保險資金持股與企業創新效率
——來自A股上市公司的經驗證據

劉冬姣，劉 凱，莊朋濤

(中南財經政法大學金融學院，湖北 武漢 430073)

一、引 言

創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐，是加快構建“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進”新發展格局的關鍵。然而，創新活動風險高，創新投入并不一定會獲得創新產出，導致企業創新意愿不足，創新難度大。近年來我國研發經費投入持續增加，但科技水平并沒有顯著提升，諸多領域仍然面臨“卡脖子”風險，這可以看作是創新效率低下的表現[1]。如何提升創新效率進而提高創新成功率成為企業亟待解決的問題。

盡管企業創新面臨諸多挑戰[2]，但創新是企業成長的必由之路，企業可以在業務流程和公司治理兩方面通過有效的風險管理實現資源高效配置，進而提升創新效率[3]。已有研究表明，機構投資者持股能夠影響企業創新[4]。保險機構作為資本市場重要的參與者，在穩定資本市場發展方面發揮著重要作用[5]，也能通過監督效應完善相應企業的治理機制，提升企業應對風險的能力。保險公司作為風險管理的專業機構既能夠幫助企業加強風險意識、提高風險管理能力，又能夠以股東身份參與企業公司治理，那么保險資金持股是否能提升企業創新效率呢？基于此，本文以A股上市公司為研究對象，檢驗保險資金持股對企業創新效率的影響，并揭示可能存在的影響機制。

本文可能的邊際貢獻如下：首先，鮮有文獻關注保險資金持股對企業創新行為的影響，本文基于保險資金持股的視角，考察其對企業創新效率的影響，豐富了企業創新效率方面的研究。其次，現有文獻主要關注保險資金持股對資本市場和公司治理的影響[6][7]，本文基于創新效率的視角，探討保險資金持股對企業投資行為的影響，拓展了保險資金持股對企業行為影響的研究邊界。最后，本文檢驗了保險資金持股提升企業創新效率的影響機制，為保險資金持股推動上市公司高質量發展，保險行業助力實體經濟發展提供新的證據。

二、文獻綜述和理論假設

(一)文獻綜述

創新是企業保持競爭優勢的重要手段，許多學者對影響企業創新的因素進行了深入研究。隨著越來越多的機構投資者成為上市公司股東，機構投資者對企業創新的影響成為學者關注的焦點。

基于機構投資者同質性視角，主要形成以下三種觀點：第一，機構投資者持股能促進企業創新。Wahal和McConnel(2000)[8]指出機構投資者可以充當經理人和個人投資者之間的“緩沖”，利用自身信息優勢識別出對企業有益的長期投資，鼓勵經理人進行研發活動，促進企業創新投入。Aghion et al.(2013)[9]研究發現機構投資者能通過拓寬經理人的投資視野，減少經理人的“職業生涯憂慮”，促進企業創新投入。第二，機構投資者抑制了企業創新。管理層可能由于擔憂自己職業生涯、外部收購壓力、短期股價波動壓力、羊群行為等放棄風險較大的創新活動，轉而著眼于能帶來短期收益的項目。由于機構投資者的短視行為以及對所投資企業的了解不足，并不能對管理層形成有效監督，從而使企業創新投入受到抑制[10]。Chen et al.(2015)[11]發現臺灣本土的機構投資者加劇了管理層的短視行為，經理人會減少創新投入以維持有競爭力的股價，滿足短期收益目標。第三，機構投資者對企業創新沒有影響。Sherman et al.(1998)[12]基于美國財富500強公司的數據發現銀行和保險公司持股對企業創新投入沒有影響。趙洪江和夏暉(2009)[13]也發現機構投資者持股對企業創新投入沒有影響。

不同的機構投資者在投資目標、投資風格、激勵方式、監管目標、法律環境等方面存在差異，因此對企業創新活動的影響也不相同。已有研究主要從兩方面探討異質性機構投資者對企業創新的影響。第一，根據某一標準將機構投資者進行分類，考察不同種類機構投資者對企業創新的影響。如Kim et al.(2019)[14]將機構投資者劃分為長期型機構投資者和短期型機構投資者，長期型機構投資者由于擁有長期投資視野，通過緩解高管“職業生涯憂慮”促進企業創新產出。第二，單獨考察某一種機構投資者對企業創新的影響。Luong et al.(2017)[15]以26個經濟體的上市公司為研究對象考察了外國機構投資者對企業創新的影響，認為外國機構投資者通過監督效應、知識溢出效應、降低CEO離職業績敏感性促進了企業創新產出。基于中國視角，張惠琳和倪驍然(2017)[16]認為QFII持股促進了企業創新投入，在質量和數量上提高了創新產出。Brav et al.(2018)[17]的研究發現對沖基金抑制了企業創新投入，但通過讓企業重新聚焦核心產業、優化創新資源配置、完善激勵措施可以提高企業創新產出。

