減稅與企業杠桿率
——來自企業所得稅“兩稅合并”自然實驗的經驗證據

李建軍，牟 丹，逯 建

(1.西南財經大學財政稅務學院，四川 成都 611130；2.西南財經大學國際商學院，四川 成都 611130)

一、引 言

由于利息支出可以在企業所得稅前扣除以及權益支出在所得稅前不可扣除，利息扣除存在稅盾效應，邊際稅率上升會激發企業以債務融資而不是股權融資[1][2]。基于美國[3]、中國[4][5]和德國[6]數據的經驗研究表明高稅率會導致企業以債務融資替代權益融資，使杠桿率提高。公司稅率或稅負上升會增加企業債務融資的收益，從而引起企業負債率上升。這是否意味著，實施減稅、降低企業所得稅稅率，從而減小企業債務融資的利益，就可以推動企業降低債務融資比例及杠桿率呢？就現有的研究來看，一些研究表明對企業減稅有助于降低企業杠桿率。Schulman等(1996)[7]對新西蘭和加拿大的研究發現，實施公司稅一體化，實際稅負下降可以降低企業杠桿率。Gordon和Lee(2001)[8]利用1954～1995年美國公司所得稅申報表大樣本數據研究得出：保持個人所得稅稅率固定，降低公司所得稅稅率10個百分點預計可以使企業債務比例降低3到4個百分點；相對于長期債務，短期債務對稅收的反應更敏感。

但是，又有研究表明稅負對企業杠桿率的影響具有非對稱性，在稅率上升時，基于企業當時的債務水平，債務的邊際收益超過邊際違約成本，增加債務對股東有利，企業會以債務代替股權融資，企業杠桿率提高；而在稅率下降時，企業杠桿率不會改變[9]。企業所得稅減稅與企業債務融資比關系的研究，至今仍未得出一致的結論[10]。本文將進一步實證評估企業所得稅稅率對企業杠桿率的影響。

過度加杠桿被認為是2008年全球金融危機和其后的歐債危機的禍首。高負債率的企業在面對需求不足及經濟衰退時，難以增加債務融資，會導致裁員增加、投資減少，更容易倒閉；同樣地，高杠桿地區面對需求不足時會有更為嚴重的失業[11]。杠桿率提升對經濟增長和波動產生不利影響[12]，過高的杠桿率不僅可能是金融經濟危機產生的重要原因，也是經濟衰退時加劇危機破壞性的推手。我國企業杠桿率高企，“去杠桿”業已成為中國供給側改革的核心內容，對于防范系統性金融風險和經濟結構性改革至為關鍵。現有文獻主要研究了宏觀財政貨幣政策[13]、市場規制和市場化程度[14]、房價[15]、財稅負擔[16]等對企業杠桿率的影響。

本文以2008年“兩稅合并”作為自然實驗，使用中國工業企業數據，實證研究了減稅對企業杠桿率的影響。本文的價值在于：其一，基于中國經驗數據對經典的MM理論進行再檢驗，不僅考察所得稅稅率下降對企業總債務率的影響，而且同時探究其對企業長期和短期債務融資的異質性影響，拓展了企業所得稅的資本結構理論研究；其二，本文揭示了作為供給側改革重要舉措的減稅政策對企業杠桿率的影響，發現所得稅減稅在短期會降低企業杠桿率，在長期卻因減稅的企業固定資產投資擴張等原因又會提高企業杠桿率，為我國供給側改革提供重要政策參考。

二、制度背景

改革開放初期，為引進外資和先進技術、管理經驗，我國對內外資企業實施了不同的企業所得稅制度(1)1980年9月和1981年12月，第五屆全國人民代表大會第三次和第四次會議分別通過《中華人民共和國中外合資經營企業所得稅法》和《中華人民共和國外國企業所得稅法》，初步建立起中國的涉外企業所得稅制度；1991年4月9日中華人民共和國第七屆全國人民代表大會第四次會議通過《中華人民共和國外商投資企業和外國企業所得稅法》，同年前兩個涉外所得稅法廢止。，長期呈現“一個稅種、兩套稅制、內外有別”的局面。內外兩套企業所得稅稅制在吸引外資中發揮了積極作用，截至2007年底，全國累計外商直接投資約7700億美元，年均增長20.1%，利用外資進入從規模速度型向質量效益型轉變階段[17]。然而，內外有別的企業所得稅稅制產生了內外資企業之間的稅負不公，影響內資企業發展，而且也有悖WTO的“公平競爭”和“非歧視”原則(2)中國加入WTO后開始逐步清理有悖于世貿組織規則和不符合經濟社會發展現實的法律法規。。2004年全國財政工作會議提出進行內外資企業合并方案研究和準備工作，2007年3月第十屆全國人民代表大會第五次會議通過《中華人民共和國企業所得稅法》，并于2008年開始實施。

