業績承諾能提高公司并購的績效嗎？
——基于創業板上市公司視角的研究

杜朝運，陳貽磊

(1.廈門大學 經濟學院，福建 廈門 361005；2.平安證券廈門分公司，福建 廈門 361005)

一、引言

為了規范上市公司重大資產重組行為，保護上市公司和投資者的合法權益，促進上市公司質量不斷提高，維護證券市場秩序和社會公共利益，中國證監會于2008年4月發布的《管理辦法》(2008版)對并購重組適用業績補償條款的對象、業績承諾期限、補償安排、信息披露的形式和時效均作了明文規定。該辦法被廢止后，2014年7月中國證監會第109號令重新制定了新的《管理辦法》(2014版) ，并于2016年和2019年兩次進行了修訂。在再融資松綁的大背景下，現行的《管理辦法》(2019版) 不再強制要求所有的重大資產重組交易進行業績承諾，只要上市公司購買資產的對象不涉及控股股東等三類關鍵人群且重組未導致控制權發生改變的，上市公司和交易對方就是否使用業績補償和補償承諾的相關安排可以根據市場化原則自主商定。雖然目前監管放寬了對再融資市場的諸多限制，同時亦對符合條件的并購交易不再強制要求業績承諾，但從過往的并購重組項目看，很多仍然附帶業績承諾。可以說，在并購交易中使用業績承諾已經成為上市公司并購重組市場化原則的重要體現。

業績承諾本質上是一種對賭協議，對賭協議是交易雙方就未來的不確定性達成的一種合約。根據合約，如果未來約定條款得到實現，那么交易一方可以主張合約約定的權利；如果約定條款實現落空，那么交易另一方亦可以主張協議約定的另一種權利。落實到企業并購活動實施過程中，因為并購方和被并購方在并購交易中存在權利義務對抗性、經營權和所有權分離、信息不對稱等問題，對標的企業未來的預期有差異，所以由被并購方的原所有人采用在一定期限內承諾標的企業營收和利潤的方式給予并購方或投資人一定的保證，承擔相應的補償義務，作為主張交易預估值和交易對價的代價。

2019年是創業板開板的第十年，截至12月31日創業板上市公司達到797家，總市值達到6.14萬億元，是科創板開設之前中國高科技、高成長企業的聚集地。十年來，創業板市場積極支持上市公司進行外延并購，充分發揮資本市場的融資功能，借助成功的外延并購使一大批創業板公司在產業整合和轉型升級方面功效顯著，也推動了國家產業結構調整和實體經濟提質增效。本文以創業板為視角，通過實證方法對并購重組業績承諾與公司并購績效進行分析，同時探討業績承諾方式是否可以增加公司并購績效等問題，對今后公司實施并購重組、監管當局修訂再融資辦法具有借鑒意義。

二、相關文獻綜述

目前關于公司并購的績效評價尚未有一套公認的分析體系，但是已有諸多學者從公司價值和財務指標方面進行探討。例如余力和劉英(2004)[1]采用事件研究法與會計研究法相結合的方式，對85家上市公司并購案例進行實證研究，分析企業并購前后凈資產收益率、每股收益、超額收益率的變化；楊曉嘉和陳收(2005)[2]從上市公司利益相關者的角度出發，采用定性與定量相結合的方式，建立上市公司并購績效評價模型，評價并購動機與并購結果匹配程度以及并購后經營業績的改善程度，克服了傳統并購績效分析方法往往忽視定性分析的缺陷；楊帥和李衛寧(2007)[3]提出了評價企業并購績效的四個維度：財務協同維度、經營協同維度、管理協同維度和財務維度；蔣楠(2014)[4]建立了包括經營協同效應、管理協同效應和財務協同效應的并購協同效應分析模型；王璐(2011)[5]引入動態能力的概念，建立了以持續發展能力、資產管理能力、主營業務發展狀況為核心的動態評價體系。

