產品市場競爭、客戶集中度與投資效率
——來自深、滬A股上市公司2007—2018年經驗證據

金 靜，汪燕敏，孫 明

（1.安徽財經大學會計學院，安徽蚌埠，233030；2.安徽財經大學統計與應用數學學院，安徽蚌埠，233030）

一、引言

供應鏈下游的客戶是企業利益相關者，會對企業財務決策產生一定的影響。不同于股東、債權人、管理者等利益相關者，客戶和企業之間存在不完全契約關系，對企業利益不存在明確的要求權。由于客戶自身的特征，如銷售所占份額比例、與企業關系密切程度、議價能力等都會對企業生產經營活動及財務決策產生影響。中國證監會在2012年修訂了《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告內容與格式》，要求上市公司應當披露排名前五的客戶銷售比例，并鼓勵披露排名前五的客戶銷售金額及客戶詳細名稱。可見，我國監管部門對客戶信息重視程度逐步加強，防范及化解客戶風險對促進我國經濟健康發展具有重要意義。

客戶集中度可以代表客戶關系的主要特征。客戶集中度反映了企業客戶群的分布情況，客戶越集中，表明企業對客戶的依賴性越強或者僅依賴于少數幾個大客戶；反之，客戶越分散，表明企業對客戶依賴性越弱或者存在大量可供選擇的客戶。基于此，客戶集中度會對企業財務決策產生重要影響。

目前，學者們關注的客戶集中度經濟后果的研究主要集中在盈余管理［1］、經營業績［2-3］、現金持有［4］、資本成本［13］、股價崩盤風險［5］、企業創新［6］等方面，相對忽視了對投資行為的研究。

在企業的財務決策中，投資決策占據重要地位。Hayashi（1982）研究發現，在理想的資本市場上，投資機會是投資政策的主要動力。［7］但現實中，資本市場并不完美，Fazzari等人（1987）研究發現，投資不僅可以用代表成長機會托賓Q或者邊際賓Q指標進行解釋，而且還可以使用其它公司特征指標進行解釋。［8］在現實場景中，公司很難達到最佳投資狀態，即存在非效率投資的問題。目前，關于影響非效率投資的文獻，主要集中在管理者特征［9］、公司治理［10］、融資約束［11］、環境不確定［12］等方面，從客戶角度研究影響企業投資行為的文獻鳳毛麟角。

基于此，本文以深、滬A股2007—2018年上市公司為研究樣本，實證剖析代表客戶關系主要特征的客戶集中度對投資效率的影響，檢驗在產品市場競爭程度不同的情況下，客戶集中度對投資效率的影響是否存在差異。研究結論為企業提高投資效率，促進合理配置資源提供了新思路，同時，也豐富了客戶關系經濟后果的文獻。

二、理論分析與研究假設

（一）客戶集中度與投資效率

基于前人的成果，客戶集中對企業可能帶來有利的影響，也能帶來不利的影響。因此，客戶集中度對企業投資效率也可能帶來正反兩方面的影響。

一方面，高的客戶集中度可能促進投資效率的提高。首先，客戶集中度越高，越可以促進上游與下游供應鏈整合，提高經營業績。Dhaliwal（2016）發現，供應鏈整合效果較好時，企業的應收賬款比例較低，同時，存貨周轉率加快。［13］Campello和 Gao（2017）研究表明，當供應鏈集成度較高時，企業以較快的速度增長，隨之公司的市賬值比率也會變高。［14］王雄元和高開娟（2017）研究表明，大客戶與企業合作可以降低上市公司的成本粘性。［15］客戶集中導致的成本降低以及營運效率提高，會使企業運行順暢，管理者更有時間精力關注和考察市場機會，做出科學的投資決策。其次，客戶集中度越高，越有利于企業開展更多的創新投資。Chu等人（2015）發現，客戶的知識溢出可以促進供應商創新投資，客戶與供應商技術越接近時，效果越顯著。［16］Kro?likowski和Yuan（2017）以美國上市企業為樣本數據，實證研究客戶集中度對創新投資的影響效果。結果發現，客戶集中度與企業創新投資顯著正相關。［17］因此，客戶集中可能使企業針對特定客戶進行創新投資［18］，提高投資效率。綜上，客戶集中度可以通過促進供應鏈整合，以及促進企業實施創新投資提高投資效率。

另一方面，高的客戶集中度也可能降低投資效率。首先，客戶集中度越高，越可能導致企業融資約束加劇，進而降低投資效率。Dhaliwal（2016）研究發現，客戶集中度顯著增加了企業的權益資本成本與債務成本。［13］可見，客戶集中度越高，企業需要付出更多融資成本，更容易導致融資約束增加，從而造成企業的現金流緊張，籌資成本增大，降低投資效率。其次，客戶集中度越高，會增加企業的經營風險，進而會降低投資效率。客戶集中會導致企業經營風險增加，出于預防動機，企業持有大量現金，擠占了投資項目資金。企業投資資金來源渠道包括內部融資與外部融資。外部融資分為權益融資和債務融資。由于外部融資成本比較高，加之債務融資具有固定償還期限，一旦企業資金鏈出現問題，無法按時償還，便會引發財務危機。因此，企業會選擇內部融資解決投資所需資金問題。但企業內部經營風險較大，現金流不穩定，容易導致企業出現財務困境。而企業的外部融資遇到阻礙時，企業投資行為必然受到影響。當企業存在資金流引發的財務困境時，資金在必須首先保證企業正常生產經營的前提下，會放棄一些凈現值為正的投資項目。由此可見，經營風險增大，必然會抑制企業投資行為，從而降低投資效率。綜上所述，客戶集中通過融資約束與經營風險兩個路徑降低投資效率。

