雙層股權結構日落條款的適用困境與優化對策*

李苗苗

（西南政法大學民商法學院， 重慶 401120）

一、引言

雙層股權（dual class share）結構，又被稱為差異化表決權安排、同股不同權。在雙層股權結構的公司中，公司股份被設定為特別表決權股份和普通表決權股份兩種類別，持有特別表決權股份的股東通常是公司的控制股東。公司設立雙層股權結構的目的在于，特別表決權股東的專業經營優勢降低了投資者由于缺乏專業知識、信息而帶來的委托成本（Goshen和Squire，2017），特別表決權股東通常是具有愿景的企業家或創始人（Goshen和Hamdani，2016），控制權的維系有助于他們心無旁騖地施展才華，促進公司的技術創新和經濟效益增長。然而，兩類表決權的差異配置促使現金流權與表決權分離，引發特別表決權濫用之危機（李燕，2020）。如果特別表決權股東的激勵和動機不再是追求公司最佳利益，而是利用特別表決權謀求私人利益，比如謀求高額薪酬、公司浪費、自我交易、同業競爭等，將增加雙層股權公司的代理成本（Masulis和Wang, 2009）。與此同時，在雙層股權公司IPO注冊上市之后，由于公開市場的股權高度分散，中小股東施加約束的能力變得更加微弱，放大了雙層股權公司的風險。

日落條款（sunset clause）基于雙層股權結構設立、存續的事實，由公司各方主體預先制定章程約定特別表決權股份轉換為普通表決權股份的各種情形，當約定的情況發生之時轉股條件觸發（Fisch和Solomon，2019）。日落條款以各種條件的發生影響特別表決權的存續行使，達到監督約束特別表決權股東、規范雙層股權公司治理的目的。日落條款還能夠解決特別表決權固化的問題。永久性雙層股權結構（perpetual dual class）是不切實際的（Bebchuk和Kastiel，2017）。隨著時間流逝，特別表決權股東會因為各種因素不再是特別表決權的合適人選，目標不能實現或是弊端增加都可能是設定日落條款的原因（樊健和朱銳，2021）。從類型上看，學理或實務中的日落條款包括但不限于分離日落條款（separation sunsets）、稀釋日落條款（dilution sunsets）、轉讓日落條款（transfer sunsets）、時間日落條款（time-based sunsets）、信義日落條款（fiduciary sunsets）、績效日落條款（performance sunsets）（Winden，2018）①分離日落條款是指公司章程約定，特別表決權股東離開職位和公司之時，特別表決權股份將轉換為普通表決權股份，包括特別表決權股東身故、喪失行為能力、退休、辭職、離任等情形；稀釋日落條款是指公司章程約定，當特別表決權的數量低于特別表決權和普通表決權總數的設定比例時，特別表決權股份將轉換為普通表決權股份；轉讓日落條款是指公司章程約定，特別表決權出售、轉讓、變更或者間接由他人持有時，特別表決權股份將轉換為普通表決權股份；時間日落條款是指公司章程約定，在未來某個期限，特別表決權股份將轉化為普通表決權股份；信義日落條款是指公司章程約定，特別表決權股東違反了公司法關于董事高管或控股股東的忠實、勤勉義務時，特別表決權股份將轉換為普通表決權股份；績效日落條款是指公司章程約定，特別表決權股東經營公司的收益或者股票價格沒有達到特定水平之時，特別表決權股份將轉換為普通表決權股份。。

雙層股權結構的引入是國際金融中心之間制度競爭的結果（蔣小敏，2020）。在全球范圍內，為了應對日益激烈的競爭壓力，提升本地市場吸引力，越來越多的交易所調整上市規則。在此背景之下，國內的科創板、創業板、新三板市場也順應了這一潮流相繼為雙層股權公司開放。為了防范雙層股權公司的治理風險、防止特別表決權股東濫用權利，日落條款作為注冊上市的法定要求，在雙層股權公司的章程之中普及。事實上，這只是對該問題探討的開始。日落條款內涵豐富，外延尚未窮盡，在國內市場日落條款的規則體系之下，以何樣的方式適用？如何擴充日落類型？條款是否區分不同效力？如何與公司法銜接？程序如何設計？如何激勵約束雙管齊下？這些問題都有深入討論的必要，在此基礎之上，才能有望真正全面完整地發揮日落條款的功能價值。

