疫情沖擊下的歐洲債務風險、影響及啟示*

徐肖冰，陳慶海

（1.沈陽理工大學，遼寧 沈陽 110159；2.中國人民銀行沈陽分行，遼寧 沈陽 110001）

一、引言

隨著新冠肺炎疫情在歐洲的不斷蔓延，歐元區主要國家的政府債務問題再次引發關注。在過去的二十年里，歐元區先后經歷了三次重大危機：全球金融危機、歐洲主權債務危機和新冠肺炎疫情危機。在此次疫情爆發前，歐元區國家正在從上一次主權債務危機中艱難復蘇，然而疫情的爆發使各國不得不面臨經濟停擺、失業率迅速上升、對外貿易下降等問題，這無疑成為歐元區經濟復蘇的巨大障礙。積極應對疫情的直接后果則是歐元區許多國家的財政赤字和政府債務迅速攀升，大大降低了歐元區國家的財政可持續性，埋下了債務危機的隱患。本文在闡述疫情引發歐洲經濟風險和社會風險交織的基礎上，分析歐元區主要國家政府為應對疫情沖擊而采取的措施及其導致的債務風險，并進一步歸納債務風險上升帶來的影響及對我國的啟示。

二、疫情沖擊下歐洲經濟風險與社會風險交織

（一）經濟下行趨勢顯著

疫情沖擊下整個歐元區經濟增長率下滑嚴重。IMF數據顯示，2020年歐元區經濟增長率為-8.2%增速較2019年大幅度下降。事實上，2019年在國際貿易沖突加劇和地緣政治不確定性加大的背景下，與全球價值鏈和貿易關系高度一體化的歐盟成員國受到了較大的影響，這使剛剛走出債務危機的歐元區國家經濟出現了下滑。2019年歐盟27國和歐元區的國內生產總值實際增長率分別為1.5%和1.2%，均低于2018年水平。2020年，歐洲部分地區疫情嚴重，為控制疫情蔓延，各國采取了封鎖邊界、限制經濟活動等一系列必要措施，這些措施不僅限制了企業生產，也導致總需求大幅下降，對恢復經濟和市場信心也產生了不利影響。

與以往危機不同，此次疫情沖擊了所有歐元區國家經濟。盡管各國受沖擊的時間和規模有所不同，但所有歐元區經濟體都在經歷衰退（見圖1）。其中西班牙和意大利受疫情影響最嚴重，預期經濟增長率分別為-12.83%和-10.6%。作為歐元區第二大國的法國同樣在疫情影響下經濟萎縮近10%，即使經濟表現最好的德國在這次危機中經濟增長率也只有-6%。值得注意的是，此次經濟下滑幅度最大的幾個國家正是上一輪爆發了歐洲債務危機的國家。

圖1 2020年歐元區主要國家經濟增長率

（二）高失業率引發社會風險

自2012年歐洲債務危機后，歐元區總體失業率雖持續下降，但仍然處在高位。2020年，受疫情影響，整個歐元區失業率再次上升。根據IMF的數據顯示，2020年歐元區的失業率將近9%，回到了債務危機時的水平，其中希臘和西班牙失業率遠遠高于歐元區整體水平，分別為19.8%和16.8%。較高失業率意味著更多的失業工人需要領取失業救濟金，這無疑將增加政府財政支出，加重政府債務負擔。同樣值得注意的是，高債務國家的失業率也同樣處于高位，這一點在希臘、意大利、葡萄牙和西班牙等國家中表現更為明顯（見圖2）。

圖2 2020年歐元區主要國家失業率和債務負擔率關系

疫情沖擊下歐洲再一次進入負增長、高失業的狀況，加之未來疫情發展的不確定性和就業環境的嚴峻，歐元區各國的經濟發展受到威脅，這增加了各國面臨的不確定性，加速了社會風險的形成。

