異質性[7]。四是圍繞企業社會責任前置影響因素展開，發現機構持股、管理層薪酬設置、產權性質、企業發展初期的歷史印記等都會給企業社會責任行為帶來一定影響[8-9]。

通過對現有文獻梳理發現，現有研究主要從股東利益的視角考察VC 對被投企業經濟方面影響，較少有研究從利益相關者的視角考察VC 對被投企業員工、社會、環境等非經濟效益方面的影響。盡管已有研究表明機構持股可以影響企業社會責任實踐，但這些研究主要集中于探討上市企業機構持股對其社會責任的影響，較少有研究深入探討企業發展初期，VC 進入對其上市后企業社會責任行為的影響，也尚未有研究結合被投企業的產權性質與區域差異，探究VC 對被投企業社會責任影響的差異性。為此，本文基于烙印理論，對早期的VC 融資經歷如何影響被投企業發展后期社會責任行為進行了理論分析，并采用2010-2018 年在A股上市公司的數據，結合隨機效應模型進行實證檢驗，分析VC 對被投企業社會責任影響。

二、研究假設

（一）創業投資與被投企業社會責任

烙印理論指出[10]，外部環境在企業發展初期留下的“印記”會在日后經營中產生持續影響[11]，VC 在企業發展初期進入，可通過對被投企業的經營理念、管理方式等留下“印記”來影響其后期的CSR 行為[6]。首先，VC 能參與被投企業管理、運營等方面的決策，并對企業的資源使用（如企業社會責任投資）進行監督管理。因此，VC 能向被投企業灌輸一種股東利益至上的企業文化與經營理念，這與充分考慮相關者利益的企業社會責任理念背道而馳。其次，由于VC 旨在追求被投企業管理者利用一切資源為投資者獲取高額投資回報，而“管理層自利主義假說”認為，CSR 投資是為企業管理層服務的，有利于管理層進行機會主義行為，不僅會造成成本的增加，還會分散企業管理者注意力，加劇企業所有者與管理者之間的委托代理矛盾等負面影響[12]。因此，在VC 經營理念的指導下，被投企業管理者將很少考慮采取廣泛的相關者利益的企業社會責任。

再次，VC 為被投企業所帶來的不利于社會責任實踐的文化與經營理念在其上市后依舊會產生持續影響：一是由于在被投企業上市之后，VC 并不能立馬退出，需在鎖定期結束后才能逐步轉讓其股份；二是由于即使VC 全部退出，VC 在被投企業所培養出來的高管等人員往往不會隨之離開，且考慮到被投企業運營的制度化和規范性，許多VC 支持的企業上市后依舊保持VC 所在時的運營模式與理念；三是因為這些理念會留下“印記”，即使在VC 退出后依舊會影響被投企業。基于上述分析，提出研究假設1a：

假設1a：創業投資對被投企業社會責任行為具有消極影響，相比于沒有創業投資支持的企業，有過創業投資支持的企業社會責任表現較差。

企業上市后會努力提高其社會責任實踐。由于企業社會責任的“聲譽保險機制”在中國市場中發揮著重要作用，履行社會責任能夠幫助企業樹立良好品牌形象，促進上市公司價值提升[13]。因此，上市公司管理者往往會傾向于主動承擔社會責任并披露相關信息[14]。對于有VC 背景的企業，由于在其IPO 鎖定期后，VC 會逐步退出，它們對其企業社會責任實踐不利的影響也會隨之降低。此外，由于會有新高管加入企業，為其帶來新管理理念，面對上市后更為復雜的利益相關者群體以及社會公共的監督，管理者會重新考慮VC 對于其經營理念的影響，挑戰VC 留下的“印記”[15]，增加對利益相關者群體的關注和企業社會責任的實踐。但VC 所留下的不利于CSR 實踐的“印記”卻消退緩慢[6]，仍有持續作用，因此，提出假設1b：