綜上所述，對于機構投資者影響企業創新的研究并未取得一致結論，且存在一定的不足：首先，和國外發達資本市場相比，我國的資本市場發展尚不成熟，制度環境也存在較大差異，利用國外學者對機構投資者的分類來研究中國問題可能會產生一定的偏誤。以保險資金為例，根據國外學者的分類[18]，保險機構由于和被投資公司存在商業關系，因此屬于壓力敏感型，但是我國的保險營銷主要依靠保險代理人，保費收入主要來源于個人而非企業，所以中國的保險公司和被投資企業不太可能存在較多的商業關系，如果將保險機構劃分為壓力敏感型機構投資者可能會造成偏誤。其次，不同的機構投資者對企業創新的影響以及影響路徑可能存在較大差異，如果進行籠統的歸類研究可能產生不可靠的研究結論。最后，現有機構投資者對企業創新的影響主要基于企業創新投入和創新產出兩個角度，鮮有文獻探討機構投資者對企業創新效率的影響。本文試圖在現有研究的基礎上，探討保險資金持股和企業創新效率的關系，挖掘其中的影響機制，為保險資金服務實體經濟提供新的證據。

(二)理論假設

1.保險資金持股影響企業創新效率

保險資金主要來源于保費收入，具有規模大、來源穩定、期限長的特點[19]，保險資金的性質決定其運用時要遵循審慎原則，進行價值投資，從而為保險合同的履行奠定堅實基礎。

企業需要依靠創新維持自己的競爭優勢，企業的發展始終和風險相伴。保險資金持股給企業帶來大量資金的同時，保險公司也能以股東身份參與公司治理。第一，保險公司有能力而且有動機對企業進行監督。保險公司可以實地走訪上市公司，就相關問題直接同管理層進行交流溝通，了解企業真實運營狀況，增加企業信息透明度，提高企業的股價信息含量，股價的正向反饋給企業創新帶來正向激勵[20]。另外，企業信息透明度的增加有利于降低內外部信息不對稱，緩解企業融資約束，降低企業創新資金短缺風險。第二，保險公司可以利用股東身份對代理人進行監督。創新活動的高風險性導致企業經理人對創新持規避態度，加之外部環境的干擾會使經理人放棄長期項目而著眼于短期項目。保險資金追求價值投資，能夠引導經理人形成長期投資視野。第三，保險資金持股能夠提升企業的風險意識。雖然創新具有較大風險，但良好的風險管理能夠提升企業風險承擔能力，從而增加企業創新成功概率。保險公司作為股東，可以從風險識別、風險評估的角度對創新方案進行表決，增加創新方案的可行性和成功性，并將先進的風險管理經驗引入企業，同時監督創新活動，抑制經理人的短視行為，保證創新資源合理分配，實現創新活動有序推進。基于此，本文提出如下假設：

H1：保險資金持股能夠提升企業創新效率。

由于委托代理問題的存在，當第一大股東持股比例較高時，大股東和公司利益趨于一致，有動機優化企業資源配置，提高企業創新效率[21]。但隨著大股東持股比例的上升，會加劇大股東的掏空行為[22]，這不僅損害了中小股東利益，同時也侵占了創新活動的可用資源，增加企業創新失敗概率。因此，當第一大股東持股比例較低時，保險資金的監督作用更能體現。基于此，本文提出如下假設：

H2a：第一大股東持股比例越低，保險資金持股對企業創新效率的影響越大。

現代企業兩權分離導致管理層和股東之間的矛盾日益嚴重，為了使管理層和股東利益趨于一致，管理層持股逐漸成為股東緩解代理問題的重要手段。通過管理層持股，股東將公司利益和管理層利益結合在一起，意在通過股權收益將代理成本最小化，從而保證管理層始終以股東利益最大化為目標。Mao和Zhang(2018)[23]指出股票期權形式的薪酬能夠顯著提升CEO風險承擔能力，進而促進企業創新。但是隨著高管持股比例的上升，管理層會受到“職業生涯憂慮”的影響，成為風險規避者，不利于企業創新。另外，外界的壓力和維持高股價的動機也會促使管理層放棄創新活動，追求短期利益。基于此，本文提出如下假設：

