利率倒掛之謎

李思琪

7月9日央行宣布將實施全面降準后，市場形成一致的寬松預期，貨幣市場與債券市場利率全線下行，與相應期限的政策利率形成倒掛局面。截至8月5日，DR007由7月9月的2.21%下行24BPs至1.97%，低于7天逆回購操作利率2.20%。1年期AAA級同業存單收益率下行18BPs至2.65%。1年期國債收益率下行20BPs至2.15%，顯著低于1年期MLF操作利率2.95%。10年期國債收益率下行20BPs至2.80%，創下去年7月以來的最低水平，低于1年期MLF操作利率約15BPs。

MLF代表金融機構的平均邊際中期資金成本，發揮中期政策利率的作用，也是同業存單等市場利率的運行中樞。當前1年期AAA級同業存單收益率已下行至2.65%左右，向下偏離MLF利率30BPs，表明市場期待后續政策進一步寬松，其中蘊含了一定的降息預期。市場利率低于政策利率的局面能否持續，市場利率中隱含的降息預期能否兌現，成為近期市場關注的焦點。

圖1：2021年以來國債收益率曲線變化

數據來源：Wind

圖2：流動性寬松時政策利率的引導作用減弱

數據來源：Wind

歷史上的多次利率倒掛

近年來，央行著力完善政策利率體系，引導市場利率圍繞政策利率上下波動，但并不意味著二者的利差始終保持低位運行。歷史數據顯示，市場利率與政策利率倒掛的情況時有發生，倒掛幅度超過30BPs且持續數月的時間跨度都在央行的容忍范圍內，利率倒掛并非觸發央行降息的直接因素。

以2019年為例，DR007圍繞7天逆回購操作利率上下波動，二者頻繁出現倒掛，全年累計倒掛天數168天，最長倒掛時段為26天，最大幅度為95BPs。1年期AAA級同業存單收益率則全年運行在1年期MLF利率下方，最大倒掛幅度為38BPs。

直到2019年11月，央行才啟動降息，下調1年期MLF利率和7天逆回購利率各5BPs，而此前美聯儲已連續降息3次，歐央行降息10BPs并重啟資產購買，帶動全球超過40個經濟體降息。可見央行降息是緩解經濟下行壓力、兼顧內外均衡、改革完善LPR形成機制等多個政策目標的綜合考量，利率倒掛并非決定性因素。

歷史數據表明，在不同的流動性環境下，政策利率對市場利率的引導作用存在差異。央行實施降準、降息后，資金面寬裕，銀行對MLF操作的需求減少，月度MLF操作量明顯下降，多數月份處于凈回籠狀態。由于缺乏量的支撐，MLF作為政策利率的引導作用減弱，同業存單利率持續向下偏離MLF利率。在流動性偏緊的情況下（不考慮2017年金融監管的特殊情況），如2020年三季度至2021年上半年，MLF多處于凈投放狀態，同業存單利率以MLF利率為中樞上下波動，政策利率對市場利率的引導效果更為明顯。

從金融機構的資產負債管理角度考慮，DR007與同業存單利率衡量的是金融機構市場化負債成本，而7天逆回購和MLF等公開市場操作利率則代表從央行獲取資金的成本，即使市場利率與政策利率出現偏離，金融機構仍可自主選擇更低的負債成本，因而合理范圍內的偏離不會直接引發政策利率的變化。

而資產端市場利率與政策利率的倒掛將給金融機構帶來更大影響。10年期國債收益率持續低于1年期MLF利率，意味著資產端收益率與負債端成本倒掛，加大了金融機構資產配置的難度，促使其通過加杠桿、延長久期、下沉信用等方式來增厚收益，容易積累金融風險，而這絕非監管樂見的現象。因此，理論上10年期國債收益率與1年期MLF利率的倒掛不具有持續性。

2016年以來，共有5個時段出現10年期國債收益率與1年期MLF利率倒掛。從歷史經驗看，倒掛一段時間后，市場流動性收斂，推升國債收益率上行結束倒掛。例如2016年發生倒掛后，高杠桿與期限錯配導致金融風險上升，隨后央行公開市場“鎖短放長”抬升資金成本，疊加金融去杠桿監管強化，國債收益率大幅攀升突破MLF利率。

圖3：2016年以來的1年期MLF利率和10年期國債收益率

數據來源：Wind

與歷史經驗類似，本次10年期國債收益率與MLF利率倒掛發生在央行實施降準后，反映了市場對貨幣寬松預期和經濟下行擔憂的提前交易，后續可能面臨修正。以下三方面因素表明，本次市場利率與政策利率倒掛仍是階段性現象，預計國債收益率與MLF利率的倒掛局面難以持續。

貨幣政策未轉向

以2021年2月為分水嶺，判斷貨幣政策取向的指標發生了明確變化。2021年以前，央行啟用降準等數量型工具常被市場視為貨幣環境轉松的標志。2021年2月18日，央行主管媒體《金融時報》發文稱，“當前已不應過度關注央行操作數量，否則可能對貨幣政策取向產生誤解，重點關注的應當是央行公開市場操作利率、MLF利率等政策利率指標，以及市場基準利率在一段時間內的運行情況。”依據二季度貨幣政策執行報告，本次降準主要目的在于優化金融機構的資金結構，并前瞻性的考慮了稅期、MLF到期和地方債發行等影響因素，是政策力度回歸常態后的常規操作。