閱文集團：業績增長天花板臨近

胡楠

閱文集團（0772.HK）于8月16日發布2021年上半年業績報告。報告期內，公司實現營業收入43.46億元，同比增長33.29%;實現凈利潤10.83億元，同比增長132.85%。

有意思的是，業績公告發布后，申萬宏源卻將其目標價由86.77元下調至74.44元，中信建投更是將其目標價由118元下調至85元。與此同時，閱文集團二級市場股價也是大幅下跌。

為何閱文集團營業收入與凈利潤雙增長，投資機構與二級市場卻不約而同“不買賬”？

由于財務數據只是一系列經營結果的呈現，故如果要探究上述問題背后的原因，就需要對其經營數據進行深入分析。站在時間的維度上，將上市公司兩大核心業務在線閱讀與版權運營的經營數據進行橫向對比，則可以發現作為全國最大的“付費閱讀”上市公司，閱文集團的在線閱讀業務已經臨近“天花板”，未來公司業績大概率將喪失成長性，而版權運營業務又很難扛起維持業績穩定增長的大旗。

收入大漲，利潤微增

據Wind數據，2018-2020年及2021年上半年，閱文集團營業總收入分別為50.38億元、83.56億元、85.26億元、43.46億元，同比分別增長23.03%、65.83%、2.03%、33.29%。

同期，閱文集團的凈利潤分別為9.11億元、10.96億元、-44.84億元、10.83億元，同比分別增長63.75%、20.35%、-509.13%、132.85%。

從數據的角度來看，僅半年的時間，閱文集團就幾乎完成了2019年全年的業績，且全年大概率實現上市以來最優業績。

不過，需要關注的是，如果從利潤質量的層面進行考量，閱文集團的凈利潤卻顯得十分“虛浮”。

據2021年中報數據，閱文集團非經常性損益主要包括出售公司所持有的深圳市懶人在線科技有限公司股權取得收益10.77億元，處置若干無形資產取得收益1.34億元，投資公司估值的提升產生公允價值收益0.55億元，收購新麗傳媒股份有限公司（下稱“新麗傳媒”）相關的負債公允價值變動所產生的公允價值虧損3.83億元。

倘若將非經常性損益扣除，則閱文集團的凈利潤勢必將大幅下降。為了方便橫向比對，有必要統一利潤統計口徑，據Wind數據，2018-2021年，閱文集團歷年中報扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為3.21億元、1.26億元、-5.61億元、1.59億元。

不考慮2020年的“特殊情況”，稍加觀察可以發現，2021年上半年，雖然閱文集團的營業總收入規模相比2018年上半年幾乎翻番，但其扣非凈利潤水平比2018年不升反降。這也就是說，閱文集團在營業收入規模增長的同時，凈利潤并未同比例增長，其增速遠低于營業收入增速。

付費閱讀天花板臨近

據Wind數據，2017-2020年及2021年上半年，閱文集團歷年中報營業收入細分項在線閱讀業務收入分別為34.21億元、38.28億元、37.10億元、49.32億元、25.40億元，占當期營業總收入的比重分別為83.53%、75.98%、44.45%、57.85%、58.50%。

從收入結構的角度來看，閱文集團在線閱讀業務收入規模不斷提升，且占當期營業總收入的比重持續下降。這也就是說，閱文集團逐漸擺脫了上市初期對單一業務的依賴，這有利于公司業績的穩定以及長遠發展。

但不容忽視的是，在收入結構不斷優化的同時，其在線閱讀業務的天花板也逐漸臨近。

據Wind數據，2017-2020年及2021年上半年，閱文集團歷年中報在線閱讀業務細分渠道自有平臺產品收入金額分別為18.74億元、22.13億元、24.25億元、39.03億元、18.81億元，占當期在線閱讀業務收入的比重分別為54.77%、57.81%、65.36%、79.14%、74.04%;騰訊產品自營渠道收入金額分別為10.82億元、9.52億元、8.36億元、6.82億元、3.53億元，占當期在線閱讀業務收入的比重分別為31.63%、24.86%、22.53%、13.82%、13.92%;第三方平臺收入金額分別為4.65億元、6.63億元、4.49億元、3.47億元、3.06億元，占當期在線閱讀業務收入的比重分別為13.60%、17.32%、12.11%、7.03%、12.04%。

從比例的角度來看，自有平臺產品與騰訊產品自營渠道收入幾乎占據了在線閱讀業務九成的比重，這也就是說，自有平臺產品與騰訊產品自營渠道是閱文集團在線閱讀業務的核心。

據歷年年報數據，2017-2020年，閱文集團自有平臺產品及騰訊產品自營渠道平均月付費用戶數量分別為1110萬、1080萬、980萬、1020萬，每名付費用戶平均每月收入分別為22.3元、24.1元、25.3元、34.7元;另外，2017-2021年的歷年上半年，閱文集團各期自有平臺產品及騰訊產品自營渠道平均付費用戶數量分別為1150萬、1070萬、970萬、1060萬、930萬，每名付費用戶平均每月收入分別為20.5元、24.4元、22.5元、34.1元、36.4元。

據公開信息，閱文集團在線業務收入主要包括在線付費閱讀、網絡廣告以及第三方網絡游戲分銷。對上述數據稍加計算可以得知，2018-2020年及2021年上半年，閱文集團“付費閱讀”收入分別約為31.23億元、29.75億元、42.47億元、20.31億元，占自有平臺產品與騰訊產品自營渠道收入的比重分別為98.69%、91.23%、92.63%、90.91%。