現有研究多數聚焦于雙層股權結構風險、制度本土化方案的整體探討，較少專門關注日落條款適用實踐這一角度。作為雙層股權結構頂層設計的重要分支制度，日落條款適用的科學性、先進性關系到規范效果的發揮，進而對雙層股權公司的價值創造、經濟發展的質量、中國市場在國際舞臺的影響力產生連鎖反應。本文梳理日落條款的相關理論學說，總結國外市場關于日落條款規范探索的經驗教訓，考察中概股公司日落條款的市場實踐，為國內市場雙層股權公司日落條款適用優化提出進一步的對策建議，促使雙層股權公司為經濟高質量發展保駕護航。

二、 國內市場雙層股權公司日落條款的適用要求

（一）日落條款法定適用的原因分析

雙層股權結構是否應禁止進入公開市場的爭議已經發生變化，鑒于此種結構在市場的歡迎程度，目前更加廣泛的共識是承認其合理的前提之下探究如何對特別表決權股東進行有效規管，而問題的中心就轉向了監管機構是否應該要求雙層股權公司設置日落條款以及如何強制設置的問題（沈朝暉，2020）。公司法賦予了公司章程很大的自治空間，若將日落條款完全任由各方隨意約定、自由排除，功能恐難以充分發揮。在這種情況下，由國家立法者、監管者推動日落條款的法定適用，即推動日落條款的規范表達，將日落條款作為監管規范、上市規則予以公布，要求公司各方主體切實適用，成為控制雙層股權結構風險的關鍵。日落條款的法定適用要求又可細分為兩個步驟：一是條款設定，即日落條款被雙層股權公司的章程明確設定，披露于公開市場。二是條款履行，即日落條款約定的情況發生時，各方主體根據條款設定的內容，行使權利或履行義務，推動特別表決權股份的圓滿轉換。

（二）日落條款法定適用的優勢分析

推動日落條款法定適用的優勢在于：一是為規范雙層股權公司治理提供科學指南。稀釋日落條款通過規范現金流量權與表決權的分離程度，從而限制特別表決權股東進行過度投資、過度融資，預防侵占、謀取私人利益等道德風險；轉讓日落條款將特別表決權股東與公司鎖定，避免經營過程的短視行為，專注創造公司的長期價值。二是充分支援雙層股權公司的愿景建設。科技創新公司的企業家具有更加強烈的維護并實現愿景的動機，分離日落條款從主體資格角度，將特別表決權股東資格與公司貢獻關聯，引導企業家愿景促進公司發展。三是傾斜保護中小股東的政策關懷。雙層股權公司上市之后股權高度分散，中小股東對控制股東施加影響微弱，監管機構、交易所組織優良的日落條款引領規范公司章程適用，可降低中小股東參與章程制定的訂約成本。此外，決議日落條款通過行權限制的方式保障中小股東的切身利益，為中小股東公平參與公司重大事務提供紐帶。

（三）日落條款法定適用的內容

國內市場向雙層股權結構開放之后，隨之而來的是如何解決這種公司帶來的風險和問題。一系列政策文件相繼落地，日落條款作為雙層股權公司注冊上市的前提被廣泛要求適用。證監會于2019年1月出臺的《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》（以下簡稱《試點意見》）明確要求雙層股權公司的章程條款應當設定特別表決權限制事項，構成日落條款法定適用的規范依據。在此基礎上，2019年3月上交所發布的《上海證券交易所科創板股票上市規則》（以下簡稱《上市規則》）、2020年6月深交所發布《深圳證券交易所創業板股票上市規則（2020年修訂）》、2020年4月全國股轉公司制定的《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司治理指引第3號——表決權差異安排》（以下簡稱《掛牌指引》），對公司章程需要設立的日落條款的類型、內容作出細化規定。

在條款類型方面，三個板塊統一要求設立的是分離日落條款、稀釋日落條款、轉讓日落條款、決議日落條款。除此之外，《掛牌指引》還首次出現了時間日落條款的規定，即章程應當明確特別表決權存續期限，當期限屆滿或出現失效事由也將觸發轉股。分離日落條款適用于特別表決權股東不再為公司發展或業務增長作出重大貢獻，并持續擔任公司董事或實際控制的持股主體喪失能力、離任、死亡、失去持股主體的實際控制。稀釋日落條款、轉讓日落條款適用于特別表決權股份權益低于已發行股份10%，以及特別表決權股份轉讓、委托他人行使、控制權變更的情況。決議日落條款適用于股東大會的特別決議事項，特別表決權股份與普通表決權股份相同。決議日落屬于廣義的日落條款，即不同于其他日落條款的轉股條件觸發特別表決權永久終止，該項日落僅在進行特別股東決議事項之時限制特別表決權的行使。在各板塊決議事項范圍方面，科創板、創業板上市規則規定的事項包括修訂章程、改變特別表決權數量、選聘獨立董事、會計師事務所、變更公司形式五種決議事項。《掛牌指引》提供了更多事項內容且設有兜底條款，意味著新三板的雙層股權掛牌公司的中小股東可以根據章程約定作出比五種事項更加廣泛的特別表決權行權限制。

