應收賬款資產支持證券化產品設計研究

宋 曄

一、引言

所謂資產支持證券化（Asset-Backed Securities，ABS），是指以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用升級，在此基礎上發行資產支持證券的過程。發行應收賬款ABS，本質上是以未來可收回的可再生能源補貼應收賬款為支撐，以國家財政未來兌付補貼為基礎發行債券、融通資金的過程。

可再生能源補貼應收賬款對于風電行業來說，在資產總額中占有相當比重；同時，作為重資產行業的風電行業，有效提高資產周轉率、盤活資金，是企業日常資金管理中的重要一環。因此，應收賬款ABS的引入，不但盤活了風電行業資金周轉率，還拓寬了企業融資渠道。

二、應收賬款資產證券化設計

（一）應收賬款證券化階段

1.涉及主體描述。應收賬款資產證券化階段一般涉及到:證券公司（作為管理人）、發電企業（作為初始權益人）、發電企業母公司（作為原始權益人、資產服務機構等）、擔保人、商業銀行（作為監管人）、法律顧問、評級機構及監管機構等八方單位及機構。

2.交易過程簡述。在專項計劃設定過程中，選取未在銀行借款中將應收賬款進行質押的發電企業所持有的可再生能源補貼應收賬款，作為擬入池的基礎資產，并由發電企業將該部分應收賬款所有權轉讓至原始權益人；原始權益人通過簽訂《資產買賣協議》將該部分應收賬款轉讓給證券公司；證券公司根據資產證券化相關標準，對擬入池基礎資產進行審核、篩選，并確定符合相關標準的基礎資產；證券公司代表認購人按照《資產買賣協議》的條款、條件及標準購買相應的基礎資產，并向原始權益人支付購買基礎資產全部價款。

在日后每期循環購買過程中，原始權益人將已兌付的可再生能源補貼應收賬款從資產池中贖回，并以新產生的應收賬款作為新入池資產補足資產池缺口。在此期間，同樣需要重復資產由發電企業轉讓至原始權益人，再由原始權益人轉讓至證券公司，并最終由證券公司根據協議約定向原始權益人支付循環購買新入池基礎資產的全部價款。詳細交易過程，參見圖1所示。

（二）應收賬款實現信用增級

通常情況下，資產證券化包括兩種信用增級手段，分別是內部信用增級和外部信用增級。

1.內部信用增級。內部信用增級，主要包括四種措施。分別為:

（1）優先/次級結構安排。即將資產支持證券按照受償順序分為不同檔次的證券增級方式。其中較高檔次的證券比較低檔次的證券在本息支付上享有優先權；較低檔次的證券先于較高檔次的證券承擔損失。

（2）超額抵押（基礎資產超值入池）。即將資產池價值超過資產支持證券票面價值的差額作為信用保護的資金，用于彌補證券活動中可能產生的損失。

（3）利差賬戶。在資產證券化過程中，設立專門的利差賬戶，將基礎資產利息、證券化交易收入減去證券化利息支出和證券化交易費用的差額存入該賬戶，并作為證券活動中可能產生損失的補救。

（4）現金抵押賬戶。在資產證券化過程中，設立專門的現金抵押賬戶，將發起人提供的資金、來源于其他金融機構的貸款存入該賬戶，并作為證券活動中可能產生損失的補救。

2.外部信用增級。外部信用增級主要包括四種措施。分別為:

（1）差額支付（差額補足）。即差額支付義務人（通常為原始權益人）承諾，在基礎資產實際現金流無法覆蓋正常兌付資產支持證券所需現金時，由原始權益人負責補齊差額的信用增級措施。

（2）第三方擔保。由原始權益人外的第三方（如擔保公司、原始權益人母公司等）為資產支持證券提供擔保，在出現不能按期兌付本息的情況時，由第三方承擔擔保責任，幫助原始權益人按期兌付。

