企業杠桿的創新驅動效應：生命周期視角與異質性檢驗*

徐斯旸，何 強，李華民

（1.廣東金融學院金融與投資學院，廣東 廣州 510521；2.九江銀行景德鎮分行，江西 景德鎮 333000；3. 廣東金融學院廣東區域金融政策研究中心，廣東 廣州 510521）

一、引言

科技賦能是中國經濟結構轉型推動經濟高質量發展的動能轉換的關鍵內核，創新能力則是企業微觀層面、中觀區域層面競爭力乃至國家整體層面綜合國力的集中體現。創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的重要戰略支撐，必須將創新擺在國家發展全局的核心位置。作為微觀經濟的主體，科技創新最終需要由企業落到實處。2008年全球金融危機之后，強勁的市場需求、量化寬松（QE）貨幣政策刺激、企業收益結構變化等因素，導致中國經濟的宏觀杠桿率和微觀企業杠桿率居高不下。中國統計年鑒數據顯示，2018年中國宏觀杠桿率（剔除金融部門）為243.8%，其中非金融企業杠桿率為153.6%。企業杠桿率過高實際上是債務負擔過重所引發的資產結構配置問題，會增加企業財務風險、破產風險，削弱可持續投資能力，繼而削減企業創新投入。供給側結構性改革的核心任務之一是去杠桿，包括宏觀金融去杠桿和企業去杠桿。但是，企業創新需要通過財務杠桿來維系可持續的資金投入，以保證研發創新活動的連貫和穩定。因此，企業杠桿率維系及去杠桿程度就成為企業創新層面的“二律背反”，同時也構成企業財務杠桿的均衡治理藝術，亟待政產學研各界對國內外局勢轉換及新冠疫情沖擊臨境破局。據此，本文主要研究如下幾個問題：第一，企業財務杠桿對于企業創新活動而言，其影響幾何？第二，是否存在一個最優企業杠桿率（區間），既能夠促進企業創新能力提升，又能有效規避財務風險？第三，企業杠桿的創新驅動效應，是否存在生命周期不同階段的異質性特征？換言之，企業產權性質以及區域屬別是否導致企業杠桿的創新驅動效應的不同？針對上述問題進行回答，對于把握“保持杠桿率促進提升企業創新能力”與“去杠桿”的度，并解決其二律背反矛盾，頗具宏觀治理方略和微觀企業發展策略上的政策蘊含價值。

二、文獻述評、理論準備及假設推演

（一）已有文獻及述評

學界尚未對“企業杠桿—企業創新”影響效果和機制達成一致觀點。啄食順序論和融資成本論為企業杠桿促進企業創新的觀點提供了理論支持， Modigliani和Miller（1963）研究企業資本結構與企業價值之間的關系，發現由于債務具有稅盾作用，融資方式會影響企業價值，即企業杠桿率提高能夠提升企業價值。Kraus和 Litzenbenger（1973）認為，上市企業通過尋找股權成本與債權成本的平衡點，能夠找到企業最低代理成本，從而提高企業研發投入收益。樂娜（2010）基于中國A股市場的中小企業數據，研究發現在適當杠桿率之上，企業杠桿率與企業業績成顯著正相關。劉一楠（2016）認為，當企業杠桿率相對較低時，提高企業杠桿率能夠顯著提升企業創新投入的創新效率，且民營企業效果更好。錢燕等（2019）基于中國創業板科技型企業數據，研究發現民營企業通過內源融資與負債融資能夠明顯提升企業創新效率，股權融資則相反；企業在生命周期不同階段的創新效果亦呈現顯著差異性。郭文偉和王文啟（2020）基于大灣區城市數據研究表明，金融集聚可以顯著促進企業的創新效率，這主要源于金融系統可以為企業提供資金支持、分散創新風險等途徑。