雖然企業希望通過并購實現企業績效的提升，但在實踐中由于受多重因素影響導致結果不盡相同。有些研究發現企業并購對企業績效產生正向效應，例如Kumar和Bansal(2008)[6]通過對大量發達國家上市公司的案例研究，認為并購可以產生長期的協同效應，原因可能是現金流增加、業務多元化、形成規模經濟等；張洽和袁天榮(2013)[7]對2002年至2011年間國內發生并購的上市公司數據進行因子分析后發現，無論是在短期內還是長期內，并購企業都能取得一定的財務績效；胡雪峰和吳曉明(2015)[8]使用回歸分析法對2003年至2012年間醫藥行業上市公司數據進行實證檢驗，發現并購所獲得的產業價值鏈和產業技術給企業績效帶來正向效應。但是，也有一些研究發現，在實踐中企業并購整合不達預期的現象時有發生，甚至還會產生負向影響，例如Dickerson等(1997)[9]通過對大量英國上市公司的長期觀察，發現外延并購給公司帶來的成長低于公司通過內部投資實現的成長，得出并購不利于公司績效的結論；張翼等(2015)[10]研究發現，從大部分并購企業拉長時間周期來看，并購績效呈現不升反降的趨勢。

關于公司并購的業績承諾，已有文獻關注點主要集中在公告簽訂業績承諾協議時上市公司股價短期的波動、并購重組業績承諾期間上市公司估值變化、并購重組業績承諾產生的協同效應，以及業績承諾是否侵害了中小股東的利益等。有關業績承諾能否提高公司并購績效的文獻較少，也存在分歧。例如湯谷良和劉輝(2006)[11]研究認為，對賭協議對機構投資者來說是一種極低成本的治理方式，有利于控制投資風險，并能在保證基本收益的前提下激勵管理層股東提升公司業績；呂長江和韓慧博(2014)[12]研究發現業績承諾可以顯著提升并購的協同效應，不僅能顯著提高并購溢價，而且對并購方股東效益的提升也有幫助，促使并購雙方達到雙贏的結果。但是高榴和袁詩森(2017)[13]認為并購重組高業績承諾是交易雙方相互博弈的結果，被并購方未來能否按時按量兌現業績需要時間檢驗，如高業績承諾爽約將觸發商譽減值風險，加劇公司未來業績的不確定性。

從以上文獻可以看出，由于使用的研究視角和評價方法存在差異，企業并購對企業績效的影響存在不同效應，而企業并購業績承諾對于企業并購績效影響的研究結論也不盡一致。本文將基于創業板上市公司的視角，主要研究業績承諾對企業并購績效的影響，以及不同的補償方式對企業并購績效不同的影響。之所以聚焦創業板，源于創業板是A股市場并購的活躍板塊，而且創業板市場的中小型企業本身不具備成本與規模優勢，單純依靠內部經營增長較為緩慢，通過外延式并購能夠使其快速實現產能提升或進入某一細分市場，在增厚當期利潤的同時維持業績高速成長，故研究創業板上市公司并購重組業績承諾問題更具有代表性，也能部分推演出整個A股市場并購重組業績承諾問題。這也是本文相較于已有文獻的不同之處。此外，本文研究并購重組業績承諾期間而不局限于某一年企業并購績效的變化，跟蹤數據時效更長，對研究結果的穩定性也更好，有助于為企業未來再次進行并購重組提供建議。

三、假設的提出

為了消除交易雙方對標的企業未來預期存在的差異，設置業績承諾通常由被并購方的原所有人主張承諾標的企業未來一段時間內的營收和利潤目標，同時承擔相應的補償義務作為主張交易預估值和交易對價的代價。現行的《管理辦法》中也明確要求“交易雙方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議”。因此，是否設置業績承諾機制、檢驗業績是否達標、采用何種方式補償，這既是業績承諾履約的遞進過程，也構成了業績承諾方案的關鍵要素。鑒于此，本文從這三方面著眼，提出三個假設，探求業績承諾對公司并購績效的影響。

