商品牛市落幕

廖宗魁

上半年大宗商品牛市還如火如荼，轉入下半年，形勢則急轉直下。

近幾個月，主要大宗商品原油、鐵礦石、銅等都出現了較大幅度的下跌。DCE鐵礦石價格從5月份 1358元/噸的高點快速下跌至735元/噸，僅用三個月時間幾乎腰斬;美油價格則從7月初77美元/桶一度下跌至62美元/桶附近，跌幅近20%;LME銅價格回到了8740美元/噸左右，比前期高點下跌了19%。商品貨幣澳元兌美元則下跌至0.71附近，比2月份的高點已經貶值11%。

這是否意味著持續了一年多的商品盛宴已經結束？從需求和貨幣兩大要素看，目前的宏觀環境已經對商品價格非常不利。疫情以后，全球需求同步復蘇的格局已經被打破，中國的需求已經開始明顯減弱;而美聯儲離退出寬松政策越來越近，將推動美元進入升值通道。

商品價格的逆轉會使國內PPI通脹的壓力得到緩和，經濟下行將逐步成為未來一段時間中國經濟的主要矛盾。

大宗商品價格的驅動因子

當人們還沉浸在上半年商品的牛市氛圍，并為通脹高企而擔憂時，整個大宗商品價格已經開始掉頭向下。大宗商品價格的變幻莫測讓人摸不著頭腦，要厘清其中的緣由，需要明了驅動大宗商品價格的主要因子。

大宗商品價格一般會受商品供需、金融定價和地緣政治三個方面影響，在一段時期內某一個因素可能會成為影響商品價格的主導因素。

供需是影響商品價格最基本的變量，需求上升和供應短缺都會推動商品價格上漲，而需求下降和供應過剩則會導致商品價格下跌。以原油為例，歐佩克、美國和俄羅斯占據了全球約70%的原油供給，它們的供給行為對原油市場影響巨大，每次歐佩克會議都會牽動油價。美國和中國作為全球最大的兩個經濟體，也是原油的最主要消費國，兩國經濟的好壞會直接影響原油的需求。

國際大宗商品價格多以美元定價，而且基本上都有相應的期貨品種，這讓大宗商品價格具有了很強的金融屬性和一定的投機成分。雖然大宗商品的現貨價格主要受供需的影響，但商品期貨的價格、期限結構、利差、多空持倉等金融特性以及美元的強弱，也會反過來對大宗商品價格產生影響。

由于原油供給主要被歐佩克、俄羅斯等少數國家壟斷，地緣政治環境的變化，會改變這些國家的原油供給，從而對原油價格有很大的影響。

本輪商品牛市的特點

2020年4月以來，大宗商品開啟一波快速而猛烈的牛市。在一年多的時間里，布倫特原油價格上漲了近300%，LME銅價上漲約145%，DCE鐵礦石價格上漲了150%，SHFE螺紋鋼價格上漲了100%。

一方面，疫情使得全球產業鏈受到抑制，不少大宗商品的供給受到制約，但疫情后全球宏觀政策同步寬松帶動需求回升，導致短期內供需的錯配嚴重，這是推動本輪大宗商品價格大幅上漲的最主要驅動。

另一方面，美聯儲采取了超級寬松的貨幣政策，“大放水”使得美元明顯貶值，美元指數從疫情初期的103下降到2021年5月的90附近。由于大宗商品具有美元定價屬性，美元貶值會推動大宗商品價格變相上漲。

東吳證券對歷史上多次大宗商品牛市進行了梳理得出結論，事件面和政策面的利好對大宗商品價格上漲的支撐是短暫的，只有基本面的驅動才構成大宗商品上漲的持續性，2001-2008年的大宗商品牛市即是最好的例證。政策面刺激往往影響的是大宗商品上漲的斜率，但如果基本面驅動沒有跟上，前期的快速上漲往往透支了后續的上漲空間，比如2009-2011年的牛市?；久嬷泄┙o的因素也可以主導大宗商品的上漲，但同時需求不能萎縮，比如20世紀80年中后期的銅價上漲。

不過，本輪商品牛市的兩大驅動因素已經開始逐步轉弱：疫情的多次反復使全球經濟的復蘇不均衡，中國經濟顯露出明顯的下行壓力，大宗商品的需求已不如前;美國貨幣政策逼近轉向，美元升值也會對大宗商品價格形成壓制。

全球復蘇開始分化

過去十多年，大宗商品的牛市基本上都由中美經濟共振向上的推動。2009年，美國超級寬松的政策與中國“四萬億”刺激推動中美經濟從金融危機中回升，推升了商品大牛市。2016-2017年的商品牛市雖然有歐佩克減產的助力，但中美經濟出現同步向上，在需求端支持了商品的走強。

2020年以來，全球較為同步的復蘇開始出現分化，中國經濟下行的壓力有所增大，中美復蘇共振的局面將被打破，商品牛市失去了重要的一塊基石。

中金研究報告指出，疫情長期化使得防控措施也趨于常態化，但不同國家因政策重心和資源稟賦不同，在政策上逐步拉開差距。近期的疫情反復導致國內多地采取較嚴格的防控措施，已經逐步反應在經濟活動中。海外市場中，部分疫苗接種比例較高的國家，比如英國、美國、巴西等復工邊際放緩，但并未按下暫停鍵，而一些疫情壓力較大且疫苗覆蓋不足的國家則不得不暫停復工以控制疫情的發展。

8月16日，國家統計局公布的7月經濟數據全面下行，工業、消費、投資、房地產和出口增速都有不同程度的放緩，表明國內經濟下行的壓力明顯增大。

7月，規模以上工業增加值同比實際增長6.4%，大幅低于市場預期（Wind）的7.9%，增速比上月下降1.9個百分點;規模以上工業增加值比2019年同期增長11.5%，兩年平均增長5.6%，這一增速比上月下降0.9個百分點。1-7月份，商品房銷售面積101648萬平方米，同比增長21.5%;比2019年1-7月份增長14.5%，兩年平均增長7.0%，這一增速比1-6月下降1.1個百分點。7月份，社會消費品零售總額34925億元，同比增長8.5%，大幅低于市場預期（Wind）的11.6%;比2019年7月份增長7.2%，兩年平均增速為3.6%，這一增速比上月大幅下降了1.3個百分點。

內需的減弱不只是疫情的反復，可能更多體現出了針對地方隱性負債、房地產，以及海外上市公司和部分行業監管政策的變化與收緊對總需求的抑制效果，而且一些中長期的變量也在惡化，比如人口老齡化、邊際消費傾向下降等。