基礎設施公募REITs的優勢與挑戰

閆祖威

為應對疫情和國際環境的沖擊，我國開始深化供給側結構性改革，調動超大規模市場優勢和內需潛力。基于我國經濟和法律現狀，基礎設施公募REITs登上了我國的資本市場舞臺，其與過去發行的類REITs相比優勢明顯，同時，從宏觀與微觀角度看，基礎設施公募REITs的發展與成熟仍面臨相應的挑戰，需要在稅收、監管、信息披露等方面進行完善和改進。

一、引言

黨的十九屆五中全會站在實現“兩個一百年”奮斗目標的歷史交匯點，描繪了“十四五”時期經濟社會發展藍圖，對發展資本市場提出了新的更高的要求。我國在交通、醫療、能源、環保、市政等領域擁有眾多優質的基礎設施，其中可證券化的在7萬億元規模左右，地方政府、融資平臺和各類社會資本作為市場主體，在這些基礎設施的投資與運營過程中形成了大量的債務，加之疫情的影響，政府和其他市場經濟主體的杠桿率一路走高;在金融領域，我國直接融資占比相對較低，居民投資者理財產品缺乏，投資渠道狹窄。

不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）以不動產為底層資產，通過發行股票或收益憑證募集資金，交由專門的投資機構進行投資、經營、管理，并將投資的綜合收益按比例分配給投資者，實現不動產的證券化。基于我國目前經濟發展需要，基礎設施公募REITs登上了資本市場的舞臺。2020年4月30日，中國證監會和國家發改委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》）; 8月6日，證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引》），我國基礎設施公募REITs試點工作正式啟動。

二、基礎設施公募REITs產品的優勢分析

早在21世紀初，我國已經開始了對REITs制度的探索，在類REITs領域做出了大量嘗試。截至2020年10月底，基金業協會累計備案類REITs產品80只，備案累計規模超過1500億元。[ 陳春艷.創新基礎設施公募REITs 積極穩妥推動試點落地[J].清華金融評論，2020（12）.]之所以稱為“類REITs”，是因為其與真正的REITs產品結構差異較大，制度設計尚待完善。在類REITs產品的實踐經驗基礎上，我國于2020年開始了基礎設施公募REITs的試點工作。《通知》和《指引》對基礎設施公募REITs的產品性質、交易結構、參與人資質等提出了明確的要求，表1列示了現有基礎設施公募REITs與類REITs產品的不同。

本次申報的公募REITs產品改進了類REITs產品實踐過程中的問題，使得基礎設施公募REITs產品相較于類REITs產品更具有優勢。

（一）產品流動性顯著增強

我國類REITs的發行方式為私募發行，在其投資過程中，投資群體有限，僅為特定的機構投資者，流動性較弱。本次申報的試點項目均為公募發行，除原始權益人或相關關聯方的戰略配售外，更偏向于面向網下/網上配售投資者、機構投資者和公眾投資人。投資者的多元化就能夠加強REITs產品的流動性，若其收益長期穩定，還能起到增加吸引力、擴大產品規模的作用。相較而言，擴大了募資渠道，也有利于分散風險。

（二）收益多樣高比例

REITs的收益主要來源于底層資產貢獻的現金流，同時也分享底層資產的增值收益，對應產品層面就是股息分紅和股價上漲收益，其兼有股性和債性的特征，類REITs產品受益憑證分為“優先級受益憑證”和“次級受益憑證”，二者風險收益特征顯著不同，其收益主要是固定票息，具有固定收益屬性。在基礎設施公募REITs產品的派息來源是不動產資產持續、穩定的運營收益，并且收益分配比例不低于可供分配金額的90%。

（三）參與資質要求嚴格

相較于類REITs而言，基礎設施公募REITs對產品的參與機構資質提出了更為全面的要求，并給出了具體的量化指標，以此保證對基金募集與運用的專業性和合理性。如《指引》中對基金管理人提出的具體數字指標為：公司成立應滿3年，設置獨立的基礎設施基金投資管理部門，配備不少于3名具有5年以上基礎設施項目運營或基礎設施項目投資管理經驗的主要負責人員，其中至少2名具備5年以上基礎設施項目運營經驗。

（四）運營生態健全完善

在運營生態方面，《指引》也進行了健全。如，基礎設施基金托管人和資產支持證券托管人應為同一人;基金管理人應當對基礎設施項目進行全面的盡職調查;對評估機構評估基礎設施項目出具的評估報告、律師事務所出具的法律意見書內容做出了詳細的要求。再如，為保證基礎設施基金的獨立性，原始權益人、基金管理人、基金托管人及其他參與機構因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產等原因進行清算的，基礎設施基金財產不屬于其清算財產。

綜合以上分析，基礎設施公募REITs是前期類REITs實踐經驗的總結升華。與類REITs產品相比，采用公募發行面向的投資者更為廣泛，這使得其流動性也變得更強;在收益來源方面，基礎設施公募REITs既享受底層資產貢獻的現金流，也分享底層資產的增值收益，且分配比例高達90%。此外，《指引》對基礎設施公募REITs的參與機構資質等方面提出了具體的要求。

三、基礎設施公募REITs發展面臨的挑戰

基礎設施公募REITs的突破與創新，是我國對基礎設施與金融市場的有效融合，盡管與類REITs相比，其優勢明顯，但我國金融市場尚處于發展中，加之基礎設施公募REITs產品結構層級較多，交易機制復雜，其發展與壯大仍面臨一些挑戰。

（一）稅收優惠制度的空缺

從海外國家的情況來看，稅收制度對REITs的發展起著舉足輕重的作用。我國基礎設施公募REITs層級較多、機制復雜，涉及原始權益人、基金管理人、項目管理人等多個相關實體，稅務問題始終是業界關注的重點。在基礎設施公募REITs的設立、運營與退出階段，涉及企業所得稅、增值稅、個人所得稅、契稅、土地增值稅等多個稅種，在當前的稅收環境下，可能會給REITs參與主體帶來較大的稅收負擔，而財稅部門尚未對基礎設施公募REITs出臺相關配套政策或指引細則。