忙碌董事會、董事高管責任保險與股價崩盤風險：聲譽理論抑或忙碌效應*

朱曉艷，徐 飛

（1.華僑大學工商管理學院，福建 泉州 362021；2.安徽師范大學經濟管理學院，安徽 蕪湖 241000）

一、引言

2020年初，瑞幸咖啡被爆出財務造假高達22億元的消息后，股價暴跌80%。隨后中國平安就此事進行回應，稱已收到瑞幸公司被保險人的理賠申請，并進行處理。這一消息將董責險引入了大眾的關注之中。董責險于2002年在國內資本市場推出，其作用在于保障董事、高管在履行職責的過程中因經營決策等失誤面臨的管理及法律風險。董責險不但可以有效將風險轉移，還能保障投資者的利益。但由于制度的不成熟，國內上市公司投保董責險的比例不足6%，發展較慢。

近年來，隨著國內證券市場的不斷改革與發展，股價崩盤事件越發增加（陳珠明和程宇，2020）。胡國柳和宛晴（2015）認為，股價崩盤事件不但會損害股東財富，還會降低相關利益者的投資信心，甚至會妨礙國內實體經濟的發展。因此，尋找有效抑制股價崩盤風險的方法迫在眉睫。已有研究認為，董責險通過加強外部監督降低了股價崩盤風險。Yuan等（2016）、胡國柳和宛晴（2015）認為，引入保險公司作為外部監督機構，能夠有效監督董事及高管的行為，降低因利己動機而有意掩蓋負面消息的概率，進而減少企業發生股價崩盤事件的可能性。此外，董事會作為公司內部重要的管理監督機構同時也是董責險被保險的對象之一，其治理效率與公司價值息息相關。但隨著董事隊伍的壯大，董事兼任現象屢見不鮮，忙碌董事會的治理效率一直爭議不斷。支持聲譽理論的Fama和Jensen（1983）認為，能夠兼任多家公司的忙碌董事往往會擁有較高的聲譽以及豐富的經驗，忙碌董事會是高質量的體現，有助于增加企業價值。而根據Ferris等（2003）的忙碌假說觀點，身兼多職的董事由于時間與精力的限制，在對企業進行監督的過程中會力不從心，從而降低了企業價值。那么，忙碌董事會的存在，是會由于他們的聲譽、經驗等優勢使他們為企業做出良好決策、降低代理成本、緩解企業股價崩盤風險，還是會因過度忙碌所導致的時間、精力等約束使他們無法有效監督、加劇股價崩盤風險？現有的研究尚未給出明確的答案。

總的來看，崩盤風險不但會受到公司內部治理效率的影響，同樣也會受到外部因素的影響。董事會作為內部監督的手段之一，其監督效率自然影響企業崩盤風險，而引入董責險作為外部監督治理機制的重要一環，能否發揮其治理效率也是不容忽視。為此，為忙碌董事會購買董責險后會對股價崩盤風險產生什么樣的影響？這是亟待檢驗的現實問題。但目前從公司治理的內部監督（忙碌董事會）和外部監督（董責險）兩個方面來探究企業股價崩盤的文獻并不多見。因此，本文首先檢驗忙碌董事會對股價崩盤風險的作用效果，其次再著眼于董責險對忙碌董事會與企業股價崩盤風險兩者關系的影響，以深入分析董事高管責任保險是否會充分發揮其“監督治理作用”。

二、理論分析與假設提出

（一）忙碌董事會與股價崩盤風險

在企業內部治理體制中，董事會的地位不容小覷。Jensen等（1976）研究表明，董事會治理效率不僅與公司價值息息相關，同時也是解決因兩權分離所帶來的一系列代理成本問題的重要內部治理因素。不過伴隨著董事會隊伍日益壯大，董事兼任現象屢見不鮮。關于忙碌董事會在公司的內部治理效用，現有文獻存在兩種不同觀點。Fama和Jensen（1983）認為，董事兼任有利于提升公司治理效率。Fich等（2006）則認為，董事會成員兼任過多職位會降低對公司經營決策的監督效果，進而降低公司治理績效。就股價崩盤風險而言，本研究分別從“聲譽理論”和“忙碌假說”兩方面闡釋忙碌董事會與崩盤風險之間的關系。