假設1b:企業社會責任行為會隨著上市年份增加而提高，但與沒有創業投資支持的企業相比，有過創業投資支持的企業社會責任增長較慢。

（二）企業產權異質性的影響

不同產權的企業具有社會資源不同、VC 對其持有的經營理念也不同，從而導致VC 對其CSR 影響也不同。一方面，被投企業從快速成長到上市過程中涉及許多政府掌控關鍵資源，國有企業往往擁有較多，但非國有企業比較欠缺，為了推動非國有被投企業盡早上市，VC 在對被投企業的經營理念中會加入積極尋求政治資源的觀念。由于CSR 實踐有助于連接政企關系、獲得更多政府補貼等[16-18]，因此，VC 未必會過分阻撓非國有企業CSR 行為。另一方面，相比于非國有企業，國有企業高管的政治資源更復雜，依據“管理層自利主義假說”，其進行社會責任投資的機會主義行為更大，將更不利于股東利益最大化。因此，VC 對國有企業社會責任投資理念將更加阻擾，這種觀點同樣會形成特殊“印記”對其上市后的CSR 行為產生不利影響。由此，提出假設2：

假設2：創業投資對被投企業社會責任行為的影響因被投企業產權性質而異，相比于非國有企業，創業投資對國有企業社會責任實踐的消極影響更明顯。

（三）區域異質性的影響

我國不同區域的政策法規、市場競爭、官僚作風等都存在較大差異，因此，不同區域企業所處生存環境不同，其承擔CSR 動機也不同，從而導致VC 對不同區域的企業社會責任實踐理念也有所差異。一方面，與東部地區相比，中西部地區政府對市場干預程度普遍較高，當地企業建立和利用政治資源的意愿更強烈，他們通過承擔CSR與政府部門建立連接的動機更大[19]。由于良好的政治資源有助于推動被投企業快速發展和上市，使得VC 成功退出，因此，相比于東部地區，VC 會更注重提升中西部地區被投企業的政治資源，這種觀念同樣會給中西部地區被投企業留下“印記”，并對被投企業產生持續影響。另一方面，研究表明，我國東部地區企業承擔社會責任的意愿較低[20]。由于VC 具有本地投資偏好[21]，東部地區企業所接受的VC 往往也來源于東部，那么相比于我國中西部地區，位于我國東部地區的VC 對被投企業社會責任的消極影響將更明顯。基于上述分析，提出研究假設3：

假設3：創業投資對被投企業社會責任行為的影響具有區域異質性，相比于中西部地區，創業投資對東部地區企業社會責任行為的消極影響更明顯。

三、研究設計

（一）模型構建

由于本文所使用的解釋變量VC_backit為虛擬變量，不隨時間改變而改變，因而固定效應模型不合適；經hausman 檢驗得出p 值為0.31，故接受使用隨機效應模型的原假設。

針對假設1a，構建模型1 來檢驗:

其中，i 代表企業個體，t 代表時間；α0為常數項；VC_backit為衡量是否有創業投資支持的啞變量；Xit表示上述幾個控制變量；ui表示為個體效應，εit為隨個體與時間而改變的擾動項。

針對假設1b，參考Ekin[6]等的研究，在模型1 的基礎上，在解釋變量中加入時間趨勢Time_trend，構建模型2 來檢驗：

此外，以年度來劃分，采用同一樣本企業相鄰年度之間的CSR 得分差異T 檢驗。

針對假設2，將在國有企業與非國有企業兩種情況下進行分類回歸，并分別采用模型1 和模型2 來檢驗。針對假設3，將在東部、中部和西部三種情況下進行分類回歸，并分別采用模型1 和模型2 來檢驗。

（二）變量測量

企業社會責任（CSRit）：借鑒顧雷雷[22]等的研究，采用和訊網披露的企業社會責任總分來衡量。

企業是否有創業投資支持（VC_backit）：借鑒陳思等[2]的研究，依據清科數據庫中的上市事件以及結合企業招股說明書中披露的股東信息獲得，分別以1、0 來表示企業上市之前是否獲得VC 支持。