在內外資企業所得稅兩套稅制并行時，雖然內外資企業的名義稅率都是33%，但是與內資企業所得稅相比，外資企業所得稅在稅基、稅率和稅收優惠等方面有更寬松的規定，例如內資企業工資支出不能全額扣除、外資企業可全額扣除，稅法規定的外資企業折舊率比內資企業更高，主要適用于外資企業的15%和24%稅率優惠政策(3)優惠稅率主要適用于經濟特區、沿海經濟開放區、經濟技術開發區、沿海經濟開放城市、國家旅游度假區、蘇州工業園區、省會(首府)城市及沿江開放城市、沿邊開放城市、邊境經濟合作區等設立的生產性外商投資企業及其他鼓勵性行業企業。，以及“兩免三減半”“五免五減半”等定期減免稅優惠政策(4)經營期在10年以上的生產性外商投資企業“兩免三減半”政策規定，從開始獲利的年度起，第一年和第二年免征企業所得稅，第三年至第五年減半征收企業所得稅。等，使外資企業實際平均稅率明顯低于內資企業：外資企業平均實際稅負為11%，內資企業平均實際稅負為22%[18]。

根據2008年實施的《中華人民共和國企業所得稅法》，企業所得稅的法定基本稅率統一為25%，大幅降低了法定基本稅率，統一了內外資企業成本費用扣除。對內資企業而言，除法定稅率下降外，工資支出由每人每月扣除限額為1600元改為據實扣除，相應的職工福利費、工會經費、職工教育費扣除標準從計稅工資的一定比例扣除改為按工薪總額的相應比例扣除，廣告費和業務宣傳費扣除方式等也相應放寬。對于外資企業而言，雖然法定稅率從名義上的33%下降為25%，但由于外資企業大都實際上享受15%和24%優惠稅率政策，以及“兩免三減半”等定期減免優惠政策，使得外資企業在新稅法實施之前實際計稅稅率低于25%。同時，由于新稅法實施之前，外資企業工資支出即為全額扣除，以及職工福利費、工會經費、職工教育費等本來就按工薪總額的相應標準扣除，這些重要的非稅率性減稅政策主要影響的是內資企業，對外資企業幾乎沒有影響。

內外資企業所得稅“兩稅合并”改革，整體上使內資企業稅負下降，外資企業實際稅負相對穩定。稅負下降的內資企業，其實際稅率下降主要源于法定稅率下降和成本費用扣除的擴展。一方面，根據公司財務理論，稅率下降會產生債務稅盾效應，降低負債的財務利益，促使企業降低負債率；成本和費用扣除限制取消或放寬，又具有非債務稅盾效應，會引起負債率降低[19]。這意味著，2008年的減稅政策將有助于企業負債率或杠桿率的下降。但是另一方面，我國企業具有較強的擴張沖動，減稅會顯著激勵企業投資，而債務融資又是企業融資的主渠道，這使得減稅又可能引起企業負債率的上升。由此可見，2008年企業所得稅減稅對企業杠桿率的影響并不確定，需要通過實證分析來探究。

三、研究設計與數據

(一)研究設計

圖1分析了我國內外資企業的歷年負債率及其差異。圖1(a)顯示，企業所得稅“兩稅合并”改革之前內外資企業短期負債呈大致相同的趨勢，并保持穩定；“兩稅合并”改革后，內外資企業的短期負債率在2008～2010年之間有明顯的下降，2010年之后又有所回升，但可以明顯看出內資企業短期負債率變動幅度更大。圖1(b)顯示，2008年“兩稅合并”之前內外資企業負債率差異相對穩定，之后內資企業短期負債率和總負債率與外資企業的差異有明顯的下降，相對于外資企業，內資企業的總負債率和短期負債率有明顯降低。如前文所述，2008年企業所得稅改革中內資企業稅負總體下降，外資企業實際稅負變動有限且比較平緩。這可能意味著，企業所得稅改革中內資企業實際稅率的下降引起了企業債務水平或杠桿率的下降。然而，圖1直觀顯示出的2008年后企業杠桿率下降并不能說明是由2008年“兩稅合并”改革導致的。企業所得稅改革前后杠桿率的簡單比較不能排除其他因素導致的可能性。本文將利用企業所得稅“兩稅合并”這一外生性的減稅改革并借助倍差法(DID)，來檢驗企業所得稅降低對企業杠桿率的影響。