杜朝運和陳貽磊(2020)[14]研究認為，業績承諾主要從四個方面影響企業并購績效：一是業績承諾機制的應用是利用最優契約制度將并購雙方的利益函數趨于一致，由于并購雙方(可視為委托人和代理人)經常會出現利益沖突和目標分歧，委托人運用符合契約精神的業績承諾機制即是為了調動代理人的積極性，保證代理人遵循委托人的利益軌跡行事；二是在并購交易過程中被并購方作為企業的實際經營者往往掌握的信息更充分，而且在并購交易完成后被并購方管理層還可以利用其實際經營者的身份進一步擴大信息不對稱程度，所以業績承諾機制一定程度上弱化甚至消除了并購雙方信息上的不對稱，提升并購的效率；三是業績承諾機制使得被并購方管理層與公司經營績效深度捆綁，激勵其全身心投入到企業并購后的整合過程，降低并購后的磨合成本和代理成本，提升交易的價值及并購雙方股東的效益；四是業績承諾機制可以起到信息傳遞的作用，使資質好的公司可以向并購方傳遞對于未來企業經營良好預期的正向信號，增加并購方的并購信心和動力，使得并購成功的概率更大。綜合以上四個方面來看，簽訂業績承諾應該能夠使并購雙方在并購后的協同效應更好。因此本文提出如下假設1。

假設1：在企業并購交易中，存在業績承諾的企業，并購后企業績效會更好。

在大多數案例中，并購交易完成后的前三年即為業績承諾期，監管要求這段時間并購標的的業績達成情況需要單獨披露來看，并購標的業績達標與否對上市公司尤為重要。假設上市公司對并購標的形成控制，按照現行的會計準則規定需要對并購標的并表核算，被并購方的利潤達成會直接影響財報上“歸屬母公司的凈利潤”；另一種情況，上市公司對并購標的產生重大影響或共同控制時，上市公司“長期股權投資”的賬面價值亦會受到并購方利潤達成的影響，即通過投資收益確認的方式影響到上市公司。同時，現行的會計準則還規定并購交易支付對價超過并購標的凈資產公允價值的部分將被確認為“商譽”，企業合并形成的商譽無需攤銷，但至少需要在每年年終進行減值測試。當并購標的業績承諾無法兌現，甚至實際凈利潤和預測利潤數相距甚遠時，即要對商譽確認資產減值損失，將直接抵減利潤且不能在以后年度轉回。所以并購標的業績承諾實現與否將直接影響上市公司績效，且兩者顯著正相關。同時，業績承諾具有信號傳遞作用，并購標的業績達標往往傳遞給市場公司經營態勢良好的預期，其對應的上市公司也更易受市場追捧使得市值更高。故本文提出如下假設2。

假設2：業績承諾到期后，并購標的業績達標的企業比并購標的業績不達標的企業并購績效更好。

呂長江和韓慧博(2014)[12]發現，相比沒有業績承諾設計的并購事件，簽訂業績補償協議的并購標的更容易獲得高溢價，從而得出業績補償承諾可以拉高并購溢價的結論。因此，當并購標的無法完成承諾的利潤指標時，就需要對并購溢價進行事后調整即對并購方進行補償。根據監管層的指導建議，上市公司重大資產重組時存在擬注入資產為房地產、采礦行業，或擬注入資產評估增加率超過100%，或補充主體明顯缺乏現金支付能力，補償安排應當采取股份補償的方式。從政策導向上看，股份補償方式更有利于上市公司。趙立新和姚又文(2014)[15]研究發現，股份補償方式給標的企業帶來的損失比現金補償要更大。在股份補償后，當標的企業下次完成承諾的凈利潤時，標的企業因股份減少導致獲得的收益也會受到影響。因此，被并購方承諾采用股份補償的方式時，對被并購方管理層努力實現業績達標的激勵作用更大，促使并購企業并購后的績效提升。故本文提出如下假設3。