聲譽理論認為，多家企業邀請同一個人任職其公司的董事，使其成為忙碌董事，也是從側面表明該董事的監督能力以及決策能力較高。Vafeas（1999）認為，在多家企業董事會任職的忙碌董事，他們更容易洞悉到相關產品在市場變動情況、企業商業模式創新改革等信息，有助于董事提升決策效率、減少企業的并購溢價（Benson等，2015）。此外，能夠擔任董事職務的人一般都是銀行、高校等方面的專業人才，他們在各自擅長的領域都具有較好的聲譽。因此，為了保持個人勤勉盡職的形象，身兼多家企業的忙碌董事更加會積極履行監督以及經營決策的職責，也會更加嚴格監督管理層的行為，加大了管理層掩蓋公司負面信息的難度，進而降低公司崩盤事件的發生機率。

然而，Ferris等（2003）提出的忙碌假說對此持不同的觀點。該假說認為，人的精力與時間是有限的，就職于多家公司的董事會過于繁忙，分配到每個企業的精力也會隨之減少，因此，董事的監督效用無法充分發揮，其監督能力也會被弱化。如魏剛等（2007）認為，董事會過度忙碌與治理效率低下有直接關系，會引起諸多企業內部治理問題，如稀釋董事會成員的能力（Shivdasani等，1999）、收購質量下降（于東智，2003）等。Jiraporn等（2008）亦認為忙碌董事由于精力有限導致不能提供有效的監督和咨詢決策，加大了非效率投資的概率，企業股價崩盤風險增加。更有研究進一步表明，董事會中有過多的忙碌董事也會降低公司股價，增加公司股價的波動性（蘇坤，2020）。因此，當董事們兼任企業數量越多，任務越重時，不但會使董事會的治理效率和監督能力降低，還會導致過多代理問題的出現，從而增加企業股價崩盤風險。

基于上述分析，對于聲譽理論與忙碌假說所產生的競爭性解釋，本文提出如下競爭性假設1a和1b：

假設1a：忙碌董事會抑制股價崩盤風險，即聲譽理論假說成立。

假設1b：忙碌董事會促進股價崩盤風險，即忙碌效應假說成立。

（二）忙碌董事會、董責險與股價崩盤風險

董責險監督的對象之一是董事，董事會的行為決策受其顯著影響。學術界一直都在關注董責險的治理效應，其具有“監督”與“庇護”兩種截然相反的效果。但從已有文獻中可以看出，多數學者都比較認可董責險遵循外部監督假說，認為董責險對公司治理有積極作用（胡國柳等，2019）。據此，本文將驗證董責險能否通過發揮外部監督作用，從而對忙碌董事會與股價崩盤風險之間的關系起到一定的調節作用。

聲譽理論認為，董事兼任多家企業可以增強所在公司董事的經驗，幫助其建立商業網絡，為企業帶來更多資源，進而提升企業價值（Mizruchi等，1988），緩解股價崩盤風險。此外，當董事兼任多家企業時會意識到自己責任的增加，為了維護個人聲譽，也會伴隨較強的監督職能（譚勁松，2003）。此時，再引入董責險，保險公司將會對投保企業進行監督，從而進一步促使董事會在治理公司時履行勤勉義務，董責險還能夠將董事可能會面臨的決策風險轉嫁給保險公司，有利于保護董事們的個人利益，使得董事更關注于公司內部治理，提高治理效應。因此，企業購買董責險不但能夠發揮外部監督治理效應，還可以強化和激活董事會在企業的治理機能，即董責險的治理效應與董事會之間存在交互效應。如鄭志剛等（2011）研究表明，董責險與交叉上市等治理機制存在交互效應。Gorman等（2010）發現外部監督能夠引起股東、董事會、監管機構等核心利益相關者間的互動。因此，購買董責險將對忙碌董事會與股價崩盤風險之間的負向關系起到強化作用。