圖1 內外資企業短期負債率及負債率之差的變化 注：數據由2000～2013年中國工業企業數據計算而得。

為驗證減稅對企業杠桿率的影響，本文將改革后實現減稅的內資工業企業作為處理組，改革前后稅負相對穩定的外資企業作為控制組，構造如下雙重差分模型：

leverageit=c+β×treati×dtt+α×treati+δΧi,t+φΓp,t+λg+τt+εi,t

(1)

其中，leverageit表示企業i在t年的杠桿率，本文分別采用總負債率(tdebt)、短期負債率(cudebt)和長期負債率(lgdebt)三個指標來刻畫杠桿率。treat為虛擬變量，2008年企業所得稅改革影響中，企業實際稅率下降的內資企業取為1，實際稅率保持相對穩定的外資企業取為0；dt為改革時間虛擬變量，2008年及以后年份取為1，之前取為0；交叉項treat×dt是我們關注的政策變量，其估計系數β反映減稅對企業杠桿率的影響。X為一組企業特征控制變量，Γ表示企業所在省份的經濟社會變量。λ和τ分別表示行業和年份固定效應，ε表示隨機擾動項。

控制變量主要有：企業規模(scale)，用消除價格因素的企業總資產的對數表示；資本密度(capper)，以基于不變價格的人均資產來衡量；所得稅負擔(taxpayab)，用企業應納所得稅總額與總資產之比表示；增值稅負擔(vatb)，用企業應納增值稅與總資產之比表示；企業所有權性質(soe)，若企業為國有企業取值為1，否則賦值0；企業年齡(age)。此外，為控制地區宏觀經濟社會因素可能對所在地企業杠桿的影響，本文將一些地區特征變量納入模型，主要包括企業所在地經濟增長率(growth)、城鎮登記失業率(ue)以及貿易開放度(open)，其中貿易開放度以進出口額與GDP之比表示。

(二)數據來源

本研究企業層面數據來自國家統計局中國工業企業數據庫，該數據庫包括了全國所有的國有工業企業和規模以上工業企業，是目前最大的中國企業數據庫，被廣泛用于中國經濟研究。在使用該數據之前，采用常用的做法對不同年度數據進行匹配，并按下述方式剔除異常值：刪除從業人數小于8人的企業；刪去成立年份早于1860年或晚于2007年的企業；剔除資產總額、工業總產值、產品銷售收入、中間投入等為負的樣本；去掉流動資產大于總資產，固定資產合計、固定資產年平均凈值大于資產總額的樣本；剔除本年折舊大于累計折舊、存貨中的產成品大于存貨、新產品產值大于工業總產值、出口值大于工業銷售收入等異常樣本。地區特征變量數據源于《中國統計年鑒》。

四、實證結果

(一)基本回歸結果

表1的回歸結果顯示，2008年企業所得稅“兩稅合并”減稅改革使內資企業的短期負債率、總負債率都有不同程度的下降，而對長期負債率的影響不顯著。從回歸系數來看，2008年企業所得稅減稅改革使企業短期負債率、長期負債率和總負債率分別降低2.24、0.06和2.38個百分點。這一結果支持資本結構理論，但不支持稅負影響企業杠桿率的非對稱性理論。2008年的減稅不僅使稅率下降，同時還提高了成本費用可扣除標準，這些都將促進企業降低杠桿率：一方面，稅率的下降使企業債務融資的收益減小、風險提升，降低債務稅盾收益，有助于降低企業杠桿率；另一方面，非債務稅盾和債務水平呈現負相關關系[19]，工資扣除限額等成本費用扣除限制的取消或放寬產生的非債務稅盾效應，會引起企業負債水平的顯著下降[20]。