假設3：并購標的業績不達標對并購企業進行補償時，收到股份補償的企業比收到現金補償的企業并購績效更好。

四、變量選擇與模型設定

(一)變量選擇

1.被解釋變量

本文旨在研究并購重組業績承諾對上市公司績效的影響，所以使用公司經營績效指標作為被解釋變量。實證研究中，會計指標和市場指標是公司經營績效常見的兩類衡量指標。會計指標主要有總資產收益率(ROA)和凈資產收益率(ROE)等，市場指標主要有托賓Q值，超額價值(EV)等。會計指標主要衡量公司核心財務指標的變化，優點是綜合性較強、數據容易獲取，缺點是計量方法和盈余管理會影響其可靠性。市場指標主要衡量公司股票在資本市場的波動，基于有效市場假說，反映投資者在特定市場環境下對未來的預期，但容易受到市場環境的影響。因為兩類指標各有優勢，本文認為采用單一指標進行實證研究難有說服力，為保證實證結果的可靠性，同時采用會計指標和市場指標來衡量企業經營績效,選取的會計指標為總資產收益率(ROA)和凈資產收益率(ROE)，市場指標為托賓Q值(TobinQ)。

為了觀測企業經營績效的變化，本文借鑒潘愛玲等(2017)[16]使用總資產收益率的變化量ΔROAt-1，t+1，凈資產收益率的變化量ΔROEt-1，t+1以及托賓Q值的變化量ΔTobinQt-1，t+1作為被解釋變量。

2.解釋變量

本文使用虛擬變量來衡量業績承諾行為。(1)是否簽訂業績承諾(Vam)。以上市公司發布的公告為依據，如果并購方案中業績承諾和具體補償安排同時存在，變量取值為1，否則為0。如果并購方案僅有業績承諾而沒有安排相應的補償，亦不納入業績承諾統計。(2)并購標的業績是否達標(Achievement)。通常并購方案中業績承諾期為三年，如果到期年并購標的累計凈利潤達成率超100%或有明確說明完成業績承諾，變量取值為1，否則為0。(3)業績補償方式(Type)。當并購標的業績不達標時，并購雙方約定通過股權進行補償時(含優先通過股權補償)，變量取值為1；約定通過現金進行補償時(含優先通過現金補償)，變量取值為0。如果方案中無明確的補償方式或者補償方式可選擇，則該并購樣本作剔除處理。

3.控制變量

并購績效的影響因素復雜多樣，借鑒饒茜和侯席培(2017)[17]的做法，筆者在企業規模、發展能力、償債能力、營運能力和治理結構中各選取一個指標作為控制變量。(1)企業規模(Size)，衡量規模經濟和市場勢力，用收購方總資產的自然對數表示；(2)凈資產的增長率(Growth)，表示收購方企業自身的成長性；(3)資產負債率(Lev)，用收購方總負債與期末總資產的比值表示；(4)總資產周轉率(Turnover)，表示收購方的營運管理能力；(5)股權集中度(Top5)，衡量收購方的公司治理能力，用收購方前五大股東持股比例之和表示。

考慮到并購經驗(Experience)對公司并購績效的影響，選取并購次數作為控制變量，用并購交易發生前三年并購次數之和表示；考慮到政府行為對公司并購績效的影響，選取政府補助(Subsidy)作為控制變量，用其他收益科目中政府補助的自然對數表示。

鑒于公司所屬的行業屬性會影響其并購動機，進而影響并購后的績效，本文引入行業變量(Industry)。根據證監會發布的上市公司行業分類指引，創業板上市公司主要分布在制造業等14個行業；如果屬于其中某一個行業時，對應的行業虛擬變量取值為1，否則為0。另外，公司并購績效通常會受到樣本年份的宏觀政策和制度的影響，本文引入年份變量(Year)，如果屬于其中某一年份時，虛擬變量取值為1，否則為0。

以上各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量的符號與定義

(二)模型設定

為了驗證假設1，本文首先建立回歸模型(1)來考察業績承諾是否可以提升企業并購績效的問題。

(1)

檢驗模型(1)時，重點關注解釋變量Vam的估計系數。假設1成立的條件為業績承諾變量(Vam)的估計系數α1顯著大于零。

為了驗證假設2，本文建立回歸模型(2)來考察并購標的業績達標對提升企業并購績效是否更顯著的問題，因為并購業績承諾期限一般為三年，為了觀察并購標的業績是否達標，使用并購交易發生后兩年的數據，即ΔROA為并購交易發生后兩年與并購交易發生前一年ROA的變化量，ΔROE、ΔTobinQ及控制變量指標按同理進行取值。