基于以上分析，本文提出假設H1：

H1a：在其他條件不變時，客戶集中度越高，投資效率越高。

H1b：在其他條件不變時，客戶集中度越高，投資效率越低。

（二）產品市場競爭、客戶集中度與投資效率

在全球經濟一體化的背景下，各國貿易保護措施逐漸放松，但企業競爭日益加劇。楊興全和尹興強（2015）發現，產品市場競爭有兩種類型：一是由市場地位或個體性所產生的差異性競爭；二是由行業集中程度所產生的結構性或者系統性的競爭。［19］企業的競爭地位高低、所在行業集中的程度都會對企業的生存環境及生產經營決策產生影響，并對企業投資行為選擇發揮作用。邢立全和陳漢文（2013）研究表明，企業所處產品市場競爭強度不同或所處的競爭地位不同，其財務決策行為會表現出異質性。［20］

在不同競爭環境下，企業首先考慮收益與成本，然后才考慮是否進行投資。產品市場競爭越激烈，產品差異不大，可供客戶選擇的空間較大，而企業在選擇客戶時相對比較被動，為了穩定住客戶，企業必須在價格、服務及商業信用等方面給予客戶優惠，不然客戶很容易選擇替代供應商，這就導致企業主要精力花費在與客戶穩定關系，無暇顧及考察市場及尋找合適的投資機會。此外，即使企業為了營造“商業帝國”形象進行投資，但其產品競爭力不強，收益與成本不成比例，降低投資效率。相反，產品市場競爭程度較低，產品存在顯著差異，客戶選擇企業產品空間有限，而企業在選擇客戶時具有主動權，客戶可替代性較高，企業不需要在價格、服務及商業信用等方面給與客戶優惠，其結果是企業可以把主要時間及精力放在尋找最佳的投資項目上，保持其產品競爭優勢，不需要太顧及與客戶的關系。此外，企業愿意投入資源進行產品創新，其產品被模仿或者替代風險較小，通過投資新項目可以帶來豐厚回報，提高投資效率。綜上，產品市場競爭程度不同，客戶集中度對投資效率影響存在差異性。

基于以上分析，本文提出假設H2：

H2a：在其他條件不變時，產品市場競爭程度越高，客戶集中度對投資效率的影響越顯著。

H2b：在其他條件不變時，產品市場競爭程度越低，客戶集中度對投資效率的影響越弱。

三、研究樣本與數據

（一）樣本選擇

本文選擇2007—2018年中國A股上市公司為初始樣本，并進行了如下篩選及處理：第一，剔除ST、資不抵債的樣本；第二，剔除金融類行業的樣本；第三，剔除數據缺失樣本，最后得到有效觀測值11 549個。客戶集中度數據均來源于（CSMAR）數據庫報表附注信息，其他財務數據均來自國泰安數據庫，為了避免異常值的影響，本文對連續變量進行上、下1%的Winsorize縮尾處理。

（二）變量的定義

1.客戶集中度（Customer）的度量

借鑒patatoukas（2012）研究，客戶集中度（Cus?tomer）采用三個指標進行度量，分別為Top1（第一大客戶的銷售占比）、Top5（前五大客戶銷售占比）、Cc（前五大客戶銷售占比的赫芬達爾指數）。［2］

2.投資效率（Effinvest）的度量

借鑒Richardson（2006）的研究模型，測算企業投資水平偏離最優投資水平的程度，衡量企業的投資效率，［21］如模型（1）所示。

其中，Inve表示增量投資，計算方法為：Inve=（購建固定資產等長期資產付出的現金-處置固定資產等長期資產收回的現金凈額）/年初總資產。Growth代表營業收入的增長率；Cash衡量企業貨幣資金持有的水平，等于貨幣資金與總資產的比值；Ret代表股票年收益率；Lage為上市的年限的自然對數；Lev代表負債程度，等于負債總額與資產總額之比；Lsize代表公司規模，等于資產規模的自然對數，并控制了年度、行業特征。模型（1）多元回歸結果殘差可能小于零，也可能大于零。為了研究方便，我們將殘差取絕對值代表投資效率（Effin?vest），大于零的殘差表示投資過度（Effinvest），小于零的殘差取絕對值表示投資不足（Underef）。

3.控制變量

借鑒之前的文獻，選擇如下類別的控制變量：（1）公司特征的變量；（2）股權結構變量；（3）公司治理變量。變量詳細說明及計算方法見表1。

表1 變量定義與說明

（三）模型構建

為了檢驗H1，構建模型（2）檢驗客戶集中度影響投資效率的效果，同時依據模型（1）回歸所得結果，將全樣本區分為投資過度和投資不足兩組，分別考察客戶集中度影響投資過度或投資不足的效果。最后，對模型（2）進行分組回歸，考察產品市場競爭程度不同，客戶集中度對投資效率的影響效果，即檢驗假設H2。

