江蘇省地方政府債務風險研究

□文/劉 淮

（渤海大學經濟學院 遼寧·錦州）

［提要］受新冠肺炎疫情影響，1萬億元抗疫特別國債和新增專項債券推動了地方政府債券市場發展。對于政府債務余額牢牢占據全國首位的江蘇省來說，地方政府債面臨債務規模龐大、隱性債務存量大、流動性不足和信息披露不夠完善等債務風險。本文對江蘇省地方政府面臨的政府債務風險問題進行分析，從政府債務率、二級市場交易金額等方面提出地方政府面臨的主要債務風險；據此，提出地方政府規避和防范債務風險的對策，以期為政府決策提供參考。

由于國民經濟增速的下滑疊加疫情刺激經濟的因素，寬松的貨幣政策使得我國政府債務規模屢創新高，債務率大幅回升的同時，存量債務余額又居全國首位，江蘇省政府債務壓力日趨沉重。未來巨額存量的債務產生的風險如何化解？全國第二的GDP背后的隱性債務風險如何管理？新增超過15年的再融資債券是否會帶來流動性風險？本文旨在對江蘇省地方政府債務及其風險問題進行研究，分析江蘇省地方政府面臨的主要債務風險，進而提出防范與化解政府債務風險對策，以期推動江蘇省經濟快速平穩發展。

一、江蘇省地方政府債務發展現狀

（一）江蘇省地方政府債務余額情況。根據中債資信給出的數據顯示，2020年末全國地方政府債務余額254，864.10億元，江蘇省政府債務余額17，227.69億元，同比增量上升至15.79%，以6.76%的占比居于全國首位；全國一般債券余額125，937.47億元，專項債券余額128，926.63億元；江蘇省一般債券余額6，811億元，占全國5.41%，專項債券余額10，417億元，占全國8.08%。疫情影響下的宏觀杠桿率不降反升，抗疫特別國債的投放更使得地方政府面臨債務余額的壓力增加，導致連續數年來江蘇省地方性政府債務余額均位居全國首位。

（二）江蘇省地方政府債券平均利率情況。2020年末，全國地方政府債券剩余平均年限6.9年，其中一般債券6.3年，專項債券7.5年。地方政府債券平均利率3.40%，與2019年相比，利差降低了7bp，其中一般債券3.34%，專項債券3.44%，地方政府債發行成本有所下降。對江蘇省地方政府債券而言，歷年發行平均利率水平處于2.83%～4.17%間，2020年發行22只債券平均利率3.3%，比2019年降低5個bp；剩余債券平均利率比2019年底降低4個bp，成本下降幅度不及全國。

（三）江蘇省政府債務率情況。根據江蘇省財政廳廳長儲永宏在江蘇省第十三屆人民代表大會上所作的報告，2020年，江蘇省政府債務率為66.60%，顯著高于45.80%的全國債務率，在一度降至59.70%（2019年）后重回國際通用的60%政府債務率警戒指標上方，持續對存量政府債務的置換及債務期限結構的調整使得地方政府的債務負擔得到改善，但新發的15年、20年、30年期債券及抗疫特別國債的流入導致了江蘇省債務率大幅回升，從圖1可以看出，2017～2020年江蘇省政府債務率由穩步下降變為大幅回升。（圖1）

圖1 2017～2020年江蘇省政府債務率統計圖

（四）江蘇省新增發政府債券情況。2020年江蘇省新增發行15年、20年和30年期限再融資債券，中標利率分別為3.70%、3.82%和3.81%，發行總額達711.82億元。在拉長存量債券償還年限的同時規避集中到期償債的壓力，但是再融資債券也帶來了新的債務余額，容易產生疊加性的違約風險。在創新債券品種方面，江蘇省政府首次發行大運河文化帶建設專項債券，是繼土儲、棚改、城鄉建設等品種后的創新品種。

二、江蘇省地方政府債務面臨的風險

江蘇省地方政府過大的債務余額規模總量、降低利率帶來的發行成本增加和急轉直上的債務率等因素可能使地方政府債務面臨風險，二級市場交易金額、換手率不足以及新發長期債券拖長的剩余債務年限也可能造成流動性風險，下面本文將從四個方面嘗試列舉：