三、國內市場雙層股權公司日落條款的適用實踐及存在問題

（一）A股市場上市公司日落條款的適用實踐

根據上交所、深交所網站披露的信息以及筆者不完全檢索，截至2020年末，國內市場共有6家已經采用或即將采用雙層股權結構注冊上市的公司。已經成功上市的案例樣本包括科創板的優刻得、九號智能，已經提交注冊申請的案例樣本包括科創板的精進電動、匯宇制藥、云從科技，創業板的美柚股份。新三板暫時還未出現相關案例。

在6家樣本公司多輪問詢中，涉及特別表決權的多個問題都與公司是否依照法定要求在章程設定日落條款有關，比如特別表決權是否符合《試點意見》和《上市規則》關于公司章程應當明確表決權差異安排的設置、轉讓限制的要求；特別表決權股東是否對公司創立、發展或者業務增長及日常經營管理等作出貢獻；投資者保護的安排是否總體上符合境內法律要求。此外，還值得關注的是，6家公司中5家均為回歸境內市場的VIE協議控制紅籌企業，這意味著雙層股權結構的制度紅利提高了國內市場的吸引力，隨著國內市場包容度的提升，未來更多中概股公司有望回歸。

（二）日落條款適用存在的問題及可能的完善空間

法定適用要求促使日落條款在國內市場的推行，但是也存在一些問題，藍本示范效應使得市場實踐日落條款在適用方式、類型方面具有局限性，影響了日落條款的規范效果，與此同時，日落條款部分適用內容也存在完善的空間。

1.日落條款適用方式的被動性

日落條款法定化帶來的突出問題是適用方式的被動性。披露信息顯示，6家雙層股權公司章程均對分離日落條款、稀釋日落條款、轉讓日落條款、決議日落條款作出相同的規定。但公司章程本質是契約，這也是日落條款內涵豐富的原因，從起源來看，日落條款最初產生于美國市場商業實踐公司章程約定，因為雙層股權結構的實質是企業家創始人與中小股東在IPO過程中談判磋商形成的有效率的私人秩序，這種市場驅動的公司治理安排允許公司各方根據其自身的屬性和素質配置組合現金流權和表決權結構（Sharfman，2018）。內地市場初涉雙層股權結構，強制設定日落條款對中小股東進行更為謹慎的保護是有必要的（汪青松和李仙梅，2020）。法律規則作為公共產品提供了標準化契約，標準化要求能夠消除任意條款的外部性、不確定性。然而，這種適用模式意味著如果公司排除適用，就會面臨無法通過上市審核的風險，這將限制雙層股權結構的多樣化構造以及禁止股東對特別表決權股份的權利創新（沈朝暉，2020），如此也會增加企業家壓力，獨角獸企業會觀望徘徊難以下定決心進入公開市場，或尋求進入其他更加寬松的市場。

2.日落條款適用類型的有限性

隨著注冊制全面鋪開，國內營商環境更加包容，也更關注日落條款類型供給的多元程度。作為起源于商業實踐各方交易主體的談判博弈的章程約定，日落條款的外延寬廣，在公開市場，科創板、創業板推廣的日落條款包括四類，這意味著選擇類型、交易預期的有限性，而其他日落條款功能特殊也具有討論的價值。具體如，隨著時間流逝，特別表決權股東會因為各種因素不再是特別表決權的合適人選，時間日落條款約定特別表決權的存續期限，基于時間自然變化，不拘泥于事件情況的發生，是特別表決權平穩落地的兜底機制。雙層股權公司上市之后，在時間維度若出現未被合理預見的轉股需求，時間日落條款可以與時俱進地作出調整。《掛牌指引》已經明確了時間日落條款，截至目前，新三板尚未出現設定該條款的公司案例，具體效果有待檢驗。信義日落條款適用于特別表決權股東忠實、勤勉義務違反的情況，從全面約束控制股東的主體維度，信義日落條款將更加強調特別表決權的維系與忠實、勤勉義務掛鉤。績效日落條款致力于雙層股權公司中小股東經濟利益的維持與保障，但公司主動約定績效日落條款，法律效力面臨較大的不確定性，約定公司收益或股價維持在特定水平，那么迫于績效壓力管理層可能脫離公司經營實際，損害公司和債權人利益，產生對賭協議的類似效果，可能會被認定無效。當然，如果在《九民紀要》明確的對賭合法性范圍內設計，似乎還有設定的可能。即便如此，在上市審核過程中，可能會影響擬上市公司股權的清晰及穩定性而被要求清理。