表1 基本回歸結果(2006～2009)

(二)穩健性檢驗

1.調整樣本窗口期

為檢驗結果的穩健性，下文我們分別采用不同的樣本窗口期重新進行回歸。結果見表2。首先，將樣本期擴展為改革前后三年，也即利用2005～2010年的樣本進行分析。由表2的(1)～(3)列回歸結果可知，減稅改革在企業短期負債為因變量的模型中系數依然顯著為負，但在長期負債模型中，改革變量系數顯著為正，在總負債率模型中減稅改革的估計系數符號變為正，但不顯著。進一步，考慮改革影響的時滯性，我們去除改革后兩年(2008～2009年)樣本，采用改革前兩年和改革之后的第三和第四年樣本進行回歸，回歸結果如表2第(4)～(6)列所示：在短期負債模型中，減稅改革變量系數仍為負，但顯著性明顯降低；在以長期負債率和總負債率為被解釋變量的模型中，減稅改革變量系數都為正，且都通過顯著性檢驗。這可能意味著，隨著時間推移，減稅改革對企業負債率及杠桿率的影響逐步發生變化。

對比表2第(2)～(3)列和第(5)～(6)列長期負債率和總負債率的回歸結果，不難看出，減稅改革對企業總杠桿率的影響隨著樣本窗口的調整，系數逐步增大，由不顯著變為顯著為正。這說明，雖然在短期企業所得稅減稅改革可以降低企業負債率及杠桿率，但其效應隨時間推移而遞減，在長期企業所得稅減稅卻會引起企業負債率的上升。其內在邏輯是，減稅使企業收入增加及流動性增強，企業從金融市場獲得借款的能力和機會增加(金融機構也愿意向流動性改善的企業貸款)，而我國企業具有強烈的投資擴張沖動，債務融資又是企業的主要融資途徑，投資驅使下企業擴張進一步引起企業負債率上升。后文將檢驗減稅對企業投資活動的影響機制。

表2 不同窗口期回歸結果

2.分企業類別檢驗

不同類別的企業具有不同的生產特征、市場競爭力、盈利能力和投資偏好等，這可能使減稅對其投融資決策有不同的影響。為此，我們將樣本企業按輕重工業、位居沿海或內地、是否有出口、企業所有權性質等分別進行回歸，以檢驗減稅對企業杠桿率影響的異質性，結果如表3所示。企業所得稅改革降低了輕工業企業的短期負債率，也使輕工業企業總負債率降低，但改革顯著提高了重工業企業的總負債率。兩者的差異可能源于不同行業的特點，比如相比于輕工業企業，重工業企業資產和產品專用性強、面對變化調整反應相對較慢[21]。按企業是否出口看，企業所得稅減稅降低了無出口企業短期負債率和總負債率，使出口企業短期總負債率上升。相對于無出口企業，出口企業有更廣闊的市場，往往有更強的盈利能力[16]，減稅使其預期投資收益增加，企業擴大投資、債務融資增加，從而表現出杠桿率上升。分所有制和區域看，企業所得稅減稅改革引起國有企業和沿海企業的短期、長期和總負債率降低；改革使民營企業和內陸企業短期負債率和總負債率下降，但對他們的長期負債率影響不顯著。整體來看，無論國有或民營、沿海或內地企業，企業所得稅減稅改革都呈現出債務稅盾和非債務稅盾效應。

表3 分企業類別檢驗

3.考慮杠桿率水平：三重差分

理論上，企業投融資決策會受到初始負債水平或杠桿率的制約，擁有不同杠桿率或債務壓力的企業，面對降低稅率和增加可扣除成本費用的企業所得稅改革時，其行為選擇可能存在異質性。為檢驗初始杠桿率對減稅的企業杠桿率效應的影響，我們以各企業在改革的兩年前(即2006年)杠桿率計算各企業杠桿率(短期負債率、長期負債率和總負債率)在其所在行業的百分比，并將其設為初始杠桿率排序變量(sort)，杠桿率排序越小表明企業杠桿率相對越低，反之則杠桿率越高。將企業初始杠桿率排序變量納入模型，構建如下三重差分模型：

leveragei,t=c+β1×sorti×treati×dt+β2treati×dt+β3sorti×dt+

β4sorti×treati+γΧi,t+φΓp,t+λg+τt+εi,t

(2)

