債市發展迎綱領性政策文件

鄭葵方

8月18日，中國人民銀行、發改委、財政部、銀保監會、證監會和外匯局聯合發布《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》（下稱“《意見》”），從推動發行交易管理分類趨同、提升信息披露有效性、強化信用評級機構監管、健全定價機制、推進多層次市場建設、拓展高水平開放等十個方面，對中國債券市場改革開放和高質量發展提出具體意見。這是中國債券市場發展中具有里程碑意義的綱領性政策文件。

內容

《意見》明確公司信用類債券的范圍，包括發改委監管的企業債、銀行間市場交易商協會監管的非金融企業債務融資工具（如中票、短融、定向工具等）和證監會監管的公司債，值得關注的內容要點是：

推動完善債券市場法制，著力夯實法律基礎。推動完善公司法、證券法、破產法和人民銀行法，鞏固公司信用類債券的上位法基礎，推動研究制定公司債券管理條例，公正審理債券糾紛案件，健全統一執法機制，更好地保障債券違約的法治化處置。

推動發行交易管理分類趨同，防范監管套利。通過制度規則分類趨同，促進發行、交易等各項規則標準逐步統一，允許發行人在銀行間和交易所市場自主選擇發行方式、具體種類和發行場所等，有效發揮市場在資源配置中的決定性作用。限制高杠桿企業過度發債，強化對債券募集資金的管理，禁止結構化發債行為。

提升信息披露有效性，強化市場化約束機制。要求債券存續期內，企業發生可能影響償債能力或投資者權益的重大事項時，應及時披露。債券違約后，發行人、承銷商、受托管理人應及時披露企業財務信息、違約事項、涉訴事項、違約處置方案、處置進展及可能影響投資者決定的重要信息。

強化信用評級機構監管，提升信用評級質量。構建以違約率為核心的評級質量驗證方法體系。降低外部評級依賴，在提升投資機構內部評級能力的基礎上，逐步弱化和取消行政強制評級要求。鼓勵發行人選擇開展主動評級或投資人付費評級。

健全定價機制，促進形成充分反映信用分層的風險定價體系。區分政府、政策性金融機構、國有企業、地方政府融資平臺等不同主體的信用界限，切實做到誰借誰還、風險自擔，防范地方政府隱性債務風險。配合司法機關依法嚴懲侵占發行人資產等違法違規行為，嚴肅查處各類逃廢債行為。嚴禁政府部門、發行人對發行定價的不當干預，嚴禁承銷機構通過自承自買、募集資金返存等方式變相壓低發行利率、扭曲市場化利率形成機制。

統籌推進多層次市場建設，進一步拓展市場深度廣度和包容性。合理控制短期公司信用類債券滾動接續產生的再融資風險，逐步提高中長期債券發行占比。擴大“雙創”債券、綠色債券發行規模。推動社保基金、年金基金、養老金“第三支柱”等中長期投資者參與債券投資，穩步培育和拓展高收益債券投資者群體，降低商業銀行持債占比。

統籌同步推進銀行間和交易所債市對外開放，統一境外機構投資者準入和資金跨境管理，穩步實現中國債券市場跨境聯通和雙向開放。優先引進境外中長期投資者。

意義

六大部委聯合發布《意見》，體現了監管層面對此高度重視。《意見》綜合了2018年以來一系列債券市場的監管文件，貫徹實施十四五規劃的要求和金融委專題會議的精神，從立法、司法、執法、行業自律、信息披露、信用評級、投資者適當性管理、發行、交易、定價、監管和市場發展等方面統一了各項規則和標準，致力于系統性解決中國債券市場發展存在的深層次問題。

《意見》體現了規范中國債市發展遵循法治化、市場化和國際化的導向。《意見》的目標是建成制度健全、競爭有序、透明開放的多層次債券市場體系。其中，“制度健全”對應的是法治化，與社會主義法治體系建設相契合。“競爭有序”對應的是市場化，與要素市場化配置體制機制相匹配。“透明開放”對應的是國際化，與更高水平開放型經濟新體制相適應，使制度環境、配套政策與國際規則體系更加接軌。