3.日落條款適用內容的不足

首先，分離日落條款的主體問題。根據《上市規則》《掛牌指引》，設定分離日落的主體包括董事和實際持股主體。前者的日落操作不存在障礙，但是在后者日落發生時，實際持股主體的內涵寬廣，主體存在名義股東和實際股東、單一股東和持股團體之分，權利架構存在交叉持股、金字塔持股、協議持股的不同模式。相互之間、與顯名股東的控制關系復雜，具體的日落主體以及失去控制如何判斷？實務中多采用股東協議予以約定，比如優刻得公司三位股東的權利義務由《一致行動協議》約定。事實上，該問題也引起了交易所的關注，重點問詢了三位股東的控制權分配以及轉股安排問題。而一致行動協議性質屬于契約，基于合同相對性，僅具有內部約束力，其調整內容、效力存在局限性，在協議履行中容易引發爭議。

其次，稀釋日落條款、轉讓日落條款的激勵問題。現有日落條款的要求中，特別表決權一旦稀釋或轉讓，日落條件即刻觸發。特別表決權股份的協議轉讓、過戶轉讓、委托持股，低于或高于特定比例等條件都會觸發轉股。然而，從激發企業家銳意進取、開闊創新方面，上述限制可能帶來如下潛在影響：第一，可能不利于公司價值創造。企業家有時在風險投資增長階段因為害怕失去對公司的控制會選擇不接受額外的資本（Wasserman，2008）。因為懼怕稀釋日落條款，企業家不會選擇擴大融資，這將影響為公司創造價值的才華施展。第二，可能不利于控制權市場的外部監督。轉讓日落條款目的在于防止控制權交易的利益沖突，確保愿景與公司關聯。但是，由于控制權交易面臨失去特別表決權的代價，特別表決權股東可能拒絕甚至阻撓控制權交易，影響公司控制權市場優勝劣汰功能的發揮。第三，難以滿足我國商業實踐。在我國創始人希望子承父業實現其愿景是十分強烈的，如果創始人將其特別表決權轉讓給近親屬或家族信托這種情況觸發轉股的話，難以保持公司特色和傳統（樊健和朱銳，2021）。

最后，決議日落條款的范圍和保障問題。第一，決議日落事項難以界定與中小股東授權的邊界。在決議日落的情形，中小股東以平等的身份參與股東大會表決，對公司經營合規表達質疑、施加約束。因此決議日落條款核心在于普通股東切身利益的重大事項的邊界。但是，公司不完全契約治理特點顯著，關乎中小股東切身利益之重大事務難以窮盡，雙層股權上市公司章程列舉的有限事項難以覆蓋股東的多元訴求。第二，決議日落條款存在“形骸化”的風險。在公開市場，由于信息獲取、傳播信息的高昂成本，召開股東大會可能淪為“沒有觀眾的演出”。限制特別表決權行權可能也無法作出公平決議，鑒于控制權長期存在，特別表決權股東可能采取經濟強迫性策略，比如甜味劑（sweeteners）、膽小鬼策略（chicken tactics）勸誘投資者作出符合他們意向的表決（Gorden，1989）。