其中，sort表示i企業杠桿率在本行業的排序，排序百分比值越大其初始杠桿率水平越高；模型中因變量分別采用短期負債率、長期負債率和總負債率，其他變量與式(1)相同。表4報告了基于模型(2)的回歸結果，該結果采用了2006～2009年樣本數據。由回歸結果可見，交乘項sort×treat×dt系數在三模型中回歸系數都為負，表明企業初始杠桿率越高，企業所得稅減稅改革對企業短期負債率、長期負債率和總負債率的減降效應越大。這意味著企業所得稅減稅改革降低企業負債率或杠桿率效應主要通過初始杠桿率高的企業產生。

表4 納入初始杠桿率的三重差分模型估計結果

(三)機制分析

前文回歸結果顯示，企業所得稅減稅改革在短期內會降低企業杠桿率，支持資本結構理論，但隨著時間推移，又會引起企業杠桿率的提高。那么，企業稅負的變化如何導致了企業杠桿率的變化呢？理論上，減稅可以增加企業稅后收益和償債能力，債務稅盾和非債務稅盾效應會促使企業減少負債；另一方面，減稅會刺激企業固定資產投資[22]，在內源融資不足、權益融資相對缺乏的情況下，債務融資是我國企業固定資產投資的主要資金來源，從而可能存在“減稅—固定資產投資增加—杠桿率提高”作用機制。為此，我們進一步檢驗企業所得稅減稅改革對企業固定資產投資的影響，同時考察減稅對企業生產、銷售和存貨等影響，以驗證減稅改革作用于企業杠桿率的機制，具體模型如下：

Yi,t=a+β×treati×dtt+δΧi,t+φΓp,t+λg+τt+εi,t

(3)

其中，被解釋變量Yi,t分別為固定資產投資比(fixr)、企業產出(lnout)和銷售產出比(saler)，具體分別以企業固定資產投資與總資產之比、經CPI調整的企業總產值的對數值、企業銷售額與總產值之比表示。其他變量和指標定義與式(1)一致。

表5利用2006～2009年樣本的回歸結果顯示，企業所得稅減稅改革顯著提高了企業固定資產投資，促進了企業產出增加，同時使企業銷售產出比下降。在2000～2013年的長期樣本回歸中，企業所得稅減稅改革顯著提高了企業固定資產投資，引起企業產出增加，但對企業銷售產出比的影響不顯著。可以看出，一方面，企業所得稅減稅引起企業固定資產投資和產出增加；另一方面，企業銷售產出比沒有提高，甚至有所下降。在此情況下，投資和產出增長難以通過有效增加企業收入和稅后收益以償付債務。因而，企業所得稅實際稅率下降雖然在短期有助于企業減少負債、降低杠桿率，但是由于以債務融資為主要支撐的固定資產投資增長，在長期又會進一步推高企業的負債率或杠桿率，從而驗證了“減稅—固定資產投資增加—杠桿率提高”的作用機制。

表5 機制分析

五、結 論

本文將2008年“兩稅合并”作為自然實驗，使用中國工業企業數據，實證檢驗了減稅對企業杠桿率的影響。研究發現：在改革初期，2008年企業所得稅減稅降低了企業負債率；但是，隨著時間的推移，減稅將引起企業負債率的上升。本文進一步分析發現，減稅降低了輕工業企業和無出口企業的負債率，但提高了重工業企業與出口企業的負債率；企業所得稅減稅改革對企業負債率的影響主要通過企業初始負債率水平高的企業產生。機制檢驗顯示，在債務融資是企業融資主渠道的情況下，減稅帶來的投資擴張效應將引起企業負債率上升。

本研究意味著，企業所得稅實際稅率對企業債務融資比的影響在短期和長期存在差異：雖然在短期減稅有助于增強企業償債能力、降低企業杠桿率，但從長期來看減稅引起的企業固定資產投資擴張、產出的收入轉化率下降卻引發企業杠桿率上升。因而，在供給側改革中，應注意減稅的策略和精準性，實現減稅和去杠桿的激勵相容。同時，加強資本市場基礎制度建設，大力發展多形式、多層次的資本市場，拓寬企業直接融資的渠道和可及性，以疏代堵，降低企業杠桿率，以防范化解金融風險。