企業避稅、股權結構與融資約束

諸漫玉 盧寧文

摘要：文章以2010～2019年A股上市公司為樣本，通過理論分析與實證，結果表明，企業避稅增加了融資約束的程度。企業的不同股權結構可以影響企業避稅與融資約束間的關系。

關鍵詞：避稅;融資約束;股權結構

一、前言

避稅節省的現金流給企業提供額外資金，有利于外部投資人和債券人降低對企業財務風險的預期;但避稅產生的稅務稽查風險、信息不透明和代理沖突，導致企業獲取外部融資的難度增加，可能增加企業融資約束。我國上市公司整體融資約束水平較高，而“融資難、融資貴”與信息不對稱與委托代理問題相關。股權結構是公司重要的治理機制，合理的股權結構可以降低信息不對稱與代理成本。

本文以2010～2019年A股上市公司為樣本，研究以下問題：企業避稅對融資約束的影響;股權集中度、機構投資者持股、高管持股對企業避稅與融資約束關系的影響。拓展了企業避稅經濟后果與融資約束影響因素的研究;為企業優化股權結構提供理論支持。

二、基本假設

（一）避稅與融資約束

企業避稅對融資約束的作用機制主要表現在以下三個方面：1. 企業避稅需設計隱蔽復雜的交易進行掩飾，增加了企業經營結構與財務狀況的復雜性和模糊性，因此資本市場難以甄別企業的真實財務狀況，外部投資者往往通過增加資金使用成本來降低風險，導致融資約束加大。2. 復雜隱蔽的避稅活動加劇管理者與股東之間的信息不對稱，為管理者的尋租行為提供了保護屏障，同時避稅的實施也增大了管理者的風險，由于激勵不足增加了高管的尋租動機;代理沖突的激化，促使投資者要求更高的風險溢價，導致融資約束程度增大。3. 激進的避稅行為向外界傳遞了公司運營不穩定、會計信息質量低等負面信息。當企業避稅一旦被稅務機關處罰，公司聲譽受損，導致投資者對企業盈利預期降低，融資約束程度增加。基于上述分析，提出假設1。

假設1：企業避稅程度越高，融資約束程度越高。

（二）股權結構的調節作用

本文從股權結構的兩個視角：股權其數量特征與股權屬性特征，選取股權集中度、機構投資者持股、企業高管持股，論述對企業避稅與融資約束關系的影響。

股權集中度調節作用表現在：企業的股權集中度越高，控股股東的利益與公司利益的聯系更加緊密，控股股東更有動力對管理層的經營活動進行監督，降低代理成本;同時，股權集中度越高表明大股東對企業的發展前景很有信心，企業投資價值高，進而吸引更多投資人，融資約束降低。基于上述分析，提出假設2。

假設2：股權集中度可以緩解企業避稅與融資約束之間的正向關系。

機構投資者調節作用表現在：機構投資者擁有專業的信息挖掘能力和分析能力，能夠甄別企業避稅過程中的復雜交易，向外界傳遞有用信息，緩解由避稅引發的信息不對稱;機構投資者持股比例較高時，其為了投資利益對管理者采取更加積極的監督，從而抑制管理層在避稅保護衣下的尋租行為，緩解融資約束。基于上述分析，提出假設3。

假設3：機構投資者持股可以緩解企業避稅與融資約束的正向關系。

高管持股的調節作用表現在：管理者成為股東后更愿意為企業價值的持續增長而付出努力，因此減少由避稅引發的代理成本;給予管理者公司股份也是對管理者的努力和能力做出補償和激勵，降低管理者因避稅產生的尋租行為，進而減少融資約束。基于上述分析，提出假設4。

假設4：高管持股可以緩解企業避稅與融資約束的正向關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2010～2019年A股上市公司為研究樣本：剔除金融行業公司樣本、剔除ST公司樣本、剔除所得稅費用為負數和所得稅費用大于稅前利潤總額的樣本。對所有連續變量按1%進行Winsorize縮尾處理，得到樣本13459個。

（二）變量定義與模型構建

采用BTD衡量企業避稅程度，BTD越大，避稅程度越高。

采用WW指數衡量融資約束，WW數值越大，融資約束程度越大。

股權集中度（CR1）為第一大股東持股比例;機構投資者持股（INS）為所有機構投資者的持股數占總股數的比例;高管持股（SHARE）為公司所有董、監、高級人員持股數占總股數的比例。

選取以下控制變量：公司規模（SIZE）、盈利能力（ROA）、成長能力（TOBINQ）、賬市比（MB）、現金持有（CASH）、經營現金流（FCF）、資產有形性（TAN）、審計意見（OPIN）。

為驗證假設，本文建立以下4個模型：

WW=β0+β1BTD+β2∑Concrol+ε? ?（1）

WW=β0+β1BTD+β2CR1 +β3BTD*

CR1 +β4∑Concrol+ε? （2）

WW=β0+β1BTD+β2INS+β3BTD*

INS+β4∑Concrol+ε（3）

WW =β0+β1BTD+β2SHARE +β3BTD*SHARE +β*∑Concrol+ε（4）

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表1為描述性統計結果。融資約束（WW）的均值為-1.029，極值差距較大，說明我國上市公司普遍存在融資約束問題，但不同企業中融資約束存在差異;避稅（BTD）的均值和中位數均較小，可能是我國對于應納稅收入規定較為嚴格，因此會稅差異較小。

（二）回歸結果分析

表2第2列列示了模型1的檢驗回歸結果，該回歸中避稅程度（BTD）與融資約束（WW）的回歸系數為0.101，t 值12.19，說明避稅程度（BTD）與融資約束（WW）都在 1%的水平上呈顯著正相關關系，驗證了假設1。

表2第3、4、5列分別列示了股權集中度、機構投資者持股和的調節效應的回歸結果，三個交乘項的回歸系數都成正數，t值分別為-11.23、-9.94、-2.71，均在1%的水平上顯著負相關，驗證了假設2、假設3、假設4。

五、穩健性檢驗

用剔除應計利潤的會稅差異DDBTD作為避稅指標，對四個模型進行回歸，相關系數的符號與顯著性均與假設相符，結論依然成立。

使用BTD的年度行業均值作為工具變量，對模型（1）進行兩階段最小二乘估計，用以排除企業避稅與融資約束間的互為因果問題。回歸結果顯示可排除企業避稅與融資約束互為因果的內生性問題，結果具有穩健性。

六、研究結論與建議

本文實證研究結果表明，企業避稅顯著增加了融資約束的程度，其原因可能是避稅加劇了信息不對稱和代理沖突，引發企業聲譽受損，增加投資者的風險，導致融資約束增加。進一步研究發現：較高的股權集中度、機構投資者持股、高管持股能削弱避稅導致的融資約束的正向影響關系。

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（作者單位：東華大學旭日工商管理學院）