但也有研究認為，企業杠桿率提升會抑制企業創新，其理由是企業債務的風控要求與創新高風險特征二者難以兼顧，這是創新企業必須降低杠桿率的主因。Long和 Malitz（1985）認為，負債融資按時還息特征要求企業要有穩定的經營現金流以保證企業具有充足的流動性，然而企業研發創新活動卻天然具有高風險特質。Hadlock和 Pierce （2010）實證結果表明，企業高負債率導致其面臨較大的還本付息壓力進而受到更高的融資約束，不得不縮減研發投入，最終不利于企業創新活動的開展。李維安（2003）實證結果表明，企業杠桿率與企業績效關系存在顯著負相關，籍此推論，企業高杠桿率抑制了企業創新能力的提升。于曉紅和盧相君（2012）從企業面臨的產業環境穩定性出發，發現當企業面臨的產業環境不斷變化時，企業資本杠桿率的提高會顯著阻礙企業創新活動。

基于上述研究成果，需要進一步深入研究予以細節上的補充與確證：其一，如果改變以往文獻把所考察的企業樣本置于相同的時間界面的做法，探討處于生命周期不同階段的企業的杠桿率水平對其技術創新效率及其傳遞機制，有充分理由預期得到不同以往的研究結論；其二，企業異質性理應構成討論企業杠桿率水平與創新效率之關系的對比檢驗要素，企業的產權屬性、所屬區域、所屬行業等，其經營目標、企業戰略以及面對的融資條件、營商環境甚至地理耗散系數差異，都可能引發企業研發投入以及創新效率的杠桿率水平敏感性（彈性）差別，即企業研發創新活動的異質性問題；其三，如果改變當前研究文獻有關杠桿率水平的“趨高”還是“趨低”的矢量爭論，而更多關注最優杠桿率水平的探究，應該是一個新的研究視角選擇。上述問題，可能構成本文研究的邊際貢獻。

（二）理論準備及假設推演

1.企業杠桿對企業創新的影響

在融資優序理論框架內，當企業面臨融資需求時應最先考慮內源融資，但是企業研發創新活動存在明顯的外部性、周期長、風險高等特性，需源源不斷地投入大量資金支持，因此研發創新活動的外部融資依賴性較強。然而，經邏輯演繹可知，財務杠桿對企業創新具有雙重效應：

一方面，適度的財務杠桿可以在一定程度上降低財務成本、緩解財務約束，使企業有資金空間投向研發領域，促進企業提高創新能力。具體而言：第一，與權益融資相比，債務融資的稅盾效應優勢能夠幫助企業節約資金成本，緩釋權益資本約束，放大財務杠桿作用，為企業投入創新研發提供充足的資金保障，滿足創新活動的持續性投入（羅能生等，2018）。第二，適度的杠桿能發揮積極正面的信號傳遞作用，資本結構的信號模型傳遞出高質量企業會采取高杠桿策略的信號效應（Ross，1977）。這意味著在信息不對稱環境下，企業可以通過高杠桿率向外部投資者釋放高質量信號，獲得更多外部投資者青睞，從而得到更多資金投入到企業研發創新活動中，拓展企業創新空間。第三，金融中介能夠在一定程度上緩解信息不對稱下的道德風險和逆向選擇（Laeven 和 Valencia，2012），在降低企業創新外部融資成本的同時，對企業創新活動進行有效監督，引導資金流向優質創新項目，從而通過適度財務杠桿促進創新活動。

另一方面，企業過度運用財務杠桿不利于企業創新。擁有高杠桿企業將面臨巨大的財務風險和破產風險，再加上創新活動具有周期長、不確定性強等特點，杠桿過高將對企業研發創新投入造成擠出效應，進而抑制企業創新能力。具體而言：第一，高杠桿率會加重企業利息負擔，削減企業支持創新項目的投入力度，研發活動投入的持續性難以得到保障，尤其在經濟下行期間，企業抵質押資產大幅貶值造成的資產負債表惡化將產生融資約束，抑制創新投入與產出。第二，高杠桿率會增加企業破產風險，對企業融資信譽產生負面影響，破產壓力會迫使管理層更傾向于將營運資本用于償債，削減風險較高的創新研發活動，導致面向創新的激勵結構扭曲，財務困境惡性循環最終導致創新活動難以達到預期效果。第三，高杠桿率會加劇股東和管理層之間的委托代理問題。與投入大量資金在有益于企業長足發展但風險高周期長的創新研發活動相比，管理層可能更加樂意選擇周期短、回報快、風險較低的項目，特別在企業高負債狀態下，研發失敗會導致管理層聲譽受損，因此作為擁有企業項目決策權的管理層，有動機減少創新投入。