H2b：高管持股比例越低，保險資金持股對企業創新效率的影響越大。

兩職分離的組織形式要求董事長和CEO必須由不同的人擔任，因為作為代理人的CEO有動機不以股東利益最大化為出發點，而是采取機會主義追求個人利益最大化。董事會的功能在于監督代理人行為，防止代理人的自利行為損害股東利益。兩職合一則會弱化董事會的監督職能，增加代理人侵占股東利益的可能性。鑒于企業創新的長期性和不可預測性，CEO出于對職位安全和薪酬的考慮，可能會放棄創新活動轉而選擇能帶來短期收益的項目。CEO的這種自利行為會削弱企業的創新效率。基于此，本文提出如下假設：

H2c：相對于企業兩職合一，當企業兩職分離時，保險資金持股對企業創新效率的影響更大。

2.保險資金持股影響企業創新效率：內部控制的中介作用

保險資金主要來源于保費收入，由于保險產品的特殊性，保險公司在選擇投資標的時需要嚴格遵循審慎原則。在成為企業股東后，保險公司有動機對企業進行持續監督，通過公司治理引導企業健康運營。內部控制是公司治理的重要組成部分，保險資金持股能夠提高企業的內部控制質量[24]。內部控制是風險管理的重要機制，通過有效的內部控制，創新過程中的風險可以得到合理管控，從而提升企業研發效率。

企業內部控制包括內部環境、風險評估、控制活動、信息與溝通、內部監督五大要素。作為企業股東的保險公司可以從以下四個方面提升企業內部控制質量：(1)保險公司可以參與企業日常的公司治理，如參與董事提名、提議召開臨時董事會等，健全企業治理結構、優化企業人力資源，完善企業內部環境。(2)保險公司可以協助企業對創新項目進行風險評估，提高企業決策質量。盡管創新活動具有較強的專業性，但是保險公司在識別市場風險、宏觀環境風險方面具有比較優勢，通過對企業外部環境的感知，能夠較早地識別出對企業創新不利的因素，提升企業創新的成功概率。(3)高效的信息溝通有利于企業提高創新效率[25]。創新通常具有一定的秘密屬性，盡管企業對外公布研發信息可以降低外部融資成本，但競爭對手也可能會從公開信息中獲取有用資訊，從而削弱企業創新的先發優勢。創新項目的特性導致外部人很難準確估計項目價值，進一步加劇信息不對稱。保險公司作為股東可以了解企業創新的具體細節，作為機構投資者可以向資本市場傳遞有關企業創新進展的真實消息，進而緩解企業內外部信息不對稱，降低企業融資約束，確保企業創新資金的穩定。(4)完善內部監督，提升創新效率。經理人對創新的回避態度，一是源于創新活動不確定性可能導致自己失去工作，二是出于對“安逸生活”的向往。合理的監督和激勵能夠緩解代理沖突，抑制經理人的機會主義，有效的內部控制可以保證創新資源的合理配置，創新流程的穩步推進，從而提高企業創新效率。綜上所述，保險資金持股可以通過完善企業內部控制來提升企業創新效率。基于此，本文提出如下假設：

H3：內部控制在保險資金持股影響企業創新效率的過程中發揮了中介作用。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以2015～2019年A股上市公司為研究對象，對數據進行如下處理，得到5414個公司-年度數據：(1)刪除金融保險公司樣本；(2)刪除ST、PT公司；(3)刪除數據缺失的樣本；(4)對所有連續變量進行上下1%的縮尾。機構持股數據來源于Wind數據庫，專利數據來源于中國研究數據服務平臺(CNRDS)，內部控制指數來自深圳迪博數據資訊，其余數據均來自國泰安數據庫(CSMAR)。

(二)模型設定與變量定義

為檢驗保險資金持股對企業創新效率的影響，以及內部控制在保險資金持股與企業創新效率之間的中介效應，本文構建了如下模型：

EFFi,t=α0+α1InsRatei,t+αCVsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

EFFi,t=γ0+γ1InsDi,t+γCVsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

ICi,t=β0+β1InsRatei,t+βCVsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

EFFi,t=φ0+φ1InsRatei,t+φ2ICi,t+φCVsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(4)