（一）債務規模風險。債務規模風險就是指地方政府舉債融資規模過于龐大，當債務總量超過地方政府財政所能負擔的規模時，就會產生債務規模風險。一方面地方政府由于1994年不完善、不徹底的分稅制改革造成的財、事權不相匹配，造成了地方政府對于基礎設施建設和經濟發展所需要的支出越來越大，債務規模不斷擴張，而地方財政的資金卻只能依靠地方政府的能力來補充的局面，使得地方財政緊張，而這一矛盾將會加劇地方政府的債務規模風險；另一方面在認定中央財政會對其舉債融資進行“兜底”的情況下，地方政府反而可以從預算中得到一定的收入，從而超出軟性的預算約束，通過增發債務帶來債務規模的膨脹。根據國家發改委披露的數據，2020年全國政府性基金預算收入為全國專項債務余額的72.51%，顯然負有償債壓力；而2020年末，江蘇省政府性基金預算收入僅超專項債券余額9.04%，雖然暫時未面臨償債壓力，但是政府債務率重回警戒區域，風險不容忽視。在江蘇省全省地區生產總值達到10.27萬億元、邁過10萬億元門檻，與廣東省一起成為全國僅有的10萬億元生產總值省份的同時，更應重視債務規模過大帶來的風險。

（二）隱性債務風險。隱性債務風險是指由于2015年新《預算法》明確禁止，從而使得地方政府轉向券商、銀行或企業等處獲取資金，在法定限額外直接承諾以財政資金償還或提供違法擔保的債務風險。雖然十九大以來明確中國經濟要向高質量轉型，唯GDP論的政績觀已經不可取，但是各級地方政府仍然強調GDP增速這一指標，中央對地方官員的選拔任命也依舊看重GDP等政績指標，因此地方政府陷入了追求面子工程的顯眼政績，以急功近利的舉債換來地方基建和公益設施建設的循環。而地方官員思想仍停留在通過不計后果的短期舉債融資換取經濟發展的基礎上，不規范、不完善的轉移支付制度也給地方政府帶來了通過其他方式獲取資金投入基建的機會，從而增加隱性債務規模。如此盲目舉債的后果就是債務轉移到下任政府的同時，大量債務風險由融資平臺公司轉回到地方政府，形成存量巨大的隱形債務風險。2019年11月，江蘇省委巡視組就曾點名南京、鎮江等地區債務風險防范及化解不足，此前更是直指鎮江政府對隱性債務風險防范薄弱，甚至存在腐敗問題。在《中國金融穩定報告（2020）》中關于遏制宏觀杠桿率的表述中，央行也重提了通過出臺各項政策措施規范地方政府融資平臺的債務融資，從規范地方政府舉債的角度降低疫情期間的宏觀杠桿率，化解地方政府隱性債務。

（三）流動性風險。首先，對于投資者而言，正所謂風險越高，可能獲得的收益就越高，相較于債券產品，高風險的金融產品更易受到投資者青睞，而越受到市場歡迎的產品流動性越強，地方政府債券產品就顯得有些“無人問津”。其次，對于地方政府的債券產品而言，其流動性受制因素尚無定論，在銀行間的場外交易進行一對一的撮合成交使得價格波動幅度更小，從波動性方面來看，在國債、地方政府債和政策金融債中，地方政府債的流動性也是最差的。以2020年地方政府債券二級市場交易情況為例，全年現券交易金額133，766.64億元，交易日平均換手率僅0.23%，12月交易日平均換手率更是低至0.06%，足以看出地方政府債市場的流動性不足。最后，江蘇省政府為了減輕以后年度償債壓力，規避集中到期的債務期限結構，發行了超過15年期的再融資債券，給江蘇省地方政府債產品帶來了流動性的阻滯。

（四）信息披露風險。融資平臺在不完善的信息披露情況下，從放寬審批流程到貸款提額，對地方政府發行債券一路開綠燈。由于地方政府債務的軟預期，在認為中央財政可能的“兜底”的情況下，銀行體系大多對地方政府發行的債券的信用有著盲目的判斷，評級機構也有很大可能給出未經詳盡審計的AAA級的評級。根據信息不對稱理論，地方政府債券發行披露的信息越不完善，投資者所期望的回報率就越高，從而增加發行債券的成本，可能造成的后果有兩個：一是投資者期望的回報與發行成本不符；二是舉債融資平臺無法降低發行成本。關于江蘇省地方政府債券發行詳情的信息披露，發布主體包括但不限于江蘇省財政廳官方網站、中央結算公司官方網站、財政部政府債務研究和評估中心等，機構搜集信息尚且如此，投資者搜集數據及查詢統計報告更是困難重重。