綜合上述文獻基礎和理論演繹可知，企業希望借助資本杠桿提升創新能力，其創新驅動效應可能因杠桿高低不同而存在差異。企業通過債務融資確實可以獲得充足的現金流，營造穩定的研發環境，推動企業創新，然而過高的負債水平會明顯增加企業破產風險和財務風險，從而抑制企業創新活動。基于此，提出本文的第一個研究假設：

H1：企業杠桿與企業創新之間存在非線性關系，企業杠桿與企業研發投入、創新產出之間存在先促進后抑制的“倒U型”關系。

2.企業杠桿對企業創新影響的異質性

另外，企業杠桿的創新驅動效應可能受到其他的因素制約。第一，根據企業成長周期理論，處于生命周期的不同階段時，企業對資金需求明顯不同，融資偏好、融資結構會存在顯著差異（王小燕等，2019）。那么，一個值得研究的問題是：企業杠桿率水平對企業創新活動的影響是否因企業生命周期階段變化而存在差異？第二，產權屬性可能會成為影響變量，導致企業杠桿的創新驅動效應存在異質性，如此該項研究則存在促進民營經濟發展的政策蘊含。第三，不同區域間存在經濟發展水平、發展模式、政策支持、文化制度等差異，意味著不同區域環境下的企業杠桿率水平與企業創新活動之間關系與整體水平比照可能存在“平均”悖論，有待進行區域異質性研究。實證研究需要充分考慮異質性影響，以期為我國結構性去杠桿提供經驗證據。基于此，提出本文的第二個研究假設：

H2：企業的生命周期階段、產權屬性、區域分布等，會導致企業杠桿的創新驅動效應存在異質性。

三、數據來源與研究設計

（一）模型設定

本文以2010-2019年中國A股非金融類上市公司為研究樣本，研究企業杠桿對企業創新的驅動效應。考慮到企業杠桿率與企業創新可能存在“倒U型”或“U型”關系，本文將企業杠桿率及杠桿率的二次項同時納入回歸模型分析。同時，考慮到企業杠桿率對技術創新的影響可能存在滯后效應，在回歸分析中將杠桿率（lev）滯后一期。根據以上條件交代，構建如下模型：

式（1）、式（2）分別是企業杠桿率對企業創新投入、產出影響的方程。iniit、inoit分別代表在第t年i企業的創新投入值和創新產出值、第t年i企業的財務杠桿率，X是影響企業創新的多個其他因素共同構成的控制變量，Iid、Ryear分別代表個體固定效應以及時間固定效應，εit為隨機誤差。

（二）變量選擇

1.被解釋變量：企業創新。從兩個層面測度企業創新：一是創新投入（lnini），包括前期調查研究費用、中期研發投入以及后期創新檢測和生產資金的投入，還有企業設備的投入、人員薪酬支付。借鑒潘越等（2015）的研究，本文以企業研發創新支出額作為衡量企業創新投入指標。二是創新產出（ino），指的是企業研發創新活動的成果。學術界多使用商標數量、技術市場成交額、專利申請或者授權數、新產品價值、無形資產增量等指標進行衡量。會計準則明確規定專利權和非專利技術構成企業的無形資產，相對于其他指標而言，無形資產更能反映企業創新產出水平。籍此，借鑒鞠曉生等（2013）的研究，本文選擇將無形資產凈額與期末總資產的比值，作為企業創新產出測度指標。

2.核心解釋變量：企業杠桿率（lev）。企業杠桿率屬于微觀層面概念，已有研究文獻關于杠桿率的衡量方式有很多種，從企業總資產和負債規模角度衡量，杠桿率=總負債/總資產；從債務的有形資產視角衡量，杠桿率=總負債/有形資產；從所有者權益角度選取指標衡量，企業杠桿率=總資產/所有者權益等等，不一而足。相對于其他衡量指標而言，總負債與企業總資產規模作為衡量杠桿率的指標，更加貼合企業財務制度以及企業資產結構配置。因此，參照紀敏等（2017）的研究，本文把企業總負債與總資產的比重作為本文核心變量指標，即杠桿率=總負債/總資產。