其中，被解釋變量EFF表示企業創新效率，InsRate和InsD為解釋變量，CVs為控制變量。Year為年份固定效應，Industry為行業固定效應。模型(1)和模型(2)考察保險資金持股對企業創新效率的影響。參照溫忠麟等(2004)[26]的研究，模型(1)、模型(3)和模型(4)考察內部控制的中介效應。

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為創新效率。借鑒翟淑萍等(2020)[27]的研究，以專利申請數量衡量創新產出，研發人員數量和研發投入衡量創新投入，利用柯布-道格拉斯隨機前沿模型(SFA)測算企業創新效率(EFF)。

2.解釋變量

本文的解釋變量為保險資金持股。采用保險機構持股比例(InsRate)和保險機構持股的啞變量(InsD)衡量保險資金持股。

3.中介效應變量

以內部控制水平作為中介效應變量。借鑒陳紅等(2019)[28]的研究，使用“迪博·中國上市公司內部控制指數”衡量企業內部控制水平(IC)。為最大限度保留樣本量，代理變量是內部控制指數加1的自然對數。

4.控制變量

參考白俊紅和李婧(2011)[29]、王運陳等(2015)[3]的研究，本文控制如下變量：企業規模(Size)、企業年齡(Age)、企業成長性(Tq)、資產收益率(Roa)、資產負債率(Lev)、市場競爭度(HHI)、獨立董事占比(IndRate)、其他機構投資者持股比例(Other)。

主要變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

(三)描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。可以看出，根據SFA測算的企業創新效率(EFF)最小值為0.02，最大值為0.819，均值為0.553，說明不同企業的創新效率具有較大差異。保險資金持股比例(InsRate)的均值為0.393，最大值為7.48，說明在樣本中保險公司持有上市公司股份的均值為0.393%，最大值為7.48%。保險資金持股的啞變量(InsD)的均值為0.181，說明在樣本中有18.1%的企業被保險公司持股。

表2 主要變量的描述性統計

為了直觀反映保險資金持股和企業創新效率之間的關系，本文以企業是否被保險資金持股為標準，將樣本企業分為兩組來比較創新效率，并進行差異性檢驗，表3報告了單變量的檢驗結果。未被保險資金持股企業的創新效率均值(0.55)小于被保險資金持股企業的創新效率均值(0.566)，且在1%的水平上顯著，說明與未被保險資金持股企業相比，保險資金持股企業的創新效率更高，意味著保險資金持股能夠提升企業創新效率。從其他變量均值的比較結果來看，保險資金持股企業在企業規模、企業年齡、企業成長性、盈利能力、資產負債率、其他機構投資者持股比例方面與未被保險資金持股企業存在顯著差異，說明控制變量的選取較為合理。

表3 單變量分析

四、實證結果分析

(一)基準回歸

為考察保險資金持股對企業創新效率的影響，本文對模型(1)和模型(2)進行回歸，表4報告了回歸結果。第(1)列和第(2)列只控制了年份和行業的固定效應，InsRate和InsD的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，說明保險資金持股和企業創新效率之間存在顯著的正相關關系；第(3)列和第(4)列在加入控制變量后，InsRate和InsD的回歸系數依然在1%和5%的水平上顯著為正，說明保險資金持股顯著提升了企業創新效率，驗證了假設H1。

表4 基準回歸結果

(二)異質性分析

1.第一大股東持股

為研究第一大股東持股比例如何影響保險資金持股和企業創新效率之間的關系，根據第一大股東持股比例的均值將樣本分為高低兩組，回歸結果如表5第(1)列和第(2)列所示。在第一大股東持股比例高的樣本中，InsRate的回歸系數為正但不顯著；在第一大股東持股比例低的樣本中，InsRate的回歸系數在1%的水平上顯著為正，說明第一大股東持股比例越低，保險資金持股對企業創新效率的影響越大，支持了假設H2a。

2.高管持股

為探究高管持股如何影響保險資金持股和企業創新效率之間的關系，根據高管持股比例的均值將樣本分為高低兩組，回歸結果如表5第(3)列和第(4)列所示。在高管持股比例高的樣本中，InsRate的回歸系數為正但不顯著；在高管持股比例低的樣本中，InsRate的回歸系數為在1%的水平上顯著為正，說明高管持股比例越低，保險資金持股越能促進企業創新效率的提升，驗證了假設H2b。