四、日落條款適用的規范實證比較

日落條款伴隨雙層股權結構在全球市場風靡，下文將以我國香港地區、新加坡、美國、加拿大的規范實證以及中概股公司的市場實踐展開探討，為我國后續的制度優化提供鏡鑒。

（一）國際金融市場日落條款的規范探索

在亞太地區，日落條款法定化已經成為普遍趨勢。與A股市場相同，港交所（HKEX）、新加坡證券交易所（SGX）同樣作出日落條款的規范適用要求，類型包括分離日落條款、轉讓日落條款、稀釋日落條款、決議日落條款、信義日落條款。這些日落條款內容的特色在于：第一，分離日落條款的主體限定為董事。HKEX和SGX的上市要求中，特別表決權受益人必須為董事會成員。第二，稀釋日落條款的比例相對寬松。在首次上市之時對特別表決權股份權益作出不低于10%的要求，上市之后由于限制股份比例增加，允許股份比例下調。第三，轉讓日落條款可以約定豁免。SGX允許股東大會以一股一權的表決規則決議豁免轉讓日落的適用。信義日落條款受到關注并被明確，根據HKEX要求，當特別表決權受益人不再符合其身份的品格及誠信，比如存在判處刑罰，或者具有欺詐或不誠實行為的罪行，其持有的不同投票權必須終止。時間日落條款未被接受，HKEX的立場是，時間日落條款會引發控制權的變動，可能為股東及投資者帶來諸多不明朗因素，以及可能令競爭力遜色于未設日落條款的海外市場。

在美股市場，為了吸引更多資本，受到朝底競爭（race to the bottom）因素的影響，紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克（NASDAQ）的上市規則主要是限制已經上市的公司在IPO之后轉換為雙層股權結構。NASDAQ和NYSE沒有統一日落條款的要求，由市場主體自主適用。在類型方面，公司章程幾乎可以約定所有的日落條款，同時也可以排除或規避特定日落條款。盡管寬松的市場環境為市場帶來較大的吸引力、流動性，但是長久以來的監管無序狀態引發學者、市場人士的諸多質疑，出于雙層股權公司的治理風險的擔憂，道標普500指數基金（S&P 500）拒絕將雙層股權公司股票納入S&P 500組合。有觀點認為，實際上亞太市場關于轉讓日落條款、分離日落條款規范化適用經驗更加值得美國證券交易委員會（SEC）和交易所關注或借鑒（Moore，2019）。

在歐美地區，時間日落條款受到青睞并被倡議適用。美國機構投資者理事會（CII）的統計數據顯示，在2017-2019年，分別有26%、33%、32%的雙層股權公司在章程中設定時間日落條款。根據CII的統計，美股公司時間日落的時間從IPO之日起3～20年不等，比較普遍的是7年或10年，各占時間日落的雙層股權公司總和的27%和42%。例如，Yelp的日落時間為7年，Zoom的日落時間為15年。CII向NYSE游說建議所有的雙層股權公司IPO之前，應當在公司章程中設置不少于7年的強制性時間日落條款，NYSE對此反饋是有待討論，NASDAQ則對此類議案強烈反對，原因可能是硅谷公司能為交易所帶來高額回報。強制性時間日落條款也遭到學者質疑。近期流行的觀點是IPO過后7年，企業家的愿景就失去了，或者是繼任者沒有前任企業家的才華。但事實似乎并非如此，愿景可以存在任何時期，喬布斯在蘋果公司IPO后很久才發明iPhone，公司在沒有創始人的時候也可盈利，庫克為蘋果公司帶來比喬布斯更豐厚的經濟回報，雙層股權結構是企業家發揮創意的激勵工具，設立強制時間日落條款無法推動創新（Goshen，2019）。Coffee（2018）認為，CII關于7年日落的建議可能會造成從白天驟然轉向黑夜的“斷崖式日落”，如果期限屆至強制日落，那么正當理據何在，因為控制權強化的代價可能是股票價格被低估，接著以時間經過為理由剝奪特別表決權是否公平。加拿大良好治理聯合會（CCGG）《雙層股權公司投資者保護最佳實踐手冊》建議在多倫多證券交易所（TSX）雙層股權上市公司設置時間日落條款，約定適當的期限將特別表決權轉換為普通表決權，除非普通股東通過繼續存續的決議。