企業產權性質（SE）：依據wind 數據庫中的“公司屬性”，設定啞變量，以0、1 來分別表示企業屬于非國有企業和國有企業。

企業所屬區域：借鑒許昊[23]等的研究，參考中國官方經濟區域劃分方法，設定啞變量East、Central、West，采用1、0 來分別表示是否屬于東、中、西部地區企業。

參考以往文獻[2][6]，將企業規模（Size）、資產收益率（ROA）、機構持股比例（Lshare）、前十大股東持股比例（Share10）、企業資產流動性（LB）、企業流動負債率（CDR）、總資產周轉率（TAT）作為控制變量。

（三）樣本選取與數據來源

考慮到數據的可獲取性及真實性，本文采用2010-2019 年在A 股上市且有以下相關數據信息的公司作為研究樣本：企業社會責任數據、創業投資數據及樣本公司部分財務數據。其中，數據來自和訊的上市公司社會責任報告；VC 數據來源于清科私募通數據庫和企業招股說明書；財務數據來源于wind 數據庫。刪除金融行業公司與房地產行業、ST 公司以及部分數據缺失的公司，并用1%-99%水平的縮尾處理后，最終獲得1202 個有效觀測值。本文用stata23.0 軟件對數據進行處理。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

由表1 中的可知，（1）企業社會責任得分平均值為35.294，中位數為26.65，表明樣本企業承擔的情況整體較低；最小值為-3.43，最大值為80.19，說明不同企業CSR 得分差異較大。（2）均值為0.481，表明樣本中有VC 背景的企業接近總數一半，樣本分布較均衡。（3）就其他控制變量而言，除了機構持股比例合計與前十大股東持股比例在不同企業之間差異性較大之外，總體分布較為均衡。由此可知，無論是均值差異性檢驗還是中位數差異性檢驗，有VC 支持的得分均顯著低于無VC 支持的企業。

表1 主要變量的描述性統計結果

（二）相關性分析

表2 中，創業投資與企業社會責任的相關系數為-0.139，且在1%的水平下顯著，表明創業投資與企業社會責任具有負相關性。各變量相關系數之間的絕對值均小于0.5，表明不存在嚴重多重共線性問題。

表2 相關性分析

（三）回歸分析

1.創業投資與企業社會責任關系檢驗

表3 Plan A 中，估計（1）中VC 回歸系數為-4.638，在1%的水平下顯著，表明創業投資對被投企業社會責任行為具有顯著的消極影響，即相比于沒有VC 支持的企業，有VC 支持的企業社會責任得分較低，驗證了假設1a。估計（2）中回歸系數為2.455，且在1%水平下顯著。這表明時間趨勢與CSR 具有正相關性，隨著企業上市年份的增加，CSR 得分將逐年提升，支持了假設1b。由Plan B 可見，有VC 支持的同一樣本企業從首次披露社會責任得分到第5 年的時間內，相鄰年間的CSR 得分變化均值均在1%水平下顯著為正，同樣表明CSR 得分呈逐年上升趨勢。但在Plan A 的估計（2）中，創業投資的回歸系數為-2.873，且仍在5%水平下顯著，表明控制時間趨勢后，創業投資對企業社會責任行為仍具有顯著的消極影響，相比于無VC 支持的企業，有VC 支持的企業社會責任得分增長較慢，驗證了假設1b。

表3 創業投資與企業社會責任關系檢驗

2.不同產權企業中創業投資對企業社會責任影響

表4 中估計（1）的回歸結果顯示，VC 與國有CSR 得分之間的回歸系數為-6.918，在5%的水平下顯著；而與非國有CSR 得分的回歸卻不顯著。表明VC 對企業履行社會責任的影響具有產權異質性，對國有企業CSR 實踐具有顯著負影響，而對非國有企業卻無顯著影響，驗證了假設2。估計（2）中，與國有以及非國有CSR 得分的回歸系數分別為2.152、3.386，均在1%的水平下為正；但VC 與國有CSR 得分的回歸系數為-4.568，在1%水平下依舊顯著為負，而與非國有CSR 得分的回歸系數卻不顯著。這表明即使加入時間趨勢后，VC 對國有企業履行社會責任行為仍具有較強的消極影響，而對非國有企業社會責任行為的影響卻不顯著，進一步驗證了假設2。