（3）信用保險（資產池保險）。即由專項計劃作為信用保險的投保人，向保險公司投保并支付保金，由信用公司對該計劃提供保險，以確保資產支持證券按期償付。

（4）流動性支持。在資產支持證券存續期間，由發行人或第三方通過提供流動性支持方式，作為未來收入的代墊款項。

三、應收賬款資產支持證券化案例分析

（一）案例簡介

此專項計劃是由PA證券與XNY公司共同發起的應收賬款資產支持證券專項計劃，被命名為“PA-XNY可再生能源電價附加補助綠色資產支持專項計劃”。該專項計劃采取一次申報、分期發行的方式，總募集資金規模不超過10億元，擬發行期數不超過5期。該專項計劃分為優先級資產支持證券和次級資產支持證券，其中優先級資產支持證券發行占比為95%，次級資產支持證券發行占比5%（全部由XNY公司認購）。本專項計劃預計期限為3年，其中循環期2年，攤還期1年；按專項計劃相關合同約定進行收益分配:循環期內，每個兌付日向優先級資產支持證券分配預期收益；攤還期內，于兌付日向優先級資產支持證券分配預期收益并以過手的方式攤還本金，次級資產支持證券在優先級資產支持證券本金及預期收益分配完畢前，不分配本金及收益。

2019年12月26日，該專項計劃成功發行首期3億元資產支持證券（優先級資產支持證券2.85億元；次級資產支持證券0.15億元），發行票面利率4.09%，入池資產共計包含4個發電企業、6個項目的144筆應收賬款。

（二）存在的風險及緩釋措施

1.回收款滯后風險。

風險:可再生能源電價附加補貼的回款來源為財政部可再生能源發展基金，可再生能源發展基金發放補貼的金額和時間均存在較大的不確定性，可能導致基礎資產回款時間滯后于預期，從而對優先級資產支持證券預期收益及本金的兌付產生不利影響。

緩釋措施:其一，國家有關部委出臺的系列文件對可再生能源電價附加補貼資金的結算和撥付原則作了明確規定，總體來看，電價補助回款風險可控；其二，從歷史回款數據來看，雖然電價補助回款時間存在不確定性，但未出現壞賬；其三，經過壓力測試，覆蓋倍數仍然可期，且XNY的差額支付承諾、JT的連帶擔保責任也較好地緩釋了回款滯后風險。

2.循環購買風險。

風險:由于本專項計劃采取循環購買交易結構，因此，若可再生能源電價附加補助政策未來出現變化，或由于其他原因引起可供循環購買的基礎資產不足，則可能導致基礎資產對專項計劃的超額覆蓋程度降低甚至無法覆蓋，進而對優先級資產支持證券預期收益及本金的兌付產生不利影響。

緩釋措施:根據雙方約定條款內容，循環購買期內，累計兩次循環購買的資金金額未達到當期可用于循環購買資金金額的95%時，將觸發提前結束循環購買期并進入攤還期的情況出現。因此，本專項計劃的循環購買風險能得到一定緩釋。

3.資金混同風險。

風險:其一，同一發電企業標桿電費和附加補助、入池項目與不入池項目的資金回流均可能使用同一銀行賬戶；其二，當發電企業經營情況惡化，或原始權益人/資產服務機構信用狀況惡化、喪失清償能力甚至破產，則資金混同風險將加劇。

緩釋措施:其一，根據雙方約定條款內容，當原始權益人/資產服務機構低于AA-或當觸發權利完善時間、違約事件時，發電企業將會把代為收取的與基礎資產對應的可再生能源補貼資金直接支付至專項計劃賬戶；其二，XNY與其下屬發電企業整體運營情況良好，且股東實力雄厚，預計短期內經營惡化的可能性極低。

4.利率風險。

風險:專項計劃項下應收賬款為不生息資產，初始購買與循環購買的基礎資產均通過折價方式進行，初始折價率定為5.5%。若實際發行的優先級資產支持證券的票面利率高于5.5%時，可能導致專項計劃基礎資產現金流入對優先級資產支持證券預期收益及本金的覆蓋程度下降，甚至不能覆蓋。

緩釋措施:其一，當優先級資產支持證券的票面利率高于5.5%時，則以實際發行票面利率作為循環購買的折現率；其二，專項計劃所發生的各項費用均不從專項計劃支出，本專項計劃的費用負擔較小；其三，經過壓力測試，覆蓋倍數仍然可期。

（三）基礎資產分析

初始基礎資產對應的初始權益人/發電企業雖已上網，但尚未收回的可再生能源補助資金仍有33 584.55萬元，分別屬于4家發電企業，6個項目，共計144筆。其中，初始入池資產占比最大的項目，資產入池金額為17 780.12萬元，占比52.94%，該項目已于2018年列入《可再生能源電價附加資金補助目錄（第七批）》。

