累積經(jīng)驗與并購績效：從成功和失敗中學(xué)習(xí)

孫 燁，侯力赫，劉金橋

(1.吉林大學(xué)商學(xué)院，吉林 長春 130012；2.吉林財經(jīng)大學(xué)國際交流學(xué)院，吉林 長春 130117)

一、引 言

在中國經(jīng)濟發(fā)展的新常態(tài)階段，隨著供給側(cè)改革和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級等戰(zhàn)略部署的不斷催化，越來越多的企業(yè)選擇通過連續(xù)并購實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略增長。吉利連續(xù)收購沃爾沃、寶騰及戴姆勒，實現(xiàn)市場拓展和核心技術(shù)獲取。然而，恒康醫(yī)療也連續(xù)6年從事并購卻導(dǎo)致商譽減值超18億元。正如Golubov等(2015)所說，并購公司間存在著能力差異[1]，從以往并購經(jīng)驗中學(xué)習(xí)能夠促進并購能力的提升[2]，因此，重視并善用累積經(jīng)驗對并購公司增強并購能力、優(yōu)化資源配置以及促進提質(zhì)增效具有重要意義。

如何使并購經(jīng)驗發(fā)揮積極作用既是實務(wù)界優(yōu)化并購行為的熱點，也是學(xué)術(shù)界研究的焦點。部分學(xué)者在對經(jīng)驗影響機制的研究中強調(diào)了失敗反饋的作用[3][4]。Billett和Qian(2008)認(rèn)為，首次并購成功可能使CEO產(chǎn)生過度自信導(dǎo)致后續(xù)績效下降[5]，而首次并購失敗的公司更可能在后續(xù)并購中積累經(jīng)驗提升績效[6]。陳仕華等(2020)更進一步篩選了首次并購失敗的樣本，研究發(fā)現(xiàn)，由于對不同程度失敗歸因偏差的存在，首次失敗程度越小后續(xù)并購績效越好[7]。但是，也有學(xué)者指出并購績效的持續(xù)性，即先前并購成功的公司后續(xù)并購績效更好，而失敗的公司后續(xù)績效更差[1][8]。Conn等(2005)還發(fā)現(xiàn)，盡管首次收購成功公司的后續(xù)績效下降而首次并購失敗公司的后續(xù)績效上升，但首次成功公司的后續(xù)績效仍高于那些首次失敗的[9]。Madsen和Desai(2010)在對全球軌道運載火箭行業(yè)組織學(xué)習(xí)的研究中，分別計算了成功和失敗案例的累積經(jīng)驗(1)為在語境中與首次、單次并購(成功和失敗)經(jīng)驗區(qū)分，累積經(jīng)驗表示按照以往并購次數(shù)的累計值衡量并購經(jīng)驗。，發(fā)現(xiàn)其在貶值率以及后續(xù)成功率影響方面均有差異[10]。這是否意味著在并購經(jīng)驗學(xué)習(xí)中成功和失敗的累積經(jīng)驗也具有不同的作用機制，強調(diào)失敗經(jīng)驗的過程中是否忽略了對成功經(jīng)驗的學(xué)習(xí)？經(jīng)驗作用機制是否存在邊界條件？此外，Darr等(1995)在研究中指出累積經(jīng)驗并不是始終不變的，“知識可能會因為個人遺忘、手冊放置錯誤或人員流動等原因而丟失”[11]，即經(jīng)驗貶值。Meschi和Metais(2013)分析了并購經(jīng)驗的貶值和遺忘對焦點收購失敗率的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中期經(jīng)驗會顯著降低收購失敗的可能性[12]。這與考察并購事件時間間隔的結(jié)論類似，太早或太近的經(jīng)驗不利于并購學(xué)習(xí)[13]。知識是否貶值的信息會影響對生產(chǎn)力的預(yù)測與解釋、人力資本配置以及競爭性策略的制定[11]。因此，有必要針對新常態(tài)時期探究經(jīng)驗貶值問題，分析并購經(jīng)驗作用機制是否有所改變。當(dāng)前直接研究并購經(jīng)驗貶值問題的國內(nèi)文獻較少，因此探討新常態(tài)下經(jīng)驗貶值影響機制為并購經(jīng)驗的研究提供了新的視角。