3.企業生命周期（circle）。關于企業生命周期的衡量，現有文獻主要使用以下三種方法：財務指標綜合法、單一變量分析法①該方法主要根據不同企業的年齡或者規模來區分。和現金流模式法。吳非等（2017）運用企業經營、籌資、投資等三類現金流凈額的正負符號來反映企業生命周期的不同階段特征，包括企業成長速度、經營狀況、盈利能力、經營風險等，這可避免對不同企業的生命周期分析訴諸于主觀假設，使得主觀性更低，實際可操性也更強。因此，本文使用現金流模式法來區分不同企業生命周期階段，并將上市企業劃分為初創期、成熟期、衰退期三個階段。具體劃分方法見表1。

表1 企業不同生命周期現金流組合情況

4.控制變量。參考現有文獻將可能影響企業創新的其他變量納入模型，包括股權集中度（crs，專指第一大股東集中度）、審計意見（opin，標準無保留意見為1，否則為0）、企業成立年數（age）、凈利潤增長率（pro）、資本密集度（density=總資產/營業收入）、企業成長性（gro）、營運能力（turn）、固定資產比率（fix）等。

（三）數據說明與描述性統計

選取2010-2019年滬深A股非金融類上市公司數據為樣本，并做如下數據處理：①剔除金融類上市公司；②為保證數據連續性，僅保留有10年數據以上的公司樣本；③剔除上市期間財務狀況出現異常導致總資產規模小于0或者低于無形資產的公司樣本；④剔除帶有ST以及ST*等有退市風險的企業；⑤剔除2010年以后上市的公司樣本。經篩選剔除后，最終得到2010-2019年共18997個樣本觀測值，借助Winsor命令對數據縮尾處理（1%和99%分位數）。由于本文凈利潤增長率離群值較多，所以借助Winsor2對其進行5%縮尾處理。本文所有關于企業層面的財務數據均來自CSMAR數據庫。

表2展示本文所有變量數據的描述性統計。通過數據梳理可知，樣本企業創新投入的平均值為1485.61（對數值為17.73），創新投入以研發支出額表示。創新產出等于企業的無形資產與總資產的比值，其平均值為4.52%，此數值越大表明企業無形資產越多，也表明其研發創新能力更強。另外通過分析樣本可知，企業的平均杠桿率水平為39.1%。

表2 描述性統計

四、實證檢驗與結果分析

（一）基準回歸：企業杠桿率的企業創新效應的基本描述

表3回歸結果中，列（1）的Lev在1%顯著性水平下顯著為正，Lev2在5%顯著性水平下顯著為負；列（2）的Lev-1在5%顯著性水平下顯著為正，Lev2-1在1%顯著性水平下顯著為負，表明企業杠桿率與研發創新投入以及創新產出之間的“倒U型”關系。可能的解釋是，在企業杠桿率水平還比較低的時候，企業由于資金流不充裕，難以大量投入研發活動，其破產風險以及財務風險也比較小。一旦企業能通過負債融資充分發揮稅盾效應，再加上財務杠桿放大作用，企業將更多資金投入研發創新活動。然而，當企業資本杠桿率繼續加高時，企業財務風險和破產風險大幅提升，委托代理問題加劇，管理層更關注企業即期目標，從而減少周期長、風險高、不確定性大的創新活動研發資金投入。

表3 基準回歸結果

進一步計算，企業杠桿率的拐點值分別為38.37%和58.33%，其含義在于，當企業杠桿率小于38.37%時，企業杠桿率提高，其研發創新投入、研發創新產出等同方向增加；當杠桿率大于38.37%且不超過58.33%，企業杠桿率提高，企業研發創新產出同方向增加，但研發創新投入沒有確定變動方向；當企業杠桿水平超過58.33%時，創新投入和創新產出雙雙進入背向趨勢。

觀察控制變量的回歸結果發現，隨著企業的發展壯大、營運能力的增強、資本密集度的提高以及固定資產比率的提升，企業生產經營管理各個方面都趨于完善，創新投入有所增加。與未取得標準無保留意見的企業相比，取得標準無保留意見的企業，伴隨上述控制變量的改善，其創新投入明顯有所提升。良好的盈利能力、營運能力提高、固定資產比率的提升和資本密集度的提高等，是企業創新產出增加的同趨勢條件。