(2)

檢驗模型(2)時，重點關注解釋變量Achievement的估計系數。假設2的成立條件為業績達標變量(Achievement)的估計系數β1顯著大于零。

為了驗證假設3，本文建立回歸模型(3)來考察相較于現金補償，股份補償對企業并購績效的提升作用是否更顯著的問題。

(3)

檢驗模型(3)時，重點關注解釋變量Type的估計系數。假設3的成立條件為補償方式變量(Type)的估計系數γ1顯著大于零。

五、樣本來源與描述性統計

(一)樣本來源

2008年業績承諾協議以規范性文件的形式引入并購重組中，2009年代表中小企業和科技創新的創業板開板，2014年A股開啟并購重組大潮。考慮到創業板上市公司相對規模較小，外延并購對公司的影響更顯著，因此本文以創業板上市公司為視角，選取我國創業板上市公司2013年至2016年間發生的并購交易事件作為初始研究樣本。上述并購交易事件從Wind金融終端的“中國并購庫”和國泰安CSMAR數據庫的“中國上市公司并購重組研究數據庫”中取得。并購初始樣本篩選過程如下：(1)選擇主并購方為創業板上市公司的樣本；(2)剔除未通過證監會審核或者停止實施的樣本；(3)剔除標的物為土地或房屋使用權、投資公司股權的樣本；(4)剔除并購交易金額在5000萬元以下的樣本；(5)剔除被證監會定性為財務造假上市公司的樣本；(6)剔除上市公司財務數據缺失的樣本。

經過篩選，將759個符合要求的并購交易事件樣本，納入本文的統計范圍。由于從現有數據庫中無法直接獲得業績承諾相關數據資料，因此需要手工搜集每一起并購的公告信息。筆者主要通過查閱巨潮資訊網、交易所網站等官方發布的并購公告，利用關鍵詞逐一查找并購雙方簽訂的業績承諾協議、補償安排以及相關信息。另外，本文用于統計的上市公司財務指標數據和公司股權結構數據來自于Wind金融終端。

(二)描述性統計

本文分析了各變量的描述性統計后得到的數據見表2。從表中可以看到，全樣本的并購績效衡量指標ΔROA和ΔROE平均值均為負數，可能會得到企業并購后的經營績效不如并購前這一結論。但是這也說明創業板的上市公司作為創業型企業、中小企業，通過生產經營獲得的內生增長無法維持高的增速，需要通過外延式并購實現營收和利潤的增長，這也是創業板2013年至2016年出現并購重組大潮的動因之一。ΔTobinQ平均值亦為負數，可能跟A股市場“喜新”的偏好有關，新股剛上市時往往能獲得更高的溢價和估值，隨著時間的推移，估值會慢慢回歸正常水平。

表2 描述性統計

創業板2013年至2016年間759個并購事件樣本中，簽訂業績補償承諾協議的并購交易有331起，另外428起未簽訂業績承諾，業績承諾占比43.61%。這說明雖然現行新的《管理辦法》中不再強制要求所有的重大資產重組交易進行業績承諾，但依然有接近半數的并購交易設置了業績補償承諾條款。由并購績效指標按是否簽訂業績承諾協議進行分組的描述性統計結果可知，在有簽訂業績承諾協議的并購樣本中，被解釋變量ΔROA的均值是-0.7872，ΔROE的均值是-0.3089，ΔTobinQ的均值是-0.4948，分別高出對照樣本組1.3606、2.0364和1.3024。可見，簽訂過業績補償承諾協議的上市公司并購績效平均水平相對更好，初步驗證了假設1。

在簽訂業績補償承諾協議的331起并購交易中，業績承諾到期后有218起標的資產業績承諾達標，113起業績承諾不達標，業績達標占比65.86%。接近2/3的標的資產完成業績承諾，說明并購交易雙方設置業績補償承諾條款時趨于務實及合理。由并購績效指標按是否業績達標進行分組的描述性統計結果可知，在業績承諾達標的并購樣本中，被解釋變量ΔROA的均值是-1.4220，ΔROE的均值是-0.5918，ΔTobinQ的均值是-2.0717，分別高出對照樣本組5.047、11.6054和0.4014。其中ΔROA和ΔROE相比對照組差異較大，ΔTobinQ相比對照組差異不大。可見，業績承諾達標的上市公司并購績效平均水平相對更好，初步驗證了假設2。