表4 創業投資對國有企業與非國有企業社會責任影響結果

3.不同經濟區域中創業投資對企業社會責任影響

表5 的估計（1）回歸結果顯示，VC 與東部地區CSR 得分的回歸系數為-5.534，在1%水平下顯著；而與中部、西部地區CSR 得分的回歸系數分別為-4.890、1.001，但在統計學意義上均不顯著。這表明VC 對企業社會責任的影響具有區域異質性，對東部地區企業履行社會責任具有顯著消極影響，而對中西部地區企業履行社會責任的影響卻不顯著,驗證了假設3。估計（2）進一步展示了加入時間趨勢后VC 對我國不同區域企業社會責任行為的影響。其中，與東部、中部以及西部地區企業社會責任的回歸系數分別為2.310、2.895、3.359，均具有統計學意義的顯著性；盡管位于我國三個區域的企業社會責任得分都隨著上市年份的增加而增高，但在VC 支持下，西部地區企業的CSR 得分增長較快，東部地區企業的增長較慢，進一步支持了假設3。

表5 創業投資對不同經濟區域被投企業社會責任影響結果

（四）穩健性檢驗

1.傾向得分匹配分析

為了避免樣本選擇性偏差，保證研究結論的可靠性，本文采用傾向得分匹配法（PSM）進行穩健性檢驗。參考陳思[5]等的方法，從各個維度將有VC 支持的企業與其特征相似的無VC 支持的企業進行匹配，得出VC對被投企業社會責任的凈影響。圖1a 展示了匹配前樣本企業的傾向得分概率密度分布，虛線表示沒有VC支持的企業，實線表示有VC 支持的企業。由此可見，有VC 支持的企業傾向得分值高于沒有VC 支持的企業。對比分析圖1a 和圖1b 可得，控制組與處理組的傾向得分分布大體上相似，但相比于圖1a，匹配后的傾向得分明顯修正了兩組之間的偏差，匹配效果較好。

圖1a 匹配前傾向得分概率分布圖

圖1b 匹配后傾向得分概率分布圖

由表6 可見，匹配后ATT 估計值為-5.388，對應的T 值為-2.690，與匹配前的結果（ATT：-6.065、T：-4.370）相似，匹配后的VC 仍對企業社會責任具有顯著的負影響，表明研究結論穩健。

表6 基于傾向得分匹配法的穩定性檢驗結果

2.工具變量法

考慮到可能存在遺漏變量等內生性問題，我們采用工具變量法來檢驗。本文為選取兩個工具變量:（1）企業是否來源于VC 聚集地。處于VC 聚集地區的企業更有可能得到VC 支持，但其對CSR 行為卻沒有直接影響。據統計，我國北京、上海、廣東、江蘇、浙江、福建備案的創業投資基金數量占全國總額的80%以上，因此，我們選取以上幾個城市作為VC 聚集地。（2）企業是否在2012 年以后上市。借鑒吳超鵬（2012）[24]等人利用我國政協1998 年針對VC 市場設立的“一號提案”使得創業投資迅速發展的這一外生性政策作為VC 工具變量。參考其思路，自中國發布“證監會公告〔2012〕10 號”后，我國公司IPO 迎來史上最嚴審核，使得上市公司質量大大提高。鑒于VC 具有篩選功能，高質量公司更容易獲得VC 支持，因此2012 年以后上市的公司更有可能獲得VC 支持，而公司是否在2012 年以后上市并不直接影響企業承擔社會責任。工具變量法第一階段回歸顯著（P=0.000），在第二階段回歸中，創業投資與企業社會責任的回歸系數為-4.905，在1%水平下顯著為負，驗證了本研究結果的穩健性。