而依據忙碌假說的觀點，人的時間和精力都是有限的，如果兼任多個企業的董事可能就會因監督不足使企業內部掩蓋負面消息，當負面消息集中釋放時則會導致股價崩盤（王鐵軍和林佳敏，2019）。此外，Fich等（2007）研究表明，雖然董事兼任能夠形成連結網，形成相互聯系的關系網，但也會使在網絡中的人更注重維護階層之間的權益，不但未能提高監督效率反而還弱化了監督效應。但當企業購買董責險后，可將保險公司充當該企業的外部監督機制。從保險公司收益的不對稱性來看，保險公司必定會通過制定嚴格的保險條款、介入公司經營等方法來對投保公司的決策行為進行約束和監督，這也為企業提供了更為專業、強有力的外部監督。從理論上說，一種治理效應的強化會相應地降低對另外一種治理效應的需求。如Ferreira等（2011）認為，企業內外二種監督效應之間會存在相互替代作用，若企業外部監督越有效，那么對內部監督的需求就會降低。也就表明，在外部監督強有效的情況下，董事會在公司治理的重要性會隨之下降，進而降低了忙碌董事會對股價崩盤風險促進效應。

基于上述分析，本文提出如下進一步假說：

假設2a：基于聲譽理論假說，董責險的引入會增強忙碌董事會對股價崩盤風險抑制效應。

假設2b：基于忙碌效應假說，董責險的引入會減弱忙碌董事會對股價崩盤風險促進效應。

三、 研究設計

（一）數據來源和樣本選擇

考慮到2006年中國會計政策變更影響，本文選取2007-2019年滬深 A 股上市公司為樣本，對原始樣本作出以下處理：剔除數據中缺失的樣本，對連續變量進行上下1%縮尾處理。樣本中董責險相關數據來自于有關上市公司年報信息，經手工整理進行篩選匯集而成，樣本中其他數據均來自于 CSMAR 數據庫。

（二）變量設定

1.股價崩盤。股價崩盤是股價異常波動重要指標，主要通過股票價格、股票指數收益率及其波動率為基礎進行計量。本文借鑒Kim等（2016）、酒莉莉等（2018）的研究，構造了公司特有收益率負收益偏態系數NCSKEW和特有收益率上下波動比率DUVOL來衡量股價崩盤風險。具體計算方法見式（1）和式（2）。

式（1）中，ni,t為公司i在第T年交易周數，Wi,t為持有公司在第T周的收益。NCSKEWi,T越大，表明公司i在T年股價崩盤風險越大。

式（2）中，ni,t為公司i在第T年交易周數，ni,t,Up為公司i在第T年特有收益率高于平均特有收益率頻數，ni,t,Down為公司i在第T年特有收益率低于平均特有收益率頻數，Wi,t,Down和Wi,t,Up分別為超過年度平均的特有收益率部分和低于年度平均的特有收益率部分。DUVOL越大，表明當年負向收益波動比正向收益波動程度更高。

2.忙碌董事會。參考Holthausen（1999）的定義，再結合國內具體情況，若董事兼任不少于兩家公司，則可定義為忙碌董事，以忙碌董事的數量與董事會總人數之比來衡量董事會的忙碌程度，以Busy描述忙碌董事會。

3.董責險。借鑒胡國柳和胡珺（2017）的研究，使用虛擬變量Ins描述企業購買董責險的具體情況，Ins表示上市企業是否已購買董責險，如果公司公告或文件中說明購買董責險險，并且董事會已經通過，則Ins數值為1，否則為0。

4.控制變量。選取公司特有收益率波動率Sigmai,t、平均特有收益率Reti,t、獨立董事比例Indepi,t、董事會規模Boardi,t、第一大股東持股比例Firsti,t、公司資產對數sizei,t、資產負債率levi,t、總資產報酬率Roai,t、營業現金流比例Cfi,t、現金持有量Cashi,t作為控制變量。變量定義和度量具體見表1。