3.兩職合一

為探究兩職合一如何影響保險資金持股和企業創新效率之間的關系，將樣本分為兩職合一和兩職分離兩組，回歸結果如表5第(5)列和第(6)列所示。當企業兩職合一時，InsRate的回歸系數為正但不顯著；當企業兩職分離時，InsRate的回歸系數在1%的水平上顯著為正，說明當企業兩職分離時，保險資金持股能夠顯著提升企業創新效率，驗證了假設H2c。

表5 異質性分析

(三)穩健性檢驗和內生性檢驗(1)限于篇幅未報告具體結果，作者備索。

1.穩健性檢驗

(1)更換被解釋變量的測度

考慮到數據的可得性，借鑒Hirshleifer et al.(2013)[30]、權小鋒和尹洪英(2017)[31]的思路，本文利用企業申請專利數量加1的自然對數和研發費用加1的自然對數的比值衡量企業創新效率，回歸結果和前文結論一致。

(2)更改回歸模型

由于企業創新效率(EFF)是以1為上限、0為下限的截尾變量，因此采用Tobit模型進行回歸[32]，回歸結果和前文一致。

2.內生性檢驗

(1)工具變量回歸

為緩解內生性帶來的干擾，本文利用工具變量進行兩階段最小二乘法回歸。借鑒謝德仁等(2016)[33]的思路，選取上市公司所在省份當年保險資金持股比例的均值(InsRate_pro)作為保險資金持股比例(InsRate)的工具變量。回歸結果顯示，弱工具變量檢驗Cragg-Donald Wald統計量為33.675，大于10%偏誤下的臨界值(16.38)，拒絕了弱工具變量的假設。回歸結果還顯示，保險資金持股和企業創新效率之間存在顯著的正相關關系，和前文結論一致。

(2)Heckman兩階段回歸

保險公司會投向業績良好、成長性高的企業，而這類企業通常具有較強的創新意識，創新能夠提升經營績效和企業價值[34]，因此保險公司的投資具有選擇效應。選擇效應會給本文結論造成一定的偏誤，為此本文采用Heckman兩階段模型重新回歸。Heckman兩階段模型包括選擇方程和規模方程。選擇方程的控制變量包括主回歸中的所有控制變量，另外由于選擇方程需要包括排他性約束變量[35]，借鑒謝德仁等(2016)[33]的研究，將上市公司所在地區當年保險資金持股比例的均值作為排他性約束變量納入選擇方程進行回歸。由回歸結果可知，保險資金持股和企業創新效率之間具有顯著的正相關關系。同時逆米爾斯比率(IMR)的回歸系數都顯著，說明樣本存在自選擇效應，在控制樣本自選擇效應后實證結果和前文結論一致。

五、影響機制檢驗

表6報告了內部控制中介效應檢驗結果。第(1)列為模型(1)的回歸結果，可以看出InsRate的回歸系數在1%的水平上顯著為正。第(2)列考察了保險資金持股對企業內部控制水平的影響，InsRate的回歸系數在1%的水平上顯著為正，這說明保險資金持股可以顯著提升企業內部控制水平。第(3)列為同時加入保險資金持股和企業內部控制水平的回歸結果，InsRate的回歸系數在1%的水平上顯著為正，IC的回歸系數在10%的水平上顯著為正，這說明內部控制水平在保險資金持股和企業創新效率之間起到了部分中介作用。綜上，保險資金持股通過影響企業內部控制水平進而提升企業創新效率，支持假設H3。

表6 中介效應檢驗

六、研究結論和啟示

我國正處在轉變經濟發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的關鍵時期，創新成為推動經濟增長、實現高質量發展的國家戰略。近年來我國科技水平在某些領域取得突破性進展，但創新質量不高、創新效率低下的問題逐漸成為制約經濟高質量發展的瓶頸。本文探討了保險資金持股對企業創新效率的影響，實證結果表明：保險資金持股顯著提升了企業創新效率。異質性分析表明，對于第一大股東持股比例低、高管持股比例低、兩職分離的上市公司，保險資金持股對企業創新效率的提升作用更加明顯。進一步分析發現，保險資金持股通過提高企業內部控制水平來提升企業創新效率。

依據本文的研究結論，保險公司在成為企業股東后，應積極履行股東監督職責，利用自身專業優勢提升企業風險管理水平。監管部門可以進一步放寬保險資金投資股票的限制，鼓勵保險公司充分發揮機構投資者的作用，積極參與企業公司治理，助力上市公司高質量發展。同時可以根據被持股企業的發展質量，對參與持股的保險公司償付能力展開彈性監管。這樣才能最大限度地發揮保險資金優勢，實現保險資金收益和企業成長的雙贏目標。