1.補助的清單批次分析。初始入池資產對應的可再生能源補助的清單批次分別為，第二批（3座）、第四批（2座）和第七批（1座）。其中，第七批入池資產占總入池資產的比重為52.94%，占比較高。

2.金額分布分析。對初始入池資產對應的可再生能源補助單筆金額分布情況進行分析，其中單筆金額在200萬元（不含）以下的補助金額占比最大，為33.86%。

3.預期回收時間分析。每筆基礎資產均按照產生后滿2年回收預測，初始基礎資產對應的可再生能源補助預期的回收時間分布較為均勻。各回收期間的回收金額約占總金額的10%。

4.賬齡分析。以2019年6月30日為計算基準日，本專項計劃入池基礎資產賬齡較長。其中，超過一年未收回的應收賬款占比50.79%，主要是因受到可再生能源發展基金補助發放時間不確定的影響。

（四）現金流預測分析

從歷史回款情況來看，可再生能源補助的最長回款期為2年。因此對初始入池資產回款情況的預測就以2年期作為回款期。各期回款情況不再以表列示。

該專項計劃在循環購買期，于每個兌付日分配稅收收益后，以剩余資金向原始權益人購買新增基礎資產。為此，就要對循環購買期新購買基礎資產的現金流進行預測，預測假設如下:其一，專項計劃設立日為2019年9月30日，存續期3年，即2019年9月30日至2022年9月30日；其二，在專項計劃存續期內，不發生任何信用觸發事件；其三，實際完成循環購買的資金為當期可用于循環購買資金金額的100%，循環購買的資金金額=循環購買價款×（1＋5.5%）；其四，本專項計劃無稅金及費用支出。

綜合初始基礎資產、循環購買基礎資產回款情況，專項計劃存續期間，基礎資產現金流入共計86 307.3萬元，各期間基礎資產現金流入呈年頭年尾高、年中低的趨勢。

1.正常情景分析。根據測算，正常情況下循環購買兌付日可供循環購買的現金流量分四期預測，從2020年3月至2021年9月每半年預測一次，金額分別為12 466.6萬元、5 989.04萬元、21 506.43萬元、9 855.98萬元。通過進一步測算，得出正常情景下，攤還期內的整體現金流入對專項計劃稅費及優先級資產支持證券本息的覆蓋倍數為1.12倍。基礎資產預期現金流對優先級資產支持證券本息的保障情況良好。

2.壓力情景分析。

（1）壓力情景一:在此情景下，我們預測優先級資產支持證券預期收益率上調情況下的現金流匹配狀況。假設將優先級資產支持證券預期收益率上調100BP，并測算該種情況下的現金流狀況以及現金流對專項計劃稅費及優先級資產支持證券本息的覆蓋倍數。在保持循環購買兌付日期不變的情況下，經測算后，各循環購買兌付日可用于循環購買的現金流預測分別為:12 319.45萬元、5 842.89萬元、21 327.24萬元、9 612.06萬元；而攤還期內的整體現金流入對專項計劃稅費及優先級資產支持證券本息的覆蓋倍數達到1.11倍。基礎資產預期現金流對優先級資產支持證券本息的保障情況良好。

（2）壓力情景二:此情景下，我們以情景一為基礎，考慮基礎資產回收期較預期滯后情況下的現金流匹配狀況，即優先級資產支持證券預期收益率上調100BP，循環折價率亦提高100BP，循環購買的新增基礎資產中不超過9%的基礎資產較預期滯后一年回款，攤還期內的整體現金流入對專項計劃稅費及優先級資產支持證券本息覆蓋倍數仍可達到1.01倍。

四、結論與建議

（一）結論

2020年搶裝潮過后，有大批風電項目并網發電，加之補貼兌付進度滯后，應收賬款資產支持證券化產品的市場空間必將擴大。在產品設計過程中，應針對不同發行主體、不同項目的不同特點，設計個性化的證券化產品。

第一，發行人的規模和主體評級對于降低債務風險、提升債項評級至關重要。

第二，基礎資產筆數較多，風險控制難度較大，需要盡可能逐筆做盡職調查。

第三，證券化產品設立目的不同，需要采取不同的設計思路和金融工具。

（二）建議

1.完善資產證券化法律法規體系。

2.增設專門針對資產證券化稅目。

3.全面提高企業自身管理水平。

4.針對資產證券化產品循環購買的特點，制定出切實有效的增強循環購買資金流動性的措施。