芯導(dǎo)科技閃電IPO：控費(fèi)保成長(zhǎng) 經(jīng)銷(xiāo)模式埋暗雷

周一

芯導(dǎo)科技是一家功率半導(dǎo)體研發(fā)和銷(xiāo)售公司，公司產(chǎn)品包含功率半導(dǎo)體和功率IC兩大類(lèi)，主要應(yīng)用于消費(fèi)電子、網(wǎng)絡(luò)通訊、安防、工業(yè)等領(lǐng)域，下游包含小米等客戶。

芯導(dǎo)科技采用Fabless的運(yùn)營(yíng)方式，公司專(zhuān)注產(chǎn)品設(shè)計(jì)，將晶圓制造和封裝測(cè)試環(huán)節(jié)委托第三方生產(chǎn)，產(chǎn)品主要銷(xiāo)售給貿(mào)易商。

2018-2020年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為2.94億元、2.8億元及3.68億元，凈利潤(rùn)分別為4967萬(wàn)元、4809萬(wàn)元及7416萬(wàn)元，營(yíng)收復(fù)合增速僅11%，凈利潤(rùn)的復(fù)合增速超過(guò)22%。

芯導(dǎo)科技于2021年4月9日提交了招股書(shū)（申報(bào)稿），并于2021年8月上會(huì)獲準(zhǔn)，其IPO堪稱閃電速度，保薦機(jī)構(gòu)是國(guó)元證券。

在盈利高增長(zhǎng)的背后，芯導(dǎo)科技不乏各種異常現(xiàn)象：上市之前的多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓均以極低的價(jià)格進(jìn)行，公司在上市臨門(mén)一腳前涉嫌壓縮3項(xiàng)費(fèi)用美化報(bào)表，且其以經(jīng)銷(xiāo)為主的銷(xiāo)售模式異于行業(yè)大多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而這或許將為未來(lái)的業(yè)績(jī)埋下暗雷。

估值暴漲

此次IPO，芯導(dǎo)科技選擇了第一項(xiàng)上市標(biāo)準(zhǔn)“預(yù)計(jì)市值不低于10億元，最近兩年凈利潤(rùn)均為正……”

一般而言，科創(chuàng)板公司IPO之前均會(huì)引入戰(zhàn)略投資者抬高自身的估值，但芯導(dǎo)科技并沒(méi)有引入外部股東，控股股東歐新華和員工持股合計(jì)持有100%股權(quán)。此次投行和公司認(rèn)定估值超10億元，但芯導(dǎo)科技此前的股權(quán)交易轉(zhuǎn)讓價(jià)格卻遠(yuǎn)低于這一水平。

2009年，現(xiàn)實(shí)際控制人歐新華與原大股東孔凡偉成立芯導(dǎo)科技;2016年6月，孔凡偉向歐新華轉(zhuǎn)讓60%的股權(quán)，出資額600萬(wàn)元作價(jià)1200萬(wàn)元，估值2000萬(wàn)元;12月，繼續(xù)把5%出讓給莘導(dǎo)企管，作價(jià)166萬(wàn)元，估值約3320萬(wàn)元。當(dāng)年，歐新華以299萬(wàn)元向員工持股平臺(tái)轉(zhuǎn)讓9%的股權(quán)，估值大約為3322萬(wàn)元。

對(duì)于低價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)泄蓵?shū)上會(huì)稿解釋稱，孔凡偉只是一個(gè)財(cái)務(wù)投資人，且其本身投資了晶導(dǎo)微，該公司主要從事功率半導(dǎo)體生產(chǎn)和銷(xiāo)售，目前正在進(jìn)行IPO，據(jù)其招股書(shū)上會(huì)稿，2017年至2018年，晶導(dǎo)微實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.05億元、5.03億元，凈利潤(rùn)分別為3346萬(wàn)元、4848萬(wàn)元。兩家公司凈利潤(rùn)規(guī)模相當(dāng)，很難想象孔凡偉會(huì)低價(jià)出售芯導(dǎo)科技65%的股份。

令人奇怪的是，2016年12月發(fā)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，芯導(dǎo)科技卻在2018年4月才代孔凡偉繳納個(gè)人所得稅42.84萬(wàn)元，后者于2018年5月返還該筆款項(xiàng)。

