佳兆業分拆上市財務績效研究

□文/張國富 方盈盈

（黑龍江八一農墾大學經濟管理學院 黑龍江·大慶）

［提要］隨著我國房地產市場進入瓶頸期，房企紛紛將目光轉向物業板塊。再加上國家政策的推動，物業服務行業迎來發展契機。本文關注佳兆業集團分拆上市的動因以及財務績效變化，為擬分拆上市企業提供借鑒。

一、引言

隨著房地產投資熱度下降、房地產銷售額減少，國內房地產行業的發展逐漸放緩。國內資本市場的日漸成熟，各大房企將目光放在了其附屬的物業板塊，紛紛分拆物業服務業務，使其獨立上市爭求在物業藍海占得先機，如中海物業、雅居樂、碧桂園服務等。我國商品房的龐大規模也為物業的發展提供了施展空間。此外，2020年7月國務院提出全面推進城鎮老舊小區改造，將物業管理納入改造計劃并作為長效機制建立起來。分拆上市政策也迎來可喜變化。2020年8月23日，證監會發布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，將開展A股公司分拆并在境內上市的試點。隨著分拆政策的逐漸放寬，房地產企業分拆物管上市熱度會持續上升。

二、分拆上市的動因

（一）獲得長期融資機會。房地產企業分拆上市方式一般選擇公開招股和介紹上市。選擇以公開招股方式上市的公司，其上市目的多是為了獲得融資。佳兆業分拆旗下物業公司選擇IPO，便是出于融資目的。佳兆業曾陷入債務危機，還未從中完全恢復，其選擇公開招股來拓寬融資渠道。佳兆業物業發行總股票數為3，500萬股，發行價格為每股9.38港元。此外，還有部分房地產公司選擇介紹上市。介紹上市意味著公司不會發行新股，而是以實物方式分派給股東。在港股上市公司中，具有代表性的是中國海外發展。該公司選擇以介紹上市方式分拆物業板塊，實施方案是每擁有3股中海地產股份的股東可以獲派1股中海物業股份，這也表明，分拆后，中海股東仍控制中海物業股份。因為是以實物分派方式掛牌上市的，并未公開招股，所以可以表明中海分拆物業板塊獨立上市的目的不是為了獲得融資機會。

（二）激勵公司管理層。公司上市后，股價是公司經營績效的直接反映。母公司將子公司獨立上市，管理者迫于股價壓力，會更加公正負責地為企業創造財富。此外，子公司上市后，其便要接受證監會與公眾的監督，這樣可以有效減少管理層不作為和亂作為，從而有利于子公司更好地發展。子公司業績的提升，相應地，母公司的權益也得到提升，又可以反過來激勵母公司管理層。

（三）核心化公司戰略。國內房地產公司經歷了并購熱潮后，公司業務呈現多元化。公司業務以地產為主，還囊括了物業、科技、文化、旅游、健康等。龐大的公司體系帶來了負的協同效應，加重了信息溝通成本，使得公司戰略不能很好地實施。此時，公司選擇分拆子公司上市，或者將業務獨立設為股份公司再上市，來達到專業化的目的。佳兆業集團在2018年分拆物業板塊上市，在今年又擬分拆商業、文化公司上市，可以集中公司管理層的注意力，也可以使母公司運作更加靈活。

（四）便于市值管理。分拆上市后，母子公司的市值清晰的劃分開，同時也便于投資者更好地做出決策。如今，地產股熱度下降，而物業股有巨大的想象空間。今年3月25日，碧桂園旗下物業公司碧桂園服務的市值超過了其母公司碧桂園190多億港元的市值，金科服務總市值350億元人民幣與其母公司金科股份市值360億元僅差一步之遙。隨著物業板塊的壯大，可以預見未來會有越來越多物業股超越地產股。

三、佳兆業集團分拆佳兆業美好上市的案例分析

（一）公司簡介。佳兆業集團成立于1999年，其業務涉及房地產、旅游產業、物業等，總部設在中國香港。佳兆業集團2009年在香港聯交所上市。作為港股上市地產企業領軍者，集團2020年的營業收入為557.70億元。2017年10月13日，佳兆業物業管理公司成立。2018年6月22日，佳兆業宣布建議分拆公司附屬的物業公司在香港聯交所上市，同年12月6日，佳兆業物業管理有限公司于香港聯交所正式掛牌上市，2019年佳兆業物業更名為“佳兆業美好”。

（二）公司所處行業分析。我國物業市場份額逐漸聚集在行業領軍企業之中，物業管理行業競爭熱度也將加速上升。房企分拆物業從2014年的萌芽期到2015～2017的發展期，再到2018～2021年，物業行業已迎來黃金期。2015年中國海外發展公司分拆中海物業上市，之后，各大房企陸續分拆旗下物業服務業務，以期在物業行業占領一席之地。2020年有18家物企成功上市，規模創歷史之最。根據搜狐財經數據顯示，2020年，港股上市的40家物業服務企業營業收入合計達1，222億元，同比增長39.8%，在資本市場引來了首個高光時刻。其中，佳兆業美好凈利潤位居港股物業公司第20位。我國上市物業企業總體發展情況截至2021年4月，已有40家物業公司于香港上市。可以預見，房企分拆物業板塊是后房地產時代的大勢所趨。