在有明確業績補償方式的315起并購交易中，通過股份方式補償的有166起，通過現金方式補償的有149起，使用股份補償的占比為52.70%。從數據上看，業績補償協議中使用股份補償方式和現金補償方式基本相當。由并購績效指標按補償方式進行分組的描述性統計結果可知，使用股份補償方式的并購樣本中，被解釋變量ΔROA的均值是0.2240，ΔROE的均值是1.7033，ΔTobinQ的均值是0.5431，分別高出對照樣本組2.3202、4.3863和2.0285。可見，使用股份補償方式的上市公司并購績效平均水平要好于使用現金補償方式的上市公司，初步驗證了假設3。

六、回歸分析和穩健性檢驗

(一)回歸分析

為了確定兩個變量間的共線性和相關性問題，本文在回歸分析前首先進行多重共線性檢驗，發現除ΔROA和ΔROE的相關系數為0.8373，即有較強相關外，其他變量間相關系數較低，不存在明顯的多重共線性問題。

表3是并購績效和是否簽訂業績承諾的回歸結果。可以看出，解釋變量Vam與ΔROA正相關，且回歸結果在1%的水平上顯著，系數為1.1431，說明簽訂業績補償承諾協議的上市公司ROA提升幅度比沒有業績承諾的上市公司高1.1431。Vam與ΔROE在5%顯著水平上正相關，回歸系數為1.3177，說明簽訂業績補償承諾協議的上市公司ROE漲幅比沒有業績承諾的上市公司高1.3177。Vam與ΔTobinQ在1%顯著水平上正相關，回歸系數為0.7863，說明簽訂業績補償承諾協議的上市公司TobinQ漲幅比沒有業績承諾的上市公司高0.7863。回歸結果表明：簽訂業績補償承諾協議提升了上市公司的并購績效。根據信號傳遞理論，一方面，業績承諾可以看作是被并購方向并購方主動傳遞的積極信號，有助于并購方減少搜尋時間和財務成本，快速甄別質地優良的收購標的，提升了并購的效率；另一方面，業績承諾存在明確的履約期，需要標的企業在確定時間內完成既定的經營目標。如果承諾到期，標的企業實際利潤未達預期，就需要通過現金或者股份的方式補足差額。因此設置業績承諾還具有激勵作用，可以激勵標的企業管理層全身心地投入到并購后的生產經營中，努力實現雙方約定的承諾業績，以規避業績不達標而承擔高額補償風險，從而有助于提升收購方的并購績效。假設1得到支持。

表3 并購績效和是否簽訂業績承諾的相關性檢驗

續表

承諾履約期滿后，并購標的業績達標或業績不達標是上市公司需要面對的兩種情況，模型(2)進一步研究了這兩種情況下上市公司的業績變化情況(見表4)。可以看出，解釋變量Achievement與ΔROA正相關，且回歸結果在1%的水平上顯著，系數為4.4471，說明業績達標的上市公司ROA提升幅度比業績不達標的上市公司高4.4471。Achievement與ΔROE同樣在1%顯著水平上正相關，回歸系數為10.2664，說明業績達標的上市公司ROE提升幅度比業績不達標的上市公司高10.2664。原因在于并購標的業績達標的同時增厚了歸屬于上市公司的預測利潤，無論此時上市公司對其控制與否，上市公司的業績均會受到影響并且呈現正向變動。對于業績不達標的并購標的，上市公司需要按現行會計準則要求進行商譽減值測試，一經確認的資產減值損失將直接抵減利潤，影響上市公司當期的損益，且不能在以后的會計年度轉回。所以，上市公司在并購標的業績達標的情況下ROA和ROE均會高。由模型(2)的結果可以看出解釋變量Achievement與ΔTobinQ相關性不顯著，與前文的假設不一致，可能的解釋是：業績不達標會對上市公司股價傳遞負向信號，但是并購標的業績不好、整合失效并非一兩天內發生的，可能通過上市公司過往的信息披露或者券商的調研報告已經傳遞出某種不好的信號，當投資者已有預期時，上市公司公告業績不達標往往被市場解讀成利空出盡，股價不再大幅下跌。模型(2)的回歸結果部分支持假設2。

