太極集團：靠營銷驅動業績

詩與星空

作為傳統的抱團股，在貴州茅臺（600519.SH）、恒瑞醫藥（600276.SH）的拖累下，“吃酒喝藥”的行情一下子跌入低谷。兩個行業都遇到了成長困境，究竟發生了什么？

白酒暫且不表，醫藥的表現主要和集采有關。

對于醫藥企業來說，生產的藥品進了集采名單，價格會被壓到極低，損失巨額利潤;但如果該藥物在集采體系之內，而公司的藥品進不了集采名單，那么等同于幾乎就無人問津了，更沒有利潤。

也就是說，納入集采的品種，對于藥企來說，無論進不進集采都會導致損失利潤（似乎進了集采算運氣好一點）。隨著醫保覆蓋面的越來越廣泛，對于投資者來說，與其賭哪家公司的哪款藥物進集采，還不如放棄整個行業。

在時代的浪潮中，無人能獨善其身。

8月19日，太極集團（600129.SH）發布了2021年半年報，報告期內實現銷售收入 64.43 億元，比上年同期的57.54億元增長 11.97%，歸屬于上市公司股東的凈利潤 7687.87 萬元，比上年同期的1021.76萬元增長652.41%。

是太極集團與其他同行業不一樣，成功逆襲？

連續三年扣非凈利潤虧損

雖然太極集團的業績增幅看起來非常浮夸，但由于上年扣非凈利潤虧損，公司的業績增速不具備可比性。筆者查了一下公司歷年的財報，發現不僅僅是上年扣非凈利潤虧損，而是連續三年扣非凈利潤虧損。

公司2018年以來歸母凈利潤分別為7026萬元、-7083萬元和6606萬元，而同期扣非凈利潤分別為-8363萬元、-1.57億元和-5.55億元。

是什么原因讓公司扣非凈利潤逐年增虧的呢？

以虧損嚴重的2020年年報為例，全年營收規模112億元，銷售費用達到了37億元。從比例上看，銷售費用占銷售收入33%左右，這個比例和恒瑞醫藥基本持平，并不算太離譜，但是這個數據有著巨大的水分。

銷售費用的真相

財報顯示，太極集團核心業務有兩大部分，一是制藥，二是醫藥商業。所謂醫藥商業，其實就是連鎖藥店。

從營收構成來說，除了一部分銷售人員工資、倉儲類開支，連鎖藥店用到的銷售費用非常低。而公司的銷售費用，主要是由制藥板塊發生的市場推廣費而構成。

剔除掉連鎖藥店的營收，公司銷售費用占營收的比例超過50%。

從成本構成來看，公司制藥業務營收59億元，成本24億元左右。這也就意味著，和37億元的銷售費用相比，公司制藥的成本，甚至遠遠低于推銷帶來的成本。

一塊錢的營銷費都賣不了一塊錢的藥，這樣的產品能有多少競爭力？也難免會虧損。

2021年半年報顯示，公司的銷售費用占營收比例過高的情況并沒有好轉，反而變本加厲，公司制藥板塊的成本只有17.77億元，同期銷售費用超過20億元。

既然連年扣非凈利潤虧損，公司又靠什么實現歸母凈利潤的逆轉？

一是“恰到好處”的政府補助，公司每年都有不菲的政府補助，2020年超過1億元;二是公司持有的股票浮盈超過1億元;三是出售子公司的股權。2020年，公司將旗下的房地產公司和門診醫院進行出售，僅投資收益就超過4億元。