表1 變量定義

（三）模型設計

第一，為了檢驗忙碌董事對股價崩盤風險的影響，借鑒Khurana等（2018）等人的方法，本文構建如下模型：

式中，CrashRiski,t為股價崩盤風險，分別用第t年的NCSKEW和DUVOL來度量，Busyi,t為公司忙碌董事會的指標，CVSi,t為其他影響公司股價崩盤風險控制變量，τt、πi分別為年度固定效應、行業固定效應。本模型在回歸分析檢驗時都對標準誤差進行了公司層面的 Robust 調整。若β1系數顯著為正，則表明忙碌董事會增大了未來股價崩盤風險，假設1b成立，若β1系數顯著為負，則表明忙碌董事會削弱了未來股價崩盤風險，假設1a成立。

第二，為檢驗董責險對于忙碌董事會與股價崩盤風險的調節效應，本文構建回歸模型如下：

式中，Busyi,t×Insi,t為忙碌董事與董責險的交乘項，為避免交互項與主效應之間存在多重共線性，本研究對于連續變量Busyi,t進行去中心化處理。β3為董責險對于忙碌董事會影響的進一步調節效應。

四、實證分析

（一）描述性統計與相關性檢驗

表2為主要變量的描述性統計情況。根據表2相關數據可以看出，股價崩盤風險指標NCSKEW和DUVOL均值分別為-0.188和-0.129 ，標準差分別為0.581和0.434，表明崩盤風險在不同公司中有較大的差異。忙碌董事會的均值是27.5%，說明我國上市公司中聘用忙碌董事并非罕見。INS均值為0.057，說明有5.7%的上市公司選購了董責險，與西方發達國家上市公司購買董責險的比例相比，我國上市公司董責險的購買水平是遠遠不夠的。其他控制變量的描述性統計情況詳見表2。

表2 變量描述性統計

表3為主要變量之間Pearson相關性檢驗。可以看出，公司股價崩盤風險NCSKEW和DUVOL之間的Pearson相關系數為 0.858，且在 1%的顯著性水平下顯著。企業股價崩盤風險與忙碌董事會在1%顯著性水平下呈正相關關系，說明忙碌董事會加劇公司代理問題，增加公司股價崩盤風險，初步驗證假設1b。同時，企業股價崩盤風險與董責險在5%顯著性水平下呈負相關關系，表明引入董責險有助于抑制股價崩盤風險，初步驗證假設2b。其他變量相關性檢驗結果見表3。

表3 主要變量Pearson相關性檢驗

表4為忙碌董事會與股價崩盤風險單變量檢驗，檢驗結果表明，忙碌董事比例高的樣本公司，其股價崩盤風險在1%的顯著性水平下顯著高于低忙碌董事比例的公司，進一步驗證了假設1b。

表4 忙碌董事會與股價崩盤風險單變量檢驗

（二）基本回歸結果分析

表5為忙碌董事會與股價崩盤風險的回歸結果。由于本文考察的是對未來股價崩盤風險的影響，因此，增加了將解釋變量與相關控制變量滯后一期的處理。其中，模型（1）未將自變量與控制變量滯后一期，模型（2）是將解釋變量與控制變量滯后一期。回歸結果顯示，無論回歸方程是否將自變量與控制變量進行滯后一期的處理，解釋變量Busy的回歸系數都在1%顯著性水平下顯著為正，表明忙碌董事會加劇股價崩盤風險，即忙碌效應假說得到了驗證，結論支持假設1b，拒絕假設1a。可能的原因在于，一方面，我國董事的聲譽機制并不健全，董事兼任更可能體現出相應的忙碌效應；另一方面，我國董事的工作量比較多，擔任企業董事的人大多都是業內的專業人士，本職工作量比較大，再加之兼任多家公司使得精力投入更加有限。由此可見，董事兼任過多職務會使其受到過度約束以及時間和精力上的限制，不能對企業進行有效監督，增加了代理成本，從而加劇了股價崩盤風險。

表5 忙碌董事會與股價崩盤風險的回歸結果

注：括號內為t統計量。下同。

表6為董責險、忙碌董事會與股價崩盤風險回歸結果。其中，模型（1）是沒有將自變量與控制變量滯后一期的檢驗結果，模型（2）是將自變量與控制變量滯后一期的結果。檢驗結果依然顯示忙碌董事會會顯著增加公司股價崩盤風險。同時，忙碌董事會與引入董責險的交互項系數顯著為負。檢驗結果表明，無論是否滯后一期，董責險在忙碌董事會與股價崩盤風險之間的正相關關系中，起到顯著的調節作用，削弱了兩者間的正相關關系，激發了忙碌董事會的治理效應，在一定程度上緩解了股價崩盤風險。

