華康股份業績大變臉

嚴雪妮

華康股份（605077.SH）主要從事木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、果葡糖漿等多種功能性糖醇、淀粉糖產品研發、生產及銷售，所屬行業為農副食品加工業，公司生產的木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、果葡糖漿等產品廣泛應用于食品、飲料、醫藥、日化等下游行業，產品銷往國內市場及歐洲、美洲、亞洲等全球主要國家和地區。

從木糖醇起家，華康股份依靠技術研發和產能拓張逐步布局多類功能性糖醇。

華康股份于2021年2月上市，不過在3月分公告了一個微增長的年報后，一季報開始業績變臉，至半年報則業績大變臉。據半年報數據，公司營收為7.31億元、凈利潤為1.16億元，同比分別增長3.4%、下降37.63%。

根據招股書，2020年上半年，公司主營業務收入為7.03億元，其中木糖醇產品收入為4.56億元，占比為64.82%;果葡糖漿產品收入為9129萬元，占比為12.98%;山梨糖醇產品收入為8578萬元，占比為12.2%;麥芽糖醇產品收入為3966萬元，占比為5.64%;其他產品收入為3068萬元，占比為4.36%。木糖醇為公司第一大產品。

從毛利占比能更充分體現。2020年上半年，公司實現毛利合計為2.43億元，其中木糖醇產品毛利為1.88億元，占比為77.25%;果葡糖漿產品毛利為105萬元，占比為0.43%;山梨糖醇產品毛利為2911萬元，占比為11.96%;麥芽糖醇產品毛利為1520萬元，占比為6.25%;其他產品毛利為1000萬元，占比為4.11%。

2017-2019年，公司的毛利率分別為24.51%、27.04%、33.85%、34.94%，凈利率分別為6.05%、14.24%、17.88%，展現出了非常強勁的盈利能力，而木糖醇產品是最大的貢獻者。

警惕木糖醇價格波動

木糖醇作為市場上最主流的功能性糖醇產品之一，主要用于生產口香糖、冰淇淋等大眾食品以代替蔗糖或其他甜味劑。

盡管木糖醇的售價高于蔗糖，但因其具有低熱量、不致齲齒、低血糖反應等多種特性，在全球市場廣受消費者歡迎，市場需求量巨大。

根據國際市場調研公司Imarc發布的數據，2017年全球木糖醇市場規模8億美元;2018-2023年，全球木糖醇市場規模預計年均復合增長率約5.60%，預計2023年全球木糖醇市場規模將達到11.10億美元。

從地區分布上看，全球木糖醇市場主要集中于亞太、歐洲和北美地區。根據Imarc數據，2017年亞太地區木糖醇市場規模達3.38億美元，占全球總市場規模的42.2%，位居第一;歐洲、北美緊隨其后，2017年木糖醇市場規模分別為1.84億美元、1.54億美元，全球占比分別為23.0%、19.2%。除此之外，拉美、中東及非洲地區的木糖醇市場規模分別為0.74億美元、0.51億美元，全球占比分別為9.2%、6.4%。

根據Wind統計的中國木糖醇出口價格，2016年，木糖醇價格降至谷底，全年出口均價為2729美元/噸;2017年、2018年，受國際市場供給緊張等多種因素影響，木糖醇價格逐漸開始呈現波動上升趨勢;2019年，木糖醇價格有所下降，2019年12月木糖醇出口均價為3572美元/噸。

從下游應用領域來看，口香糖應用處于主導地位。

根據Imarc數據，2017年口香糖行業木糖醇的市場需求為5.30億美元，占木糖醇總市場規模的66.3%;其次是糖果、巧克力等甜食行業，市場需求為1.22億美元，占比為15.3%;再次是醫藥及個人護理行業，市場需求為0.90億美元，占比為11.2%。除此之外，其他領域的木糖醇市場需求為0.58億美元，占比為7.2%。

木糖醇所對應的下游領域均為比較成熟的行業，增長極為有限。有報告預測，口香糖2017年的全球市場規模290億美元，2017-2025年的復合增速6.7%;糖果巧克力2017年的全球市場規模1709億美元，2017-2025年的復合增速4.1%;烘焙行業2017年中國市場規模7431億元，2012-2017年的復合增速7.3%;保健食品2017年中國市場規模5000億元，2012-2017年的復合增速12.3%。下游的增長總體來看相對緩慢，而且可預期性很強。

經過數十年發展，全球功能性糖醇行業市場集中度不斷提高。全球木糖醇生產企業主要包括丹尼斯克、山東綠健、龍力生物、山東福田等。2020年，龍力生物退市，生產規模萎縮，在一定程度上減少了木糖醇的供應，而中國產量最高的正是華康股份。

2018年，華康股份木糖醇產量為3.42噸，約占同期國內木糖醇產量的48%，占同期全球木糖醇產量的18.9%，公司產量國內排名第一，全球排名第二。2017-2019年及2020年1-6月，公司木糖醇產量分別為2.1萬噸、3.42萬噸、3.49萬噸及1.59萬噸，產量增長明顯。由于公司產量占中國和全球的比例較高，市場地位顯著，因此，公司產量和產能的變化對木糖醇價格影響非常敏感。

根據招股書中的募集資金用途，華康股份的募投項目擬投資總額為13.94億元，其中年產3萬噸木糖醇技改項目投資金額為2.71億元，達產后公司木糖醇產量將會進一步提升。在下游需求緩慢增長的背景下，供應的過快增長勢必會對價格形成負面影響。

依賴海外市場風險高

數據顯示，中國的木糖醇出口量從2012年的1.15萬噸增長到2019年的4.39萬噸，7年時間增長281.74%;進口量從2012年的615噸減少到2019年的16噸，7年時間下降97.4%。從數據來看，中國木糖醇是凈出口狀態。

2020年上半年，公司主營業務收入為7.03億元，其中境內業務收入為2.75億元，占比為39.11%;境外業務為4.28億元，占比為60.89%。