（三）老齡化加劇社會風險

歐洲一直是世界上老齡化最嚴重的地區之一。疫情期間，老齡化問題不僅導致歐洲成為疫情較為嚴重的地區，而且因為老年人感染人數較多，各國病死率也相對較高。為應對疫情，各國在醫療保健上的支出大幅增加。一直以來，老齡化都是困擾歐洲國家經濟發展的重要問題。希臘、西班牙、意大利和葡萄牙的出生率已經低于更替率，尤以西班牙和葡萄牙為甚。且上述國家的退休金較高，導致主權債務負擔率也較高。目前歐洲面臨如下形勢：一方面人口老齡化和較低出生率導致人口減少、退休工人數量增加，財政收入減少；另一方面老齡化導致養老金支出和公共醫療支出增加，極大增加了公共支出，且預期壽命延長也在加重公共支出的負擔。在過去十年中，大多數歐元區國家的預期壽命都有所增加，達到了80歲以上，如西班牙的預期壽命已超過83歲，愛爾蘭82.6歲，法國82.5歲。

疫情下歐元區各國政府在公共政策和社會政策、撫恤金和保健方面投入大量資金，財政支出的增加使得財政赤字擴大（見圖3）。如果不能有效地縮減赤字，財政壓力會越來越大，尤其在經濟下行的情況下，高失業率、高赤字容易引發經濟和社會風險，甚至導致政局動蕩。

圖3 2010-2020年歐元區主要國家財政支出占GDP比率

三、疫情沖擊下歐元區主要國家債務風險及特點

（一）疫情沖擊下歐元區主要國家債務風險顯現

為應對疫情帶來的公共風險，歐元區所有國家政府都采取了相似的應急措施，主要是運用財政政策減輕疫情帶來的不利影響，防止經濟停滯。歐盟委員會提出了總計370億歐元的財政計劃，并暫時放松《穩定和增長公約》中關于財政赤字不得超過GDP的3%等約束。意大利早在2020年3月份就批準了250億歐元的一攬子援助計劃，旨在穩定就業和保障醫療系統。德國出臺總計1560億歐元的援助計劃，一方面用于購買醫療設備，支持醫院和疫苗研發；另一方面對中小企業進行援助，為失業工人提供生活保障。法國、希臘、西班牙也分別出臺了450億歐元、100億歐元和139億歐元的財政刺激方案（見表1）。雖然這些措施在短時間內可以緩解疫情對經濟的負面影響，但大規模的擴張政策也使各國財政赤字迅速擴大，政府債務大幅攀升。

表1 歐元區部分國家財政救助計劃

（二）現階段歐元區國家債務風險的主要特點

1.政府債務杠桿率高企

當前，在歐元區19個成員國中，有7個國家政府債務占GDP比重超過100%，成為高負債國家，有11個國家債務占GDP比重超過60%的警戒線。事實上，大部分高負債國家也是2012年爆發主權債務危機的國家。雖然此后這些國家一直在進行經濟調整，但希臘、愛爾蘭、意大利和葡萄牙的債務負擔率多年來一直高于100%。以意大利為例，2019年公共債務負擔率達到134.8%，是歐盟第二高的國家。此后，受疫情影響，在2020年底飆升到160%左右，財政赤字率達到10.4%，這是二戰以來的最高比率。如果疫情不再爆發，預計2021年債務負擔率將略有下降。西班牙的政府債務負擔率經過債務危機后的調整，一直呈下降趨勢，2019年債務占GDP比重已經達到95%，但2020年3月西班牙增加了大約225億歐元的債務，債務負擔率上升到98%，到2020年上半年末債務負擔率已經超過了100%，到2020年底債務占GDP比率達到115%。自從加入歐元區以來，法國的公共債務負擔率一直低于100%，但在2020年第一季度法國的債務負擔率首次超過了101%，2020年底達到110%。希臘作為歐元區債務負擔率最高的國家，在2020年底更是攀升至205%，遠高于其他國家（見圖4）。受此次疫情影響，歐元區絕大多數國家公共債務增幅都遠高于上一輪主權債務危機時的增幅。