表4 業績是否達標和并購績效的相關性檢驗

并購標的業績不達標就需要按約定對上市公司進行補償。為了便于統計對比，本文把補償的方式簡單分成股份補償和現金補償兩種。表5顯示模型(3)的結果，可以看出，解釋變量Type與ΔROA正相關，且回歸結果在1%的水平上顯著，系數為2.1670，說明獲得股份補償的上市公司ROA提升幅度比獲得現金補償的上市公司高2.1670。Type與ΔROE同樣在1%顯著水平上正相關，回歸系數為3.5529，說明獲得股份補償的上市公司ROE漲幅比獲得現金補償的上市公司高3.5529。Type與ΔTobinQ在5%顯著水平上正相關，回歸系數為1.0678，說明獲得股份補償的上市公司TobinQ漲幅比獲得現金補償的上市公司高1.0678。回歸結果表明，業績承諾約定的補償方式與并購績效之間存在顯著的相關性，且股份補償方式比現金補償對上市公司并購績效的提升作用更顯著，支持假設3。一般采用股份補償方式，在并購重組支付對價時一定也涉及股份支付方式，因為并購后被并購方的管理層一般會參與公司日常經營，持有上市公司股份，使得被并購方管理層與上市公司經營績效深度捆綁，可以激勵他們更努力投身于企業的生產經營中。當并購標的業績不達標需要對并購方進行補償時，現金補償一般只補足利潤差額，這部分補償金額與并購時的高溢價相比數額相對較小，對標的企業的影響較小，而股份補償意味著標的企業需要按約定回購部分資產，如果在并購交易時過分高估未來的預期收益，則補償時需要支付更高的對價，這會大幅減少收益法帶來的“資產泡沫”。同時，由于股份回購或者無償轉贈的實施，標的企業失去分享上市公司未來股價上漲的收益，甚至可能影響其上市公司股東的身份，因此股份補償潛在的懲罰力度更大。標的企業管理層在權衡利弊后，會更努力地完成業績承諾，以降低潛在補償對自身利益的傷害，此舉也更好地保護了上市公司的利益。

表5 補償方式和并購績效的相關性檢驗

續表

(二)穩健性檢驗

表6 模型(1)的穩健性檢驗

續表

表7 模型(2)的穩健性檢驗

續表

表8 模型(3)的穩健性檢驗

穩定性檢驗結果顯示：模型(1)中ΔROA2、ΔTobinQ2均與Vam存在正相關關系，且分別在5%、1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明并購交易中業績承諾能夠提升上市公司的并購績效，同時也表明本文關于假設1得到的結論基本是穩健的。模型(2)中ΔROA2、ΔROE2均與Achievement呈現正相關關系，且均在1%的水平上通過了顯著性檢驗。而ΔTobinQ2與Achievement不存在顯著的相關關系，得出結論與上文回歸分析一致，即部分支持假設2的結論是穩健的。模型(3)中ΔROA2、ΔROE2、ΔTobinQ2與Type存在正相關關系，且均在5%的水平上通過了顯著性檢驗，說明相較于現金補償方式，股份補償對上市公司并購績效的提升作用更顯著，同時也表明本文關于假設3得到的結論是穩健的。

七、結論及政策建議

(一)結論

通過以上分析可以得出：(1)在并購交易中，簽訂業績補償承諾協議能顯著提升上市公司的并購績效；(2)業績承諾履約期滿后，并購標的業績達標的上市公司核心盈利指標提升顯著，但對股價提振作用不明顯；(3)相較于現金補償方式，股份補償對上市公司并購績效的提升作用更顯著。