五、研究結論及政策建議

（一）研究結論

本文以烙印理論為基礎，采用2010-2019 年A 股上市公司數據，運用隨機效應模型，實證檢驗了創業投資對被投企業社會責任實踐的影響，得出以下研究結論：

1.VC 對被投企業社會責任行為具有顯著的消極影響，研究樣本中，有VC 支持的企業社會責任得分顯著低于沒有VC 支持的。這表明創業投資的進入會為被投企業帶來以股東利益至上的經營與管理理念，將不利于被投企業采取考慮廣泛的相關者利益的社會責任實踐行為。

2.隨著企業上市年數的增加，企業履行的社會責任逐漸增多，但有VC 支持的企業社會責任得分比無VC支持的增加得少。這表明創業投資進入之后對被投企業經營模式、管理方式等方面的影響會留下“印記”，這些“印記”的作用持續時間較長且消退緩慢。

3.VC 對被投企業履行社會責任的影響因被投企業產權性質而異，對于國有企業履行社會責任的消極影響更明顯，對于非國有企業卻無顯著影響。這表明相比于非國有企業，國有企業更應該考慮到VC 對于其社會責任行為的消極影響，應有效結合自身背景的優勢，鼓勵所融資的創業投資機構從長遠利益出發，共同積極承擔社會責任。

4.VC 對被投企業履行社會責任的影響具有區域異質性，對于我國東部地區企業社會責任實踐的消極影響更明顯，而對于中西部地區企業社會責任實踐卻沒有顯著影響。這表明在我國不同區域的政策法規、市場競爭、官僚作風等都存在較大差異的影響下，不同區域企業實踐社會責任的動機也存在較大差異，資本對社會責任投資的理念也將有所不同。

（二）政策建議

1.投資者層面：調整投資理念，優化投資結構。目前我國經濟已從高速發展轉為高質量發展階段，政府對企業發展提出了更高質量要求，投資者如果過于追求股東利益而忽視其他相關者利益，就既不利于被投企業實現可持續的高質量發展，也違背政府大力發展創業投資以期望其助推經濟健康發展的初衷。因此，創業投資者要調整投資理念，將過去重規模、輕質量、效益的投資方式向重結構、質量、效益轉變；積極投資可再生能源、分布式能源等綠色項目；運用資源優勢來幫助企業引進高技術的研發和管理人員，引導被投企業加強技術研發創新，促進被投企業向低碳、循環、綠色方向發展。

2.企業層面：結合與VC 合作優勢，創新社會責任實踐模式。被投企業在關注VC 所帶來短期經濟效益的同時，也不能忽視其對企業利益相關者的影響。尤其是針對有VC 支持的企業，在發展過程中既要結合與VC合作的優勢，加大研發投入，提高科技成果轉化率；又要考慮到VC 帶給被投企業的“印記”，比如更偏好于追求短期的財務目標，股東利益與其他相關者利益之間的失衡等。同時應積極創新企業社會責任實踐模式，充分結合創業投資與科技優勢，將創新創業與企業社會責任有效結合，科學合理地實踐企業社會責任，力爭實現股東和利益相關者共贏，促進企業高質量可持續發展。

3.政府層面：鼓勵資本進行責任投資，對不同產權、區域的企業承擔社會責任差異化引導。政策制定者不僅要引導企業積極承擔社會責任，也要關注資本市場的作用，引導和鼓勵資本進行責任投資，推動投資機構優化調整；如為進行責任投資的VC 提供募資支持，引導VC 擴大投資周期，提升投資質量和發展水平。此外，考慮到VC 對被投企業CSR 行為影響的產權異質性和區域異質性，政策制定者對資本市場和企業社會責任行為的引導要因產權性質和區域地而異。如建立健全企業社會責任的激勵與約束機制，對國有企業及其融資機構提出更高的社會責任要求并給予相應支持；從政策扶持、榮譽表彰、信用評價等方面加大對東部地區企業社會責任行為的支持力度；培育積極承擔社會責任的企業標桿樣板，依照法規嚴肅處理侵害消費者利益、員工利益、環境污染嚴重等社會責任缺失的企業，完善企業社會責任工作推進機制。