（二）內生性問題檢驗

為了緩解可能存在的變量遺漏、解釋變量與被解釋變量之間的反向因果問題以及數據測量甚至“粉飾”誤差等導致的內生性問題，本文通過使用兩階段最小二乘法進行重新估計。

在工具變量的選擇上，應與企業杠桿率高度相關但又與影響企業技術創新不可觀測因素不相關。借鑒王玉澤等（2019）的研究，本文使用各個省（市、區）所有企業杠桿率均值作為樣本企業杠桿率的工具變量。一方面，一個地區所有企業杠桿率平均水平反映的是此地區宏觀負債以及地方政策支持等情況，與單個企業的杠桿率相關，滿足相關性假設；另一方面，企業研發創新活動由本企業發展策略、財務狀況等因素決定，與一個地區的平均杠桿率水平無關，滿足外生性假設。

對于企業創新投入的模型（1），本文將各省（市、區）所有企業杠桿率的平均值lev_aver及二次項lev22作為杠桿率lev與二次項lev2的工具變量進行兩階段最小二乘法進行重新估計。表4列（1）、列（2）是工具變量lev_aver、lev22對企業杠桿率的回歸結果，可以看出工具變量lev_aver與企業杠桿率lev高度相關，由此排除了工具變量弱問題；觀察列（3）可知，本文在克服了杠桿率lev與企業創新投入lnini的內生問題后，企業杠桿率與研發創新投入始終都是“倒U型”關系，結論與前文分析一致。

對于企業創新產出的模型（2），本文將各省（市、自治區）所有企業滯后一期杠桿率的平均值lev_aver-1及二次項lev22-1作為滯后一期杠桿率lev和二次項lev2的工具變量進行兩階段最小二乘法重新估計。表4列（4）、列（5）是工具變量lev_aver-1、lev22-1對企業滯后一期杠桿率回歸結果，可以看出工具變量lev_aver-1與企業杠桿率lev-1高度相關，因此排除了工具變量弱的問題；觀察列（6）可知，本文在克服了杠桿率lev與企業創新產出ino的內生問題后，企業杠桿率與企業創新產出始終呈“倒U型”關系，結論與前文的分析一致。

表4 內生性檢驗結果

五、異質性檢驗

（一）基于生命周期階段分組的異質性檢驗

本文根據生命周期不同階段特征對企業樣本進行分組回歸。根據表5列（1）、列（4）的回歸結果可知，在初創時期，企業杠桿率的提升沒有促進創新投入增加，也沒有促進企業創新產出增加；而分別比對列（2）和列（5）、列（3）和列（6）發現，企業杠桿率提升不僅顯著促進了企業創新投入，也顯著增加了企業創新產出。其原因在于，處于初創期的企業，剛成立不久，企業經營風險尚高，融資能力差，更加關心生存問題。在這種情況下，企業目標相對短視，多關注短期內能為企業帶來豐厚回報的項目，其債務杠桿水平、創新意愿和創新能力皆處于低水平。而處于成熟期的企業，有意愿通過創新活動和提升創新能力在激烈競爭市場環境中穩固企業地位，因此其一旦有機會獲取負債融資，就會將更多資金投入未來具有高收益且有利于企業長期可持續發展的創新研發活動中，并通過企業負債融資的杠桿放大效應、稅盾效應、信號傳遞效應等促進企業創新能力的提高。

表5 基于企業生命周期分組的異質性檢驗結果

值得關注的是，本文對處于衰退階段的企業樣本的實證分析結果，出現了與主流觀點相悖的結論。在這個階段，企業杠桿率提升改善了企業創新投入狀況，也促進了企業創新產出的增加，表現出衰退期階段反向翹尾特征。但該翹尾現象并不改變企業全生命周期過程中的企業杠桿創新驅動效應的整體“倒U型”關系。對此，可能的解釋是，處于衰退期階段的企業有穩定可觀的產品市場規模、豐富的管理經驗以及持續穩定的盈利能力，當企業管理層意識到企業處于生命周期的衰退階段，其市場力量、行業地位已在加速下降，為此企業管理層的冒險精神可能會增加，創新意愿也會隨之增強，企業想通過創新的手段來搶占市場份額，努力恢復其市場地位。市場中不乏這類企業，諾基亞就是其中典型的案例。