（二）中概股公司日落條款的市場實踐

據不完全統計，大約22%的中概股公司在美國市場使用雙層股權結構（汪青松，2019）。中概股公司的日落條款更為靈活，但是，由于缺乏法定要求，日落條款適用參差不齊、效力不確定性較大。稀釋日落條款的觸發比例可以自主約定，比如微博、58同城的稀釋日落的觸發比例是低于5%；決議日落條款的事項可自由約定，比如百度、京東公司的決議內容存在顯著差異；轉讓日落條款被中概股公司廣泛適用，如中通、百世、嗶哩嗶哩、愛奇藝等。值得關注的細節在于，轉讓日落條款被普遍約定為“轉讓至非關聯關系方”，若是向關聯方轉讓特別表決權，似乎控制權依然可維系。由于折衷方案的存在，控制權如果向其他創始人、家族成員、信托實體、受控制實體轉讓，該等情形享有日落豁免（Winden，2018）。背后原因或許是公司創始人不愿將控制權轉移給非關聯方的外部人士。現代創新企業往往在更廣闊的“生態圈”中營運，生態圈中居于領袖地位的企業往往有特別表決權的需求（章穎之和李矅, 2020）。若遭遇不可抗力或股權稀釋事件，控制權依然可以平穩過渡至關聯方，比如愛奇藝的轉讓日落條款限定為百度公司以外的其他主體。

五、雙層股權公司日落條款適用的優化對策

如何推動日落條款在雙層股權公司的良好適用，各地市場都是“摸著石頭過河”，處于不斷探索完善的過程。法定適用符合共識潮流，完全交由市場適用帶來的混亂風險值得反思。國內市場實踐的同質傾向反映出日落條款規范化適用的靈活性、多樣化程度有待提升，在此方面，歐美市場的經驗值得借鑒。在具體方案上，將公司法體系銜接、保障中小股東行權、滿足企業家期盼等各方合理性要素兼收并蓄，在法定適用政策之下，未來日落條款的相關規范可以考慮適時作出以下微調。

（一）鼓勵日落條款的缺省適用

契約自治對于雙層股權公司治理具有重要性（程即正，2020）。公司法是彈性開放的規則混合體，除了強制性規則（mandatory rules）之外還包括任意性規則（enabling rules）、缺省性規則（supplementory rules）。缺省性規則為處理問題的默認規則，除非章程另有約定，任意性規則可由章程自由約定（Eiesnberg，1989）。為了尊重雙層股權公司的發展期許，吸引更多的優質資本進入中國市場，在法定適用之外，監管部門或可對供給方式精細化改良，允許部分日落條款的缺省適用。問詢程序是缺省適用正當合理的保障機制，在適用原則上，英國《公司治理聯合準則》的“遵守或者解釋”或可借鑒，如果公司欲排除適用或另有約定，可向證券交易所作出解釋說明，理由必須正當合理，否則還應遵守日落條款的法定適用要求。缺省日落也能增加市場博弈選擇，中介機構在起草章程時發揮看門人作用，在盡職調查的基礎上，按照國家大政方針和發展布局，結合公司的愿景規劃、普通股東的投資偏好、特別表決權股東的經營訴求，從合規角度為雙層股權公司“量身定做”日落條款。

（二） 豐富日落條款的藍本類型

如前所述，日落條款類型多樣，未來或可增加藍本日落條款的供給，擴大示范輻射范圍，列舉多種日落條款建議公司章程主動選擇、積極適用。信義日落條款、時間日落條款在監督特別表決權股東上作用特殊，如果未來吸收為法定日落條款，在程序設計、體系銜接上可以考慮如下要點：

1.時間日落條款的時序安排

第一，適用方式。從世界各地市場規范經驗看，時間日落更多情況下作為自律倡議出現，如果將時間日落法定適用，可能會降低內地資本市場的吸引力（郭靂和彭雨晨，2019），暫時不宜強制適用，或可將時間日落定位為缺省規則或任意規則，倡導公司遵循。第二，適用期限。實證研究發現，在雙層股權公司的生命周期中，那些沒有日落條款的公司往往表現不如那些有日落條款的公司。在IPO之后7年，永久性雙層股權公司的估值明顯低于有日落條款的公司（Jackson，2018），從研究和市場經驗觀察，7～15年的期間更受歡迎，或可由公司約定具體日落期限。第三，日落續展。續期機制是更加溫和的方案，為雙層股權公司的中小股東提供類似期權選擇，只要普通股東對企業家滿意，日落不會觸發。但是在續展操作上，中小股東可能在短期經濟利益與公司長期價值的問題上難以抉擇，做出非理性判斷（Fisch和Solomon，2019）。相比中小股東主動提議召開股東會議作出是否續期的表決，選出式的續期機制更符合市場現實（沈朝暉，2020）。待固定期限一過，特別表決權自動延續至下個周期，倘若中小股東對此提出異議，可以根據《公司法》第一百條、第一百零三條的規定，召開臨時股東大會或者提出股東大會議案，根據約定條件完成股份轉換。