四、佳兆業分拆上市前后公司財務績效研究

（一）分拆上市對母公司財務績效的影響。佳兆業美好在2018年12月6日于香港聯交所上市。基于此，本文在分析母子公司績效時，選取了分拆前后兩年的數據，即2016年到2020年。并且選取流動比率和資產負債率這兩個償債能力指標，流動資產周轉率、總資產周轉率這兩個營運能力指標，銷售凈利率、凈資產收益率這兩個盈利能力指標以及凈利潤增長率、總資產增長率這兩個發展能力指標來評價分拆前后的財務績效。

1、償債能力分析。鑒于佳兆業美好在2018年12月6日上市，所以本文將2018年的數據也歸于分拆前。佳兆業集團的流動比率在2019年和2020年有提高，這說明資本市場中投資者對分拆上市的消息做出了反應，分拆對短期償債能力有一定的促進作用，企業的資金利用率提高了。在長期償債能力方面，分拆前，企業的資產負債率過高，不利于公司經營業績的提升。分拆后，負債率下降了近10個百分點，企業的財務風險減小了。分拆對佳兆業集團的長期償債能力產生了積極影響，提高了集團的償債能力，尤其是分拆當年影響最大。分拆上市使得子公司不再依附于母公司佳兆業，使得佳兆業有更多的資金用于擴大地產規模和進行投資。（表1）

表1 佳兆業集團償債能力分析表

2、營運能力分析。佳兆業集團的流動資產周轉率變動了3個百分點，總資產周轉率變動了2個百分點，這是因為分拆物業后，企業營業收入在當年增加了93億元。分拆上市對佳兆業的營運能力有一定的正向作用。

3、盈利能力分析。佳兆業集團的基本每股收益在分拆當年有明顯的變動，從0.45升至0.76，并且在分拆兩年后仍保持著上升趨勢。銷售凈利率在分拆當年有微小的提高，在并且之后一直保持著增長勢頭。凈資產收益率在分拆當年出現了巨大變化，由12.71%升至17.87%，之后又回到分拆前的水平。長期看來，銷售凈利率有大幅增長，分拆上市對佳兆業集團的盈利能力產生了正面影響。

4、發展能力分析。佳兆業集團的凈利潤增長率在分拆當年出現增長，分拆后穩定在26%左右。總資產增長率在分拆當年變化巨大，由2018年的7.33%升至2019年的18.28%，短暫的上升后，在2020年又下降至14.40%。在分拆當年，凈利潤增長率和總資產增長率均提高了，而從2016年到2020年來看有下降的趨勢，這是源于佳兆業集團將物業板塊分拆出去，導致利潤較之前少了。

（二）分拆上市對子公司財務績效的影響

1、償債能力分析。佳兆業美好的流動比率與速動比率相同，這是因為物業行業屬于輕資產行業，存貨較少，所以對速動比率幾乎無影響。2018～2019年，佳兆業美好的償債能力有提升。物業企業的資金主要是收取的物業費和應收賬款，上市后，物業在管面積加大，使得現金流也加大了。長期來看，資產負債率和權益乘數都這可能是各地限購的大環境下，房地產業的不景氣導致的，還有部分原因是公司在2016年有3.25億元的長期借款，這部分借款影響了企業的償債額能力，使其與上市融資的作用抵消了。（表2）

表2 佳兆業美好償債能力分析表

2、營運能力分析。2018～2019年，佳兆業美好的流動資產周轉率和總資產周轉率大幅提高，分別從0.81升至1.16、從0.80升至1.07。原因在于企業營業收入由2018年的8.96億元提升到2019年的12.62億元。此外，上市后母公司的品牌效應使得銷售狀況良好，資金流轉速度加快。公司還推廣線上繳納物業管理費，也使得資金回款速度加快。

3、盈利能力分析。佳兆業美好的凈資產收益率在分拆當年變化較大，分別從13.18%漲到27.99%、從4.77%到13.96%。佳兆業美好2018～2019年的盈利能力有明顯提高，原因是2018年深圳樓市正旺，佳兆業美好在深圳占有一定的份額，凈利潤有大的提升。此外，上市后，佳兆業美好的物業招投標項目增多，使得利潤大幅增加。上市后，融資的款項里近70%用于并購物業公司，從而占有市場份額，這也使得2019～2020年利潤沒有大的提高，各指標基本穩定不變。

4、發展能力分析。佳兆業美好的發展能力在短期內有很大提高，多個增長率由負轉正，后又逐漸回落。原因是，上市后獲得了大量資金，使總資產迅猛提升。公司在2019年花大量資金用于并購又使資金減少，而并購帶來的規模效益短時間內還未體現出來。

五、結語

佳兆業美好于2018年12月6日在港交所成功分拆上市，本文研究了當下的熱點——房地產企業分拆物業上市，分析了分拆上市的動因，分別是獲得長期融資機會、激勵公司管理層核心化公司戰略、便于市值管理。基于佳兆業分拆的案例，研究了母子公司的財務績效變化。分拆使母公司償債能力、營運能力、盈利能力得到了提高，公司的營業收入和總資產也提高了，從而公司具有了更強的發展能力。與其母公司相比，分拆對子公司各方面能力更為顯著，但子公司分拆后大規模并購物業公司，使短期內績效沒有明顯變化。此外，公司分拆上市的決策要考慮戰略規劃與企業規模，在分拆上市后要持續關注績效變化。