圖4 2008-2020年歐元區高債務國家債務占GDP比率

2.企業部門債務風險持續上升

在疫情沖擊之下，不僅政府債務負擔比率迅速攀升，歐元區各國的企業也是身負巨額債務。疫情期間，各國企業通過銀行貸款和發行債券的方式來維持現金流，以避免倒閉。歐盟委員會數據顯示，2020年上半年歐元區企業增加了超過4000億歐元債務，而這個數值在2019年僅為2890億歐元。大多數歐元區國家企業杠桿率超過了發達國家的平均水平，例如盧森堡的企業債務規模超過GDP的300%，而愛爾蘭、法國、荷蘭和比利時的企業杠桿率也超過150%（見圖5）。隨著疫情的持續惡化，經濟復蘇前景不容樂觀，歐元區企業債的違約風險大幅上升。

圖5 2020年12月歐洲主要國家企業杠桿率

從到期規模來看，2020年是歐洲企業債券償還高峰期，4-12月歐洲各國企業債累計到期規模將達到2.02萬億美元，占未到期總債務規模的比重達到14%，其中6、9、12月的企業債到期規模最大，分別達到3726億美元、3226億美元和3338億美元（見圖6）。

圖6 歐洲各國企業債到期規模

3.債務貨幣化特征突出

在疫情應對導致各國不斷擴大支出、債務大幅攀升的背景下，歐央行通過量化寬松（QE）計劃間接為新發行的公共債務提供大量資金。通過資產購買計劃（APP）的公共部門部分，歐央行計劃在2021年12月前收購約4200億歐元的債務。根據緊急資產購買計劃（PEPP），歐央行原定2021年6月之前在公共和私人資產上花費1.35萬億歐元，但受第二波疫情影響，12月10日歐央行宣布增加500億歐元，將緊急資產購買計劃規模由此前的1.35萬億歐元擴大至1.85萬億歐元，購買債務的政策至少持續至2022年3月，其中大部分用于公共債務。2020年歐元區各成員國新發行債務1.2萬億歐元，隨著第二輪疫情的到來，很有可能在2021年繼續保持該增速，所以預計歐央行仍將繼續提高其資產購買計劃。

然而，債務貨幣化的長期持續勢必會引起流通領域中貨幣供應量增加，通貨膨脹壓力增大，同時也影響到歐央行的政策制定。值得注意的是，與2008年的金融危機不同，當前疫情危機涉及對供給方面的沖擊。因此，如果僅僅通過需求政策加以管理，可能導致較為嚴重的通貨膨脹。而且從長期來看，當前持續的債務貨幣化將使歐元區財政規則不再適用現有條約。

四、歐元區國家債務風險帶來的負面影響

（一）阻礙長期經濟增長

受疫情沖擊，歐元區國家經濟增長率普遍大幅下滑，并且失業率迅速攀升。根據IMF的預測，未來五年歐元區經濟增長率仍將保持在較低水平，主要國家經濟增長率在1～2%左右。如前所述，隨著疫情的蔓延，各國都實施了一攬子援助計劃，雖然這些計劃在緩解危機上有一定的作用，但也使后續財政政策實施受到影響。一方面，為了控制債務增長，疫情結束后各國將會實施預算限制，并取消疫情時期的援助計劃，這可能導致大量公司面臨破產，失業率進一步上升，進而使得企業和家庭無法償還借款，原本就比較脆弱的金融部門受到嚴重的負面沖擊，甚至引發金融危機。同樣，長期失業會對人力資本產生不利影響，引發社會風險。值得注意的是，受疫情影響，一些行業將無法達到疫情前的產出水平。另一方面，如果各國為了防止財政緊縮之后經濟下行壓力過大，可能繼續實施擴張性財政政策，而這又將導致債務規模的進一步擴大。有研究表明，當一國債務負擔率超過90%時，各國經濟增長普遍會出現明顯下滑（Carmen等；Kumar 和Woo，2010；Ursua 和 Wilson，2012）。總的來看，未來無論歐元區采取怎樣的經濟政策，經濟下行壓力都將增大，并且會導致債務進一步上升，不利于經濟長期可持續增長。