在提交招股書(shū)申報(bào)稿前夕，莘慧企管的原合伙人離職，以其投資成本10萬(wàn)元出讓其份額給歐新華;更奇怪的是，在提交招股書(shū)申報(bào)稿之后的5月底，合伙人黃永標(biāo)同樣把其持有的份額以投資成本10萬(wàn)元出售給歐新華。顯然招股書(shū)上會(huì)稿所估值的10億元與按照投資成本轉(zhuǎn)讓份額之間存在巨大的差距。黃永標(biāo)曾擔(dān)任產(chǎn)品管理部總監(jiān)、馮偉平擔(dān)任研發(fā)二部工程師，兩人均是公司的骨干人員，在上市前后低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)令人不解。

此外，2018年11月底，芯導(dǎo)科技還進(jìn)行了一次股權(quán)激勵(lì)，2018年當(dāng)年確認(rèn)股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用599萬(wàn)元，支付單價(jià)為14.56元/股，根據(jù)獨(dú)立第三方的評(píng)估，芯導(dǎo)科技的估值為5.35億元。

2018-2020年，芯導(dǎo)科技現(xiàn)金分紅分別為7952萬(wàn)元、4728萬(wàn)元及1896萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)的比重分別為160.10%、98.32%及25.57%，公司此前分紅大方。考慮到大股東及員工持股計(jì)劃持股100%，這部分現(xiàn)金均落入大股東及管理層手中。截至2020年年底，芯導(dǎo)科技賬面上有1.2億元的現(xiàn)金加交易性金融資產(chǎn)，幾乎沒(méi)有一分錢(qián)有息負(fù)債。不過(guò)，這不妨礙芯導(dǎo)科技找市場(chǎng)要錢(qián)，公司此次擬投入募集資金4.44億元，用于高性能分立功率器件研發(fā)和升級(jí)、高性能數(shù)模混合電源管理芯片開(kāi)發(fā)及產(chǎn)業(yè)化等項(xiàng)目。

控費(fèi)魅影

相比2018年，芯導(dǎo)科技2020年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)約50%，確實(shí)有估值提升的理由，且公司預(yù)計(jì)2021年上半年可實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收區(qū)間為2.5億元至2.7億元，較上年同期增長(zhǎng)幅度大約為87.41%至102.4%，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)區(qū)間為6000萬(wàn)至7000萬(wàn)元，較上年同期增長(zhǎng)126.41%至164.14%，幾乎半年就實(shí)現(xiàn)了2020年全年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)。

已經(jīng)披露半年報(bào)的同行均取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。2021年上半年，新潔能營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別為6.77億元、1.74億元，同比增長(zhǎng)76.21%、215.29%;芯朋微實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.26億元、凈利潤(rùn)7028萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)109.07%、119.93%。韋爾股份也預(yù)告稱，公司2021年上半年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)同比增加12.52億元至14.53億元，同比增長(zhǎng)126.41%-146.78%。顯然，功率半導(dǎo)體行業(yè)迎來(lái)行業(yè)性的爆發(fā)。

據(jù)同行上市公司半年報(bào)的描述，此輪功率半導(dǎo)體的爆發(fā)主要是疫情影響海外工廠的產(chǎn)能不足及交期延后的原因，以及下游需求端（包含進(jìn)口替代）增長(zhǎng)，就功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)而言，趨勢(shì)預(yù)計(jì)可以持續(xù)到2021年年底。但這種一次性的疫情影響因素消退后，芯導(dǎo)科技保持這種高景氣度的概率很低，公司會(huì)否上演上市即巔峰的故事？

事實(shí)上，芯導(dǎo)科技招股書(shū)上會(huì)稿所透露的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更像是控費(fèi)的結(jié)果。

2018-2020年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.94億元、2.8億元及3.68億元，銷(xiāo)售費(fèi)用分別為679萬(wàn)元、615萬(wàn)元及686萬(wàn)元，銷(xiāo)售費(fèi)用并沒(méi)有隨營(yíng)收增長(zhǎng)而增長(zhǎng);管理費(fèi)用分別為667萬(wàn)元、672萬(wàn)元及647萬(wàn)元，甚至有所下降;公司研發(fā)費(fèi)用分別為2462萬(wàn)元、1839萬(wàn)元及2357萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用相比2018年同樣負(fù)增長(zhǎng)。

2018-2020年，公司期間費(fèi)用分別為3219萬(wàn)元、2973萬(wàn)元及3906萬(wàn)元，占營(yíng)收的比重分別為10.96%、10.63%及10.6%，主要是人員工資薪金、股份支付等，公司在2018年進(jìn)行了一次股權(quán)激勵(lì)，確認(rèn)了599萬(wàn)元的股份支付費(fèi)用，該筆費(fèi)用的一次性確認(rèn)美化了后續(xù)兩年的業(yè)績(jī)。