（二）基于區域分組的異質性檢驗

以經濟區為常規依據，將樣本公司注冊地分為東部、中部、西部三個地區。因為存在經濟發展水平、政策支持力度、人文環境、融資約束以及營商環境等因素差異，企業負債融資對其技術創新能力的影響可能有所不同。通過分析表6回歸結果可知，東部和中部地區的企業通過負債融資方式，顯著促進企業創新的投入以及產出，且東部地區企業杠桿率水平與企業創新投入和創新產出之間均呈“倒U型”關系，中部地區的企業杠桿率與企業創新投入呈“倒U型”關系，但與創新產出關系不確定，西部地區企業的負債融資沒有呈現出企業創新驅動的增進效果。

表6 基于區域分組的異質性檢驗結果

進一步分析可知，相較西部地區，由于經濟發展水平、金融環境和創新環境差異，東部和中部地區企業更容易得到融資，企業能夠用相對較低的融資成本獲取資金。在委托代理框架下，債權人、外部機構投資者特別是戰略投資者會監督企業投資行為選擇，并引導企業管理層重視研發創新活動，使得外部融資有可能改善企業創新能力。西部地區經濟發展水平較低，企業債務融資約束強，融資成本也相對較高，再加上人才匱乏，種種因素導致西部企業較難通過提高負債融資水平來提增創新投入以及創新產出。

（三）基于產權屬性分組的異質性檢驗

我國經濟的產權結構呈現出民營企業和國有企業并存的二元結構特征。產權屬性差異導致不同性質的企業面對的政策支持、信貸環境和融資約束的異質性明顯。因此，有必要從產權屬性考察不同組別的企業杠桿率對于創新驅動效應的異質性問題。分組樣本回歸檢驗結果見表7。分析可知，在杠桿率提升情況下，無論是國有企業還是民營企業，均促進企業創新投入增加，皆呈現“倒U型”關系。民營企業適當提升杠桿率能夠促進企業技術創新產出增加，且呈現“倒U型”關系，但國有企業的杠桿率水平提增對于創新產出改善狀況關系不確定。可能的解釋是，國有企業自身資源稟賦豐裕，能夠憑借其天然優勢獲取更多資源，面臨的融資約束也更低。本文數據以2010年為起點，此節點以來的國有企業杠桿率水平持續偏高、變化不明顯，以至于其創新產出與杠桿率水平的相關性不顯著。相反，民營企業一方面處于不進則退的市場激烈競爭環境中，疊加高企不下的資金成本，對于創新效率和創新效益的追求相對更加強烈，民營企業融資杠桿率提升帶來顯著的創新驅動效應。

表7 基于產權屬性分組的異質性檢驗結果

六、結論與啟示

本文以2010-2019年中國A股非金融類上市企業為研究樣本，實證分析企業杠桿對于企業創新的驅動效應，并通過分組樣本回歸生命周期不同階段特征、產權屬性、區域差異的異質性。研究結果顯示：第一，企業杠桿對企業創新投入、創新產出具有顯著的驅動效應，并呈現出不同階段的“倒U型”關系。第二，企業處于生命周期的不同階段時，企業杠桿對企業創新的驅動效應存在顯著差異，這種效應主要體現于成熟期和衰退期企業。第三，無論國有企業還是民營企業，企業杠桿率水平變化皆引發創新投入的顯著變化，但在影響創新產出變化方面，民營企業更加顯著。第四，企業杠桿率上升能顯著增強東部、中部地區企業的創新能力，但對西部地區企業的影響不明顯。

上述研究結論的政策啟示是：第一，并非所有類型企業都需要降低杠桿率水平。就創新驅動效應目標而言，應區別對待不同類別企業，改變其企業融資渠道結構，降低部分企業的杠桿率水平，以保證企業創新活動的可持續性。第二，應推行結構化去杠桿政策。針對企業的不同生命周期階段、產權屬性、區域差別等異質性特征，結合創新驅動效應，審慎推行企業去杠桿政策。