（二）可能引發下一輪債務危機

如前所述，大多數歐元區國家的政府債務負擔率都遠高于60%的警戒線，這使得歐元區國家的金融系統脆弱性上升，易受到來自外部的沖擊。自20世紀80年代以來爆發的拉美債務危機、東南亞金融危機、歐元主權債務危機都表明，政府高負債容易遭受來自國際市場的沖擊，每一次危機都導致國內生產總值出現大幅萎縮。

此外，此次疫情之后，如果歐元區各國政府大幅削減財政支出，有可能出現比預期更嚴重、持續時間更長的經濟衰退，加上主權融資成本上升和或有負債顯性化，將使已經負債累累的歐元區國家，尤其是高負債歐元區國家的政府債務走上不可持續的道路。無論從主權債務角度還是從企業負債角度，歐元區國家狀況都不容樂觀，歐洲主權債務危機極有可能重演。

（三）削弱歐央行獨立性

長期以來，歐央行始終保持較高的獨立性，并以維護物價穩定為最終目標。當一國政府正式或非正式地迫使中央銀行為其赤字融資時，就會出現財政政策主導貨幣政策的情形。當這種情況發生時，利率和貨幣創造將由預算需求驅動，從而動搖物價穩定的目標，貨幣政策就喪失了獨立性。盡管短期內政府高赤字、高債務的不利影響并不會顯現，甚至政府可以在不增加稅收的情況下提供更多的公共產品和服務，但卻埋下了惡性通脹事件的禍根。

從歐央行來看，歐元區主要國家債務風險上升導致其獨立性受到挑戰。如果一些國家的擴張性財政政策持續時間超出預期，高負債國家經濟增長緩慢，但其他國家已實現經濟復蘇，這種情況下，高負債國家的通脹將受到抑制，但低負債國家的通脹將上升。隨著歐元區整體通脹率上升，歐央行將傾向提高利率，并停止資產購買計劃。這樣將對高負債國家產生兩方面不利影響：一方面，更高的利率將提升高負債國家的借貸成本；另一方面，高利率將阻礙高負債國家的經濟復蘇，降低其償債能力，這將進一步擴大財政預算赤字。在此形勢下，歐央行如果結束間接為財政赤字融資，很可能引發高負債國家新的債務危機，進而危及整個金融系統的穩定性。盡管歐央行具有獨立性，但當意識到債務危機將導致經濟再次衰退，或擔心歐元區進一步分裂時，將會選擇繼續保持低利率政策，并繼續為預算赤字融資。此時歐央行雖然阻止了新的債務危機發生，低負債國家的通脹率將上升，將使歐元區整體利率高于目標利率水平。實際上，目前歐央行已經被高負債、高赤字國家所綁架。這樣，高壓下的歐央行獨立性只能是形式上的。

（四）加劇歐元區內部發展失衡

隨著疫情的發展，經濟下滑和債務風險上升，將導致歐元區內部各國的差異性進一步擴大。從未來經濟發展來看，有的國家可能會較快走出低谷，實現經濟復蘇，如德國依靠其強勁的工業基礎，預計在2021年經濟增長率能達到4%左右，但有些國家如意大利、希臘，遭受疫情沖擊較嚴重，并且制造業、旅游業等行業受到較大沖擊，將經歷較長時間的經濟復蘇期。

事實上，自2008年國際金融危機之后，歐元區各國間的經濟差異已經暴露出來，這次疫情將進一步放大這種不對稱性。歐洲內部發展失衡的局面不僅使各國經濟復蘇更加復雜化，也使歐元區政策制定更加復雜化。經濟復蘇緩慢的國家將要求提供更多的政策支持，財政政策不僅涉及公共支出和政府債務的增加，同時也涉及不只針對某一個國家的共同貨幣政策。如前所述，如果疫情結束后，歐央行嘗試回歸正常化，結束資產購買計劃，上調利率并將通脹率降至目標水平，那么勢必對高債務國家產生不利影響。而如果歐央行繼續為新增公共債務提供資金支持，那么將導致財政占主導地位，從而威脅歐央行獨立性。政策的復雜化和不確定性正是由于各國之間經濟上的巨大差異所導致，目前看來，歐元區更多地會采取折中政策，這也將進一步拉大各國之間的經濟差距。