可憐的研發費用

和銷售費用相比，公司的研發支出就卑微到塵土了。

2021年半年報顯示，研發費用只有4100多萬元。如此低的研發開支，是不太可能維持產品的市場競爭力。

從銷量比較大的產品線來看，公司的核心藥物是以藿香正氣口服液為首的中成藥。由于這類藥品為歷代成方，創新性很小，投入的研發也就非常少。

與此同時，作為公開配方，市場上的同質化競品也非常多。所以太極集團需要投入巨額的營銷費用讓醫院、藥店推薦自己這個品牌的藿香正氣口服液，而不推薦另外一個品牌的。

中成藥企業研發投入較低是通病。不過曾經的中成藥龍頭云南白藥（000538.SZ）抓住機遇進行了義無反顧的轉型，如今已經成為中國第一大牙膏企業，并在面膜等護膚產品方面擁有不俗的實力。云南白藥可能是中成藥企業轉型最成功的一個，但大部分企業并沒有如此好的運氣。

而研發投入匱乏的最終結果，是在未來的創新藥競爭過程中不斷敗下陣來。

其他應付款里的故事

從會計核算的角度看，公司計入銷售費用的同時，并沒有將所有市場推廣費支付，而是臨時計入了其他應付款科目。

很多藥企的其他應付款里，都有大量的欠給經銷商、醫院等渠道的推廣費。太極集團的其他應付款中，尚未支付出去的銷售費用達到了5.49億元。

除此之外，其他應付款顯示，公司的連鎖藥店板塊，通過收取其他醫藥廠家的押金和保證金，圈了5億多元，也被納入公司的流動資金統籌使用。

需要留意的是，公司其他應付款中有5.69億元的往來款。

公司未在財報中對這部分款項做更多的披露，但對比其他應收款中列示的往來款，大致可以推測，均為關聯方或合作方的資金往來。

從公司在財報中披露的擔保情況看，為其他醫藥連鎖企業的擔保非常多，總擔保金額高達37億元。醫藥連鎖之間互相擔保非常常見，形成一個龐大的資金互助聯盟。這種抱團取暖的行為，和房地產企業有點類似。

其中一部分企業通過擔保獲取貸款后，資金狀況稍好的，不那么急用錢的，會將部分資金以“往來款”的形式借給其他企業周轉。

可見太極集團的資金狀況不算樂觀，現金流情況比較差。

零售業態帶來資金鏈過度緊張

按照營收比例，太極集團有大半業務是醫藥連鎖，這個行業有個共同的特點：特別占壓資金。

圖：太極集團歷年的銷售費用

公司賬面存貨超過24.7億元，存貨周轉天數高達120天。粗算的話，剔除掉制藥業務，公司連鎖藥店的存貨周轉天數大約半年以上。

基于我們對藥店的常規理解，很多藥品很難短時間賣掉，存貨對資金的占壓比較大，公司不得不靠借錢維持正常的經營和周轉。

各種長短期借款超過40億元，半年利息支出更是達到了8100萬元。按照這個進度推算，全年利息費用很可能突破2億元，遠出公司的凈利潤，在資金鏈的重負下，淪為銀行的“打工仔”。

在公司缺錢的同時，大股東似乎也并不太好過。iFind顯示，公司的第一大股東太極集團有限公司在2020年底質押了約50%的股份。企查查顯示，該大股東有多起正在進行的官司。

一般來說，股權質押比例超過30%，就要對大股東的資金狀況保持警惕。如果股權質押比例超過60%，要么是大股東對上市公司失去了信心，要么很可能是資金鏈快轉不動了。

50%左右是一個較為危險的臨界點，大股東和上市公司關于資金層面的運作都需要留意。

太極集團是一家非常特殊的醫藥企業，同時占據兩個細分領域，一是中藥，二是醫藥連鎖。中藥方面，研發投入比較少，主要依賴巨額的營銷費，傳統幾款中成藥打天下。醫藥連鎖方面，公司的資金鏈非常緊張，而這個領域的毛利率只有10%左右，真正賺的錢還不如利息支出高，屬于“賠錢賺吆喝”的業務。

公司為什么要去做不賺錢的業務呢？恐怕是要做大銷售額，繼而做大公司市值，通過資本市場來牟利（如股權質押、減持等操作）才是真正的目的。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票