三、江蘇省地方政府債務風險規避對策

（一）控制地方性政府債務規模。控制地方性政府債務規模需要做到兩點：第一，在推進地方政府債務管理改革深化過程中要嚴格施行預算管理與限額管理雙管齊下，通過出臺相關文件法規對地方政府PPP項目成本進行監管，對違規舉債、違規融資行為進行遏制，降低債務存量壓力，規避系統性風險；第二，不能讓軟預算約束成為地方政府舉債融資的“外快”，要警惕債務規模過大帶來的負面影響，破除財政“兜底”的固有思想，對此類行為嚴厲追責，通過置換存量政府債務將大量債務余額轉換為地方政府債券，并用基礎設施建設的營業性收入反哺財政，從而對龐大的債務規模進行償還。

（二）加強管理政府隱性債務。近年來，江蘇省政府債務余額均低于全國人大批準的限額標準，得益于2015年新《預算法》出臺，地方政府的隱性債務更多的被提及，在眾多難以識別的金融產品中，包裹著的仍是地方政府的隱性債務。第一，江蘇省各級地方政府應自查自糾是否存在從券商、城投債等獲取資金，地方政府應加大問責整改力度，通過制定詳細的隱性債務指標對各類地方政府債務進行識別，杜絕不規范的政府借債行為，從消化已有的隱性債務和堅決遏制新增隱性債務兩方面來化解地方政府隱性債務風險；第二，要從分稅制改革后的財權、事權不匹配的角度入手，在對限額標準進行裁定的同時，根據各級政府實際財力，依據透明公正的原則進行限額，做到條理清晰，最大限度地發揮人大限額對政府債務的監管，從而避免地方政府因隱性債務發生債務風險。

（三）提升地方政府債券流動性。隨著金融深化改革開放，流動性較差的政府債券產品需要作出相應改變才能提供更好的服務。第一，在疫情影響下，我國債券產品已經具有相當可觀的投資收益，要在外圍市場因疫情原因涌現大量國外投資者進入我國債券市場時，政府債券產品做到逐步放開管制，提供多樣化的產品組合，吸引國際化的投資資金，引入除商業銀行以外的投資者，可為二級市場帶來流動性；第二，應擴展債券產品結構，在適當的政策監管下發展衍生品產品，同時可以學習借鑒美國的經驗，2020年江蘇省首次發行15年期、20年期和30年期的債券產品，后續可以通過發行期限低于1年的短期票據，從而提升二級市場流動性。

（四）完善信息披露機制。信息都是有時效性的，江蘇省目前發行政府債券的信息披露主體集中在江蘇省政府財政廳，在審計之后的時效性大打折扣。完善政府債券信息披露機制，首先應建立細分的各級地方政府信息披露平臺，在時效性上作出改進，引入規范的第三方評級機構進行獨立評估，投資者也可以盡早獲取投資產品的信息披露情況，對資金流向、工期進度等進行監督；其次應避免過于宏觀化的表述，發行地方政府債券的信息披露文件中不應讓宏觀經濟與政策環境占據過多篇幅，完整翔實的項目預算、財務報表、現金流數據才是值得關注的重點；最后應嚴懲虛假信息披露，做到連貫性與真實性并存。

四、結語

近年來，江蘇省地方政府債務余額規模不斷擴張，債務率有所下降，在高速發展的政府債券市場中江蘇省地方政府面臨著嚴峻的挑戰，過度擴張的債務規模、需要不斷置換存量的隱性債務、緊張的流動性和不完善的信息披露是對江蘇省地方政府債務造成風險的幾大因素，要解決這些問題，要嚴格控制預算與限額，加大隱性債務自查與問責力度，調整債券期限結構，引進獨立評級機構和細分的各級地方政府信息披露平臺，只有通過這些具體措施，才能保證江蘇省地方政府債務結構合理、債券市場穩定發展。