本文針對以下問題展開研究：只有失敗是成功之母嗎？先前并購的成功和失敗經(jīng)驗中，何種經(jīng)驗作用更大，是單獨作用還是整體作用？成功和失敗經(jīng)驗的作用機制中是否存在邊界條件？并購經(jīng)驗是否會貶值？新常態(tài)時期，經(jīng)驗作用機制是否與之前有所不同？本文豐富了對并購經(jīng)驗學(xué)習(xí)和貶值影響機制及邊界條件的研究。首先，目前關(guān)于并購經(jīng)驗的研究多集中于并購累計次數(shù)，即并購數(shù)量層面，本文在此基礎(chǔ)上重點研究不同質(zhì)量經(jīng)驗累積的效果。需要指出的，王宛秋和劉璐琳(2015)也區(qū)分了經(jīng)驗的質(zhì)量[14]，但本文更進一步探究了成功與失敗經(jīng)驗的單獨與整體作用路徑及邊界條件；陳仕華等(2020)考察了首次失敗程度的影響[7]，本文更注重不同程度失敗累積經(jīng)驗的整體影響。其次，目前關(guān)于并購經(jīng)驗作用機制的研究多假定不同時期的經(jīng)驗是同質(zhì)的，本文驗證了經(jīng)驗貶值的存在，拓展了貶值影響并購經(jīng)驗作用機制的研究。再次，目前對并購經(jīng)驗作用機制的研究主要基于學(xué)習(xí)理論，本文在此基礎(chǔ)上綜合資源依賴?yán)碚摚S富了并購經(jīng)驗的相關(guān)理論。最后，基于國情，檢驗了新常態(tài)時期并購經(jīng)驗作用機制的變化，為當(dāng)前階段企業(yè)開展并購活動提供建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)成功和失敗經(jīng)驗與并購績效

組織學(xué)習(xí)理論認(rèn)為，組織會為在環(huán)境變化和波動中長期生存和發(fā)展而進行適應(yīng)性學(xué)習(xí)，通過從過去行為中總結(jié)積累經(jīng)驗，能夠促進組織智能發(fā)展和慣例改善，指導(dǎo)公司未來行為決策[15][16]。此外，組織會根據(jù)以往行為的績效反饋及時調(diào)整戰(zhàn)略，因此以往經(jīng)驗的結(jié)果也會改善后續(xù)績效[17]。在進行并購決策時，對以往并購經(jīng)驗的積累和運用也會影響并購搜尋和整合過程的效率，從經(jīng)驗中學(xué)習(xí)能夠?qū)罄m(xù)并購活動產(chǎn)生關(guān)鍵影響[18]。具體地說，成功經(jīng)驗可以強化組織對當(dāng)前戰(zhàn)略管理知識和技能的理解，增強組織從事類似戰(zhàn)略活動的信心[10]。通過將過去決策中“成功”的、被證明是“正確”的行為方式制度化，有益于組織形成應(yīng)對相關(guān)戰(zhàn)略決策的成熟的流程、慣例和管理方式，有助于提高后續(xù)相關(guān)戰(zhàn)略決策的效率、正向增強此類決策的結(jié)果[19][20]。同樣地，失敗經(jīng)驗也是組織學(xué)習(xí)的重要組成部分[3]。一方面，經(jīng)歷失敗更能引起組織對問題的探詢，促使管理者重新評估現(xiàn)行的戰(zhàn)略決策、探究現(xiàn)有模式慣例的可行性，為組織跳出戰(zhàn)略慣性和獲取新知識提供動力[10]。另一方面，作為公司重要戰(zhàn)略決策，并購失敗可能會引發(fā)利益相關(guān)者問責(zé)、甚至更換管理者，并可能叫停類似的戰(zhàn)略決策，因此失敗的并購經(jīng)驗可能不會被組織有效學(xué)習(xí)。因此，分別來看，成功經(jīng)驗會正向促進績效的提升，而失敗經(jīng)驗則會負(fù)向抑制績效的提升。

