中新藥業高增長護航股權激勵

杜鵬

2021年上半年，中新藥業（600329.SH）凈利潤實現40%以上高增長。不過，其收入增速并不快，規模剛恢復至疫情前水平，凈利潤高增長主要有賴于費用大幅壓縮以及投資收益增長。與此同時，公司應收賬款采取了相比同行更加激進的壞賬計提比例，凈利潤存在較大水分。

中新藥業努力扮靚業績背后的動機并不單純，真實目的或許是為了護航股權激勵順利達標，同時維護二級市場股價，從而使激勵股份授予者獲取最大利益，但可能會有損上市公司長期競爭力。

降費增利

中新藥業主業分為醫藥制造和醫藥流通兩大塊，2020年收入分別為38.6億元、59.77億元，毛利率分別為58.87%、4.82%。公司醫藥制造領域以隆順榕、達仁堂、樂仁堂、六中藥四大中成藥生產企業為核心，公司還擁有化學原料藥及制劑的生產企業以及通過合作建立的生物制藥企業中新科炬和生物芯片等。

2021年上半年，中新藥業實現營業收入36.4億元，同比增加10.64%;凈利潤約4.63億元，同比增加43%;基本每股收益0.6元，同比增加42.86%。

從收入來看，10%的增速并不算高，中新藥業中報沒有披露醫藥制藥和流通業務的收入及增長數據，如果增長主要來自醫藥流通，那么含金量大打折扣。

2020年，由于爆發新冠疫情，公司上半年收入同比下降6.88%至32.9億元。2021年上半年收入能夠實現增長，主要就是得益于2020年同期的低基數。在沒有疫情的2019年上半年，公司實現收入35.34億元，2021年上半年收入相比前者僅增長3%。

更值得擔憂的是，公司2021年上半年的收入增長是以更加激進的銷售政策實現的。2021年6月30日，公司應收賬款和應收票據分別為18.34億元、6.83億元，兩者合計25.17億元，相比2020年同期大增46.7%，遠遠高于收入增速。

中新藥業大部分應收賬款賬齡并不長，1年以內應收賬款賬面余額18.11億元，說明回款不錯，但是讓人詬病的是，其1年以內應收賬款的壞賬計提比例僅有0.03%，計提的壞賬準備金額只有54萬元，基本上就相當于沒有計提壞賬。

同仁堂（600085.SH）與中新藥業均屬于傳統中藥上市公司，以2020年年報數據來看，其應收賬款賬面價值11.41億元，其中1年以內應收賬款賬面余額8.56億元，壞賬計提比例2.23%，壞賬計提金額1911萬元。

對比可以看出，中新藥業1年以內應收賬款的壞賬計提比例顯著低于同仁堂。如果按照同仁堂計提比例計算，中新藥業需要新增計提壞賬準備3985萬元。

中新藥業1年以上賬齡的應收賬款雖然占比不大，但是絕對金額并不小。尤其是3年以上賬齡的應收賬款金額高達1.27億元，這些款項是如何形成的？應收對象都是誰？對此，公司2021年中報均沒有做出說明。目前，公司已經對這些應收款完全計提了壞賬準備，意味著這些款項可能永遠也收不回來了。

與收入低增長形成鮮明對比的是，公司凈利潤2021年上半年實現了43%以上的高增長，其中最主要的原因是銷售費用下降所致。

財報顯示，2021年上半年，公司銷售費用同比下降3.02%至8.35億元，銷售費用率下降3.23個百分點至22.94%，致使凈利率同比提升 2.88個百分點至12.71%。

2020年上半年，中新藥業銷售費用同比下降13.39%至8.61億元。不過，2020年是有疫情爆發，上市公司削減費用合乎情理。但是2021年疫情已經大幅好轉，為何中新藥業仍然持續壓縮銷售費用支出呢？從絕對金額來看，2021年上半年的銷售費用為近4年同期最低值，中新藥業中報稱“主要是市場拓展維護費等同比減少”。

中新藥業主要產品包括速效救心丸、京萬紅軟膏、舒腦欣滴丸等。2020年年報稱，公司堅定推進大品種戰略，堅持以學術化、專業化推廣為重點，加強零售終端的推廣力度，拓寬三終端渠道覆蓋能力。公司要落實大品種戰略，就必須持續加大銷售投入，而目前持續壓縮費用的行為，似乎與戰略背道而馳。

除了銷售費用下降以外，投資收益對凈利潤增長也有貢獻。

2021年上半年，公司實現投資凈收益1.12億元，同比增長19.05%，高于收入增速，主要來自聯營企業中美天津史克制藥有限公司（下稱“天津史克”），2021年上半年貢獻投資收益8561萬元。天津史克是葛蘭素史克（GSK）與中新藥業和天津太平（集團）有限公司共同投資設立的消費保健用品公司。

2021年上半年，中新藥業投資凈收益占凈利潤的24.19%。投資收益占比過高并不是好事情，這反映出公司主業盈利能力并不是那么強。

護航股權激勵

中新藥業業績越好，就越有利于股權激勵計劃行權。

2019年10月17日，中新藥業發布限制性股票激勵計劃草案，向激勵對象授予不超過 501.25萬股限制性股票，約占草案公告時公司股本總額的 0.65%，授予價格為每股7.20元;首次擬授予激勵對象不超過117人，包括公司董事、高級管理人員及公司董事會認為應當激勵的公司管理團隊。

激勵計劃授予的限制性股票解除限售的業績條件為：以2018年業績為基數，2020-2022年每股收益分別不低于0.8元、0.86元、0.92元，凈利潤增長率分別不低于9.7%、17.9%、27.1%，且兩者指標都不低于同行業對標企業75分位值水平，年度主營業務收入占營業收入的比例均不低于 92%。

這份股權激勵門檻并不算高，因為該激勵計劃并不是以扣非凈利潤作為業績基準，在凈利潤基準之下，上市公司完全可以通過出售資產等非經常性損益來完成激勵考核目標值。再者，激勵計劃發布時間在2019年10月份，符合常理的做法是，3年業績考核年份從2019年開始。然而，中新藥業卻選擇以2020年作為考核起始年份，要求當年凈利潤僅比2018年增長9.7%，兩年期間的年化增長率只有4.74%，遠低于往年增長水平。