通過本文的研究，業績補償承諾具有的信號作用和激勵效應被證實。一方面，在信息不對稱的前提下，企業在并購交易中積極合理地運用業績承諾，不僅可以快速降低并購雙方對標的企業估值的分歧，同時還節約了并購方尋找優質標的的時間成本，提高并購效率；另一方面，收購完成后，業績承諾的存在激勵標的企業的管理層全身心投入企業并購后的整合過程，降低并購后的磨合成本和代理成本。這種激勵作用可以提高企業并購整合的效率，從而有效地保護企業的合理利益。此外，企業從保障自身利益角度出發，可以優先考慮在簽訂業績補償承諾協議時采用股份補償的方式(優先采用股份補償方式)。雖然現金補償方式更為直接，實際發生補償時計算更方便，也更容易實施，但是對標的企業管理層來說，股份補償方式能夠發揮更顯著的激勵與約束作用。

(二)政策建議

在注冊制發行的大背景下，面對上市企業日趨多樣的再融資需求，如何更好地發揮業績承諾機制的作用？基于本文的研究結論，筆者從保護投資者角度出發，為監管部門修訂再融資規則提出如下建議：

1.明確業績補償承諾條款的適用范圍

對于上市公司參與的重大資產重組及涉及資產收購、借殼上市等并購重組交易，不限對價支付方式，不論是否對標的資產形成控制，只要交易各方簽訂業績補償承諾協議，均要將其納入相應的監管范圍。在實際操作中，部分上市公司為規避簽訂業績補償承諾協議而在標的資產的評估定價時采用市場法。為此建議以下三種并購重組情況適用業績承諾條款：一是上市公司重大資產重組或重大資產重組涉及借殼上市的并購交易；二是標的資產交易定價顯著高于市場同期合理水平且無合理定量差異分析的并購交易；三是上市公司并購交易的對方是其控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人。

2.加強對業績承諾信息披露的要求

在本文并購重組業績承諾信息搜集工作中，筆者明顯感覺業績承諾信息披露并非十分明了，部分業績補償協議和定期業績披露相對零散，沒有系統性，關鍵信息披露較為隨意，導致相關利益方無法短時間內有效地獲取這些信息，并依賴信息進行投資決策。因此，建議要求上市公司對業績承諾的實施過程、履約情況進行單獨信息披露并附帶風險揭示。對業績承諾措施、對未來潛在風險的保護程度，以及標的資產未來業績對商譽的影響進行重點披露。此舉有助于提高并購重組交易各環節的透明度，保障并購交易各相關方的利益。同時，信息披露還能加強市場對管理層的監督和激勵，降低其濫用職權的可能性，并在充分保障中小投資者利益的前提下，向并購重組各參與方傳遞有效信息，使其享受更充分的知情權，并能據此做出科學的決策。

3.加強對上市公司業績承諾履約過程的監管力度

履約過程中，如果被并購方出現隨意更改業績承諾條款或逃避履行承諾的行為，以及上市公司怠于行使或放棄追討權利的行為，監管對其未來涉及上市、再融資及股權激勵項目應采取從嚴從慎的審批態度。同時全面升級懲罰力度以提高業績承諾違約的成本，包括提高交易雙方及相關責任人的罰款上限，強化業績補償條款的約束作用(張翼，2017)[18]。此外，建議適當延長業績補償承諾期限，例如對交易定價明顯高估的標的資產業績補償承諾期限可由正常3年延長到5年甚至更長，通過拉長時間周期避免業績承諾的“短視化”和“功利化”。

4.優化業績承諾的補償方式

本文已驗證股份補償比現金補償的并購效率更高，意味著更為充分的補償義務能夠激勵業績承諾的達成。建議標的估值、承諾業績嚴重偏離合理水平的并購項目，強制使用股份補償方式，同時適當延長股票限售期。由于股份補償對義務方的懲罰力度更大，此舉可使標的公司的管理層在公司估值和業績預期時更加謹慎。同時，適當延長股份限售期，股份解禁的安排必須明顯滯后于業績兌現的進度，保障承諾方履約的可操作性，避免出現承諾方跑路的情況。