《意見》的內容雖以公司信用類債券市場為主，但對中國債券市場的整體發展也做了總體規劃，是統領未來中國債市監管的綱領性文件，預計后續將出臺相應的細則予以落實。這將有助于進一步推動中國債券市場改革開放和高質量發展，不斷提升服務實體經濟的能力和水平，推動中國經濟轉型和結構調整，支持加快構建新發展格局。

關注

銀行間和交易所債券市場的統一進程將加快。目前，中國交易所市場和銀行間市場交易仍然分割。銀行間市場是場外市場，以機構投資者為主的市場，相對理性，加之交易規模大，價格發現功能較強。交易所市場是場內市場，以個人投資者為主，價格發現能力相對較弱。近些年來，監管層通過不斷增加兩個市場互聯互通的產品品種，擴大跨市交易主體范圍來增進兩者之間的聯動。

《意見》推動債券發行交易管理分類趨同，未來將按公開發行和非公開發行兩類進行債券發行管理，取代當前企業債、非金融企業債務融資工具、公司債三大類債券因監管機構不同而產生的發行差異。并逐步統一債券發行交易編碼規則，實現同機構同碼、同券同碼，適時推動上述三大類債券名稱統一，為銀行間和交易所市場的最終統一鋪平道路。

隨著債券違約處置機制的健全，違約債券的回收率有望提升，國企和城投的剛兌信仰將被徹底打破。2018年以來，中國債市的年違約規模均突破1000億元大關。根據Wind統計（剔除展期兌付和重復統計的債項），2021年前7個月的債券違約規模約717億元，較2020年同期增加37億元，違約勢頭尚未根本扭轉。而且，截至2021年7月末，中國信用債違約的回收率低至8.4%，在國際上處于較低的水平。

這主要由于中國債券違約相關法律基礎薄弱，投資者利益未得到較好保護，對發行人和當地政府損害投資者利益的行為懲罰力度不足等。加之違約債券交易的市場流動性有待提升，參與違約債券處置的專業機構較少，從而導致投資者維權成本高，違約處置周期長，效率和回收率低。

《意見》和后續出臺的相應細則實施，將有望減少企業違規轉移資產和逃廢債、實際控制人侵占發行人資產等損害投資者利益的行為，提升違約債券提高處置效率和回收率，降低實際清償的不確定性。而隨著違約債券的處置越來越趨于法治化和市場化，投資者的合理權益得到切實保障后，市場投資的“國企信仰”和“城投信仰”將被徹底打破。《意見》指出“厘清政府和企業的責任邊界”，“切實做到誰借誰還、風險自擔”，未來地方政府對國企和城投債券的行政支持將明顯減少，違約債券將倚重于法治化和市場化的方式解決，其對債市的沖擊也將下降。

擴大投資者群體，優化投資者結構，債市的廣度和深度將明顯拓寬。為防范公司信用類債券短期滾動接續產生的再融資風險，《意見》提出“逐步提高中長期債券發行占比”。相應地，《意見》鼓勵社保基金、年金基金、養老金等中長期投資者參與投資，優先引進境外中長期投資者，有利于增加中國債市容量和深度，促進債市平穩健康地發展。另一方面，《意見》提及“穩步培育和拓展高收益債券投資者群體”，中國高收益債市場或將從當前的起步階段迎來快速發展期。隨著高收益債市場專業投資者的增加，信用資質較弱的中小企業債券融資的難度可能降低，違約債券的流動性也有望進一步提升。

信用評級行業將從發行人付費為主的模式逐漸轉向投資人付費為主的模式。此前，證監會、銀行間市場交易商協會、人民銀行分別取消或試點取消公司債、非金融企業債務融資工具的債項評級、非金融企業債務融資工具發行環節各類信用評級的要求。至此，公司信用類債券只有企業債發行尚未取消強制外部評級的要求。

本次《意見》進一步明確“逐步弱化和取消行政強制評級要求。鼓勵發行人選擇開展主動評級或投資人付費評級。” 由此，發行人可根據自身需要選擇無評級發行。這將動搖當前信評行業以發行人付費為主的模式，改變當前信用評級虛高、評級跟蹤調整不及時、評級區分度不高等痼疾。《意見》鼓勵“投資人付費評級”，將有望提升評級機構的獨立性，使評級結果更能真實客觀地反映發行人的信用資質，增強信用評級在風險揭示和風險定價等方面的作用。

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