五、啟示與建議

（一）警惕歐洲債務危機重演

如果新冠肺炎疫情在歐洲持續較長時間，歐洲經濟將遭受明顯沖擊，一方面將導致各國政府被動擴大債務規模托底經濟，另一方面也將使得歐洲企業的生產經營遭受巨大沖擊。處于疫情中心的意大利在上一輪主權債務危機中就已影響了整個歐洲。不僅意大利銀行持有大量意大利國債，歐洲多家大型銀行都是意大利國債的主要持有者，一旦意大利國債市場崩盤，整個歐洲金融體系可能都難以幸免，歐債危機完全有可能重演。

目前，我國已成為歐盟的最大貿易伙伴，中歐供應鏈、產業鏈聯系緊密。下一步，我國需重點關注歐洲債務風險演變并對潛在風險做好評估與預案。目前，疫情防控是各方焦點，歐洲不斷攀升的債務風險引發關注，但債務危機爆發的臨界點可能尚未到來。隨著各國加強醫療衛生體系建設，各國疫情防范能力顯著提高，但債務問題尚存在許多不確定性。因此，即便疫情得到控制，也需要高度關注歐洲債務風險的變化，及時研判爆發危機的可能性，評估對我國的影響并做好政策應對。

（二）防范過度負債陷阱

當面臨公共風險或經濟下行沖擊時，政府通常會出臺大規模財政刺激政策，不斷擴大財政支出，從而導致財政赤字增加，政府債務迅速膨脹（蘇民，2021）。歐元區國家一方面囿于制度限制，不得不依靠財政政策刺激經濟增長，另一方面在面對債務過度膨脹時，又不得不依靠發債—償債—發債的路徑，抑或走上債務貨幣化的道路，但兩者都是不可長期持續的。

與歐元區主要國家相比，我國目前整體政府債務負擔率不高，但地方政府債務規模較大，同時還可能存在隱性債務，債務風險同樣需要密切關注。此次疫情期間，我國政府新增一般公共預算赤字1萬億元，發行抗疫特別國債1萬億元，到2020年10月底我國新增發行地方政府債券6.12萬億元，地方政府債務余額達到25.8萬億元，這意味著受疫情影響，我國政府債務負擔率上升不可避免。因此，在密切關注歐元區主要國家債務風險的同時，也應當科學分析我國政府債務問題，防范債務規模過快增長，陷入過度負債陷阱。

（三）審慎對待債務貨幣化

如前所述，歐央行大量購買政府債券，債務貨幣化方式嚴重影響了中央銀行的獨立性。根據歐央行的緊急資產購買計劃（PEPP），歐央行不僅于2020年12月再一次擴大了購買范圍，而且將購買時間延長到2022年3月，歐央行購債規模將達到前所未有的水平，如何堅持其對物價穩定的目標面臨嚴峻挑戰。

債務貨幣化的實質在于央行投放基礎貨幣，為政府債務融資。盡管短期內債務貨幣化能夠緩解財政壓力，但長期來看會對經濟運行造成嚴重負面影響。與歐洲情況不同，我國整體政府債務水平保持在合理區間內，債務負擔率并不高，財政赤字率仍然可控，市場對國債的需求也比較旺盛，政策調控依然具有較大空間，沒有實施債務貨幣化的必要性。實際上，債務貨幣化的口子一旦打開，如何能做到適度、如何控制通貨膨脹、如何保證匯率的相對穩定等一系列問題都有可能會出現失控。一旦局面惡化到無法挽回，那么將要為此付出巨大代價。