2.信義日落條款的公司法銜接

信義義務內涵廣泛、標準多元，信義日落條款也因此作用領域寬廣，信義日落條款實質是約束特別表決權股東的兜底機制。在信義義務與信義日落條款之關系上，信義日落條款實質是違反忠實、勤勉義務的追責機制。基于其廣泛的約束力量，或可將信義日落條款建議公司適用，如果義務違反將觸發條款規定的適用。在體系銜接方面，依照《上市規則》規定，特別表決權股東可以是董事或實際控制股東。如果特別表決權股東是公司董事，《公司法》忠實義務、勤勉義務的規定適用信義日落不存在障礙。如果特別表決權股東是控股股東，但我國《公司法》對控制股東信義義務尚未作出明確要求，在規范必要性方面，學界仍有爭議（王建文，2020）。不過《公司法》第二十條有關公司股東權利濫用之禁止的規定已經與控制股東的信義義務大略相同，經由解釋論，可以作為成文法依據（朱大明，2017）；《民法典》第八十三、八十四條已經明確控制股東不得濫用權利，可以作為控制股東信義日落的共同法律依據。同時，在特別表決權股東是控股股東的情形下，由于他們并非經營決策者，對其適用信義日落應關注權利濫用和利益沖突交易的忠實義務范疇，而非勤勉義務范疇的商業決策的適當性。

（三）改良日落條款的適用內容

除了適用方式調整、適用類型擴充之外，還可考慮推動現有日落條款內容的改良，在此方面，可再細分為兩個層次，一是日落條款規定的完善，為稀釋日落、轉讓日落條款提供小微豁免；二是日落條款履行的保障，明確分離日落董事代表的選任要求，完善決議日落的程序保障。

1.規定完善

一方面，適度放寬稀釋日落比例。如果特別表決權股份稀釋符合公司最佳利益，不對社會利益、宏觀市場秩序造成影響，那么可以存續，或可借鑒中國香港地區、新加坡經驗，在上市之后允許特別表決權股份比例在合理的區間內微度下調，滿足公司在二級市場的現金流安排。另一方面，關注轉讓日落的豁免需求。在新加坡市場轉讓日落享有豁免，即經過股東大會特別決議可以向他人交接。在美國市場，中概股公司實踐普遍為轉讓日落設立除外條件，即控制權向關聯方轉讓特別表決權不受影響。考慮到我國的傳統，從尊重公司商業需求以及生態圈運營角度出發，或許可以允許轉讓日落的缺省適用，即在存在實際需求如家族企業成員交接的情況下，公司章程對轉讓日落條款作出特殊約定，實現控制權過渡的和平穩定以及控制權變更對象符合交易預期。在該等情形下，更加關注轉讓豁免之后關聯交易的實質公平以及利益沖突的合規控制。

2.履行保障

為了解決分離日落條款適用的主體混亂問題，或可增加董事代表的要求。當特別表決權由實際持股主體持有，經過交易所審核問詢，須至少推選一名股東出任董事代表，實際持股主體之間權利義務由協議安排，董事代表觸發分離日落的條件轉股將發生，如果新的董事代表被實際持股主體選任，則豁免股份轉換。此種制度設計的潛在優勢是便于承擔信義義務（張巍，2020），若實際持股主體推選董事代表，公司法的忠實勤勉義務可以延展到持有特別表決權實際持股主體所涵蓋的廣闊區間。在決議日落條款的履行保障方面，一是增加中小股東的決議內容保護。事實上，《掛牌指引》已經關注到了決議日落條款適用的事項難以窮盡的問題，并為掛牌公司提供“章程另有規定”的兜底條款，對于上市公司而言，中小股東更加需要參與公司決策的章程博弈預期，建議上市公司的決議日落條款也加入該兜底規定。二是強化中小股東的決議程序保護。特別決議事項關乎中小股東切身重大利益，以獨立董事選任為例，作為中小股東的利益代言人，獨立董事選任權的合理行使是監督作用發揮的前提。控制股東在公司長期處于超級權威，為了防止其對決議過程施加不當干擾，建議為中小股東提供特殊表決規則，允許中小股東通過章程約定的方式選擇部分決議事項采用少數股東多數決（majority of the minority vetos）的表決規則，即所謂的表決清潔程序，不僅經過全體股東多數表決通過，且須經過中小股東的多數或過半數通過，確保決議結果符合中小股東真正意愿（Bebchuk，2017）。