表6 忙碌董事會、董責險與股價崩盤風險的回歸結果

（三）進一步回歸分析

1.兩職合一異質性分析

表7根據董事長和高管是否兼任，將樣本劃分為兩職合一和兩職分離進行分組檢驗。其中，模型（1）是基于兩職分離上市公司檢驗，模型（2）是基于兩職合一上市公司檢驗。根據表7的實證檢驗結果可以看到，在兩職合一的企業中，忙碌董事會并不會顯著增加企業的股價崩盤風險。相應地，忙碌董事會與董責險的交互項也不顯著。而在兩職分離的企業中，忙碌董事會與股價崩盤風險都在1%的顯著性水平下呈現出正相關關系，進一步驗證了假設1b的研究結論，在兩職分離的企業中，忙碌董事會與董責險的交互項系數在5%的顯著性水平下顯著為負，驗證了假設2b的研究結論，從而驗證了董責險的外部監督效應。即引入董責險在弱化忙碌董事會與股價崩盤風險之間的正向關系在兩職分離的企業中更為顯著。

表7 基于兩職合一的異質性檢驗結果

據此分析上述結果的可能原因是：在企業兩職合一下, 董事長更有可能會利用自身的影響力動員董事會成員積極地推進企業長遠發展戰略，并為此提供建議和更多的資源。同時，兩職合一也給予管理層更大的權力和信心以充分發揮其作用，其監督能力也較強，因而避免了忙碌董事會所帶來的股價崩盤風險，相應地，董責險也無需發揮對于兩職合一公司中忙碌董事會的治理作用。而在兩職分離的企業中，其監督能力較弱從而更容易誘發忙碌董事會因精力有限所帶來的股價崩盤風險，因而相較于兩職合一的企業，其董責險的弱化作用在兩職分離的企業中要更強一些。

2.信息透明度異質性分析

表8中模型（1）與模型（2）按照信息透明度低、信息透明度高分別進行分組回歸。其中，借鑒Jones模型計算可操縱性應計利潤，將可操縱性應計利潤取絕對值作為衡量信息透明度，其絕對值越大，則公司的透明度就越低。而后將信息透明度按行業中位數劃分信息透明度高低組。根據表8的實證檢驗結果可以得到如下結論：無論是在信息透明度高的企業還是信息透明度低的企業中，引入董責險在忙碌董事會與股價崩盤風險之間的正向關系均起到了弱化的調節作用，進一步驗證了假設2b。但是通過對回歸系數的大小進一步對比可以看出，信息透明度低的企業的忙碌董事會與董責險交互項的回歸系數大于信息透明度高的企業的忙碌董事會與董責險交互項的回歸系數，即董責險的這種弱化作用在信息透明度低的企業中其效應更加明顯。

表8 基于信息透明度的異質性檢驗結果

分析產生這樣結果的可能原因是：企業的信息透明程度較低，說明該企業被隱藏的壞消息也相應地更多，一旦這些被掩蓋的不利消息被集中釋放，會加劇企業發生股價崩盤風險的概率。而通過董事會的有效監督能夠提高信息披露質量，從而緩解代理沖突（Fama等，1983）。但根據忙碌效應表明，忙碌董事會因精力有限而弱化了這種監督效應，使得在本就信息透明度低的企業中不但不能緩解代理沖突，反而提高了這種代理成本，容易引誘經理人進行信息管理，加劇股價崩盤風險。此時，作為第三方監督機構的保險公司更可能發揮外部監督作用，甄別出經理層想要掩蓋的不利消息，從而減少了壞消息集中披露給企業帶來的沖擊。

（四）穩健性檢驗

由于董責險樣本量較小，可能會存在樣本選擇性偏差，為此借鑒胡國柳和胡珺（2017），利用Heckman兩階段模型解決可能會出現的內生性問題。首先使用Probit模型估計選擇購買董責險的逆米爾斯比率（IMR），該模型主要考察企業的不同特征如何影響董責險的購買，具體模型如下：