模型（2）中，Effinvest代表投資效率，其值越大，表示投資效率越低，分樣本回歸時投資過度（Overeff）或投資不足（Underef），其值越大，代表投資過度程度或者投資不足的程度越嚴重；Customer代表客戶集中度，回歸時分別用Top1、Top5及CC表示，其值越大，代表客戶越集中。此外，本文還對年份及行業進行了控制。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2匯報了變量描述性統計的結果。具體如下：（1）客戶集中度（Customer）。Top1最小值與最大值分別為0.360和73.91，均值與中位數分別為12.83和8.07，Top5最小值與最大值分別為1.18和94.02，均值與中位數分別為28.76和23.15，Cc最小值與最大值分別為0和0.555，均值與中位數分別為0.046和0.013，以上表明樣本企業普遍存在客戶集中的情況，個別企業存在嚴重依賴客戶及不存在大客戶的現象，客戶風險較高。（2）投資效率（Effin?vest）。樣本數量來看，投資過度（Overeff）樣本數4 101個，投資不足（Underef）樣本數7 448個，投資不足的樣本數大于投資過度，最小值與最大值分別為0.001和0.326，說明樣本企業投資效率存在一定差異，但多數樣本企業非效率投資現象并不嚴重，均值與中位數分別為0.046和0.032，整體上樣本存在一定右偏。（3）其他變量。代表企業特征的變量負債水平（Lev）、資產凈利率（資產凈利率）、成長性（Tq）、企業規模（Lsize）等與現有文獻一致，產品競爭程度赫芬達爾指數（Hhi5）的最小值與最大值分別為0.007和1，均值與中位數分別為0.052和0.009，整體右偏，表明有些行業存在一定的壟斷性，不利于企業的公平競爭。

表2 描述性統計結果

（二）回歸結果

1.客戶集中度對投資效率影響的回歸結果

表3報告了模型（1）回歸的結果。其中（1）（2）（3）列僅僅對年度及行業變量進行了控制，（4）（5）（6）列不僅控制了年度及行業變量，而且對公司特征的變量進行了控制。從回歸的結果來看，除了（3）（6）列解釋變量（Cc）回歸系數在5%水平上顯著為正以外，其他各列回歸系數均在1%水平上顯著為正。結果支持了H1b，即客戶集中度越高，投資效率越低。其他控制變量回歸結果與現有文獻基本一致。

表3 客戶集中度對投資效率影響的回歸結果

2.客戶集中度對投資效率影響分組回歸的結果

表4匯報了基于模型（2）分組回歸的結果。其中（1）（2）（3）列代表投資過度組別，（4）（5）（6）列代表投資不足組別。從回歸結果來看，在投資過度的組別，Top1、Top5、Cc的回歸系數分別在1%、1%、10%水平上顯著為正；在投資不足的組別，Top1、Top5、Cc的回歸系數均在1%水平上顯著為正。結果表明，不論投資過度還是投資不足，客戶集中度與投資效率顯著正相關結論均存在。結果再次證明了H1b。

表4 客戶集中度對投資過度及投資不足影響的回歸結果

3.客戶集中度與投資效率按競爭程度高低分組回歸的結果

我們以產品市場競爭（Hhi5）為年度與行業計算的中位數，將樣本分成產品市場競爭程度高和低兩個樣本并基于模型（2）進行回歸分析。表5是按照競爭程度高低分組回歸的結果。其中（1）（3）（5）為競爭程度低的組別，（2）（4）（6）為競爭程度高的組別。在競爭程度低的組別，Top1、Top5、Cc回歸系數分別為不顯著、5%水平上顯著、不顯著；在競爭程度高的組別，Top1、Top5、Cc回歸系數分別為5%水平上顯著、1%水平上顯著、10%水平上顯著。結果表明，產品市場競爭程度越高，客戶集中度對投資效率的影響越大。研究結果證實了H2。

表5 客戶集中度與投資效率按競爭程度高低分組回歸的結果

五、啟示

本文研究了供應鏈下游客戶集中度對企業投資決策的影響，豐富了客戶關系與投資效率的研究文獻，為市場環境如何影響企業投資效率提供依據。基于上述結論，本文啟示如下：

第一，政策制定者在制定政策時，需考慮客戶對企業行為的影響。在產業升級過程中，政策制定者需要將客戶風險納入政策制定范圍內進行考慮。同時，在供給側改革過程中，引導客戶集中、需求較為穩定的企業選擇優質客戶，保持與客戶良好關系，增強創新活力及提高投資效率，從而促進企業可持續發展。

第二，投資者應提高對管理者行為的關注。投資者應發揮監督作用，在理解管理者行為的基礎上，提醒管理者降低客戶風險，減少對客戶的依賴，增強自身防范風險的能力，提高競爭力，這樣才能削弱客戶集中度對投資效率的不良影響。