第一階段Probit回歸結果見表9第一階段，從表中數據可知，企業規模（SIZE）、兩職合一（DUAL）、董事人數（BOARD）、總資產報酬率（ROA）的回歸系數均顯著為正，表明規模較大、董事人數越多、企業績效越好以及兩職合一的上市公司購買董責險的概率會更大。此外，托賓Q（TQ）和資產負債率（LEV）的回歸系數顯著為負，表明成長性越高以及負債較高的公司引入董責險的概率越低。

其次，將計算好的逆米爾斯比率（IMR）放入樣本數據中，再次回歸從而修正樣本選擇偏差導致的內生性問題。回歸結果見表9中第二階段，忙碌董事會與股價崩盤風險顯著正相關，董責險（INS）的調節作用也通過了顯著性檢驗，回歸結果與前文表6基本一致，說明糾正樣本選擇性偏差導致的內生性問題后，結論依舊穩健。

表9 Heckman二階段檢驗

GROWTH -0.163***（-3.590）ROA -1.236***（-2.773）-0.007（-0.096）BOARD -0.003（-0.191）0.198**（2.098）-0.002（-1.002）LEV 0.239（1.169）-0.004（-1.216）0.031（1.634）SIZE 0.339***（8.732）0.026（1.022）-0.032***（-2.814）BUSY 0.075***（4.224）-0.045***（-3.380）0.066***（5.070）BUSY×INS -0.142*（-1.878）-0.125**（-2.338）INS -0.055***（-2.928）-0.032**（-2.453）RET 135.171***（7.516）75.449***（5.846）SIGMA 2.897***（2.873）0.789（1.079）CF -0.013（-0.629）-0.001（-0.071）FIRST -0.000（-1.140）-0.000（-1.181）CASH 0.155***（7.067）0.106***（6.375）INDEP 0.046（0.546）0.048（0.781）LAMBDA -0.0430（-0.764）0.025（0.573）C 0.642*（1.895）年度效應 控制 控制 控制行業效應 控制 控制 控制N 20260 24063 24063 Adj. R2 0.061 0.065 1.160***（2.632）

五、研究結論與建議

本文基于聲譽理論和忙碌假說，以2007-2019年中國滬深A股上市公司為樣本，從企業內外部監督的雙重視角出發，實證探究了忙碌董事會、董責險與股價崩盤風險三者之間的關系。研究結果表明：第一，忙碌董事會加劇了股價崩盤風險，支持了忙碌效應假說的觀點；第二，董責險對忙碌董事會與股價崩盤風險之間的正向關系具有弱化作用，董責險能夠發揮監督的職能；第三，董責險的弱化作用在兩職分離企業以及信息透明度低的企業中更加顯著。

基于上述研究結論，提出如下幾點建議：

第一，應理性選聘忙碌董事，提高公司治理效率。若董事兼任多家企業，會因精力有限難以有充足的時間對每一家企業負責，從而弱化董事會監督效應，進而加劇股價崩盤風險。因此，在選聘董事時，要結合企業自身具體情況，兼顧和平衡董事候選人的精力與聲譽，進而能夠最大化利用忙碌董事豐富的管理經驗以及積極的信號傳遞作用，同時也能避免董事因過度忙碌而降低董事工作質量的情況發生，這樣不但有利于企業提高董事會治理效率，降低代理成本從而緩解股價崩盤風險，還能夠幫助企業在資本市場中占據主導地位，最終實現更高的企業價值。

第二，應重視并充分發揮董責險的外部治理作用。在歐美等一些發達國家，董責險已被普遍應用，而通過整理國內董責險數據可知，其在中國市場購買比例較低，董責險積極的公司治理效應似乎尚未得到國內資本市場的認同與重視，但根據本文結論，發現引入董責險能夠發揮其外部監督治理效應，從而有利于弱化忙碌董事會加劇股價崩盤風險的影響。因此，企業要重視董責險的正向積極作用，充分利用其有效的外部治理機制來抑制因董事會忙碌而導致的治理效率低下，進而緩解企業的股價崩盤風險。