當(dāng)組織同時具有成功和失敗經(jīng)驗時，組織學(xué)習(xí)理論無法完全解釋其共同作用路徑，劉健和劉春林(2016)在解釋股東經(jīng)驗對并購績效的影響時引入了資源依賴?yán)碚摚C合解釋并購經(jīng)驗的作用機制[21]。根據(jù)資源依賴?yán)碚摚①徶亟M是決定組織成長的重要決策，并購公司必將會綜合各項資源以期收益最大化，當(dāng)組織同時具有成功和失敗經(jīng)驗時，由于組織資源和關(guān)注度有限，從成功經(jīng)驗中學(xué)習(xí)能夠直接獲取目標(biāo)選擇、估值定價以及并購后續(xù)整合的成功慣例、流程和管理程序，降低試錯成本，有助于企業(yè)更有效率地實施并購戰(zhàn)略。因此，相比于失敗經(jīng)驗，組織更傾向于從成功經(jīng)驗中學(xué)習(xí)，且效果更好。

綜上所述，從單獨作用機制分析，先前并購的成功經(jīng)驗會促進后續(xù)并購績效的提升，而失敗經(jīng)驗會抑制后續(xù)并購績效的提升；從共同作用機制分析，當(dāng)同時具備成功和失敗經(jīng)驗時，成功經(jīng)驗的促進作用更大。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)。

H1：并購公司先前的成功經(jīng)驗會促進并購績效的提升。

H2：并購公司先前的失敗經(jīng)驗會抑制并購績效的提升。

H3：先前的成功經(jīng)驗比先前的失敗經(jīng)驗更能促進并購績效的提升。

(二)股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

Auty(1993)針對資源豐富的礦產(chǎn)國反而經(jīng)濟增長緩慢的現(xiàn)象提出了“資源詛咒”假說，即資源豐裕并不總是能夠促進經(jīng)濟增長，也可能是一種限制[22]。邵帥和楊莉莉(2010)在對我國地級煤炭城市經(jīng)濟增長的研究中指出，資源產(chǎn)業(yè)依賴會阻礙經(jīng)濟增長[23]。袁建國等(2015)基于政治關(guān)聯(lián)與技術(shù)創(chuàng)新的視角，證實了微觀層面也存在“資源詛咒”效應(yīng)[24]。一方面，通過對政治資源等外部資源的汲取有利于企業(yè)提高效率；另一方面，獲得政治資源可能要付出尋租成本，受制于政府，扭曲企業(yè)正常的投資行為[25]以及阻礙創(chuàng)新[24]。由國有資本控制的國有企業(yè)與政府之間存在顯著的共同依賴關(guān)系[26]，在獲取政策傾斜、政府補助、信貸和稅收優(yōu)惠方面具備優(yōu)勢。但是，隨著政治嵌入的增多，資源可能也會帶來負(fù)面效應(yīng)，從投資結(jié)構(gòu)和資源稟賦兩個角度影響國有企業(yè)的并購行為[24]。從投資結(jié)構(gòu)角度，在政府和國有企業(yè)之間的權(quán)力關(guān)系中政府處于強勢地位，這可能使國有企業(yè)在決策時失去自主權(quán)[26]，并購作為國有企業(yè)的重要投資決策，也會受到政府較多干預(yù)，限制了企業(yè)并購決策的獨立性，扭曲并購?fù)顿Y結(jié)構(gòu)。從資源稟賦角度，如果對政府資源高度依賴，企業(yè)將更傾向于尋求政治關(guān)聯(lián)而不是增強自身能力[27]。同時，資源過剩也會嚴(yán)重削弱企業(yè)捕捉外部市場信息的敏銳度和學(xué)習(xí)知識的能力[25]，對國有企業(yè)從以往并購中總結(jié)經(jīng)驗、積累知識、培養(yǎng)學(xué)習(xí)能力存在擠出效應(yīng)。綜上，豐裕資源可能引發(fā)“資源福音”向“資源詛咒”的轉(zhuǎn)化，導(dǎo)致國有企業(yè)在并購搜尋和整合過程中的學(xué)習(xí)能力和創(chuàng)造能力不足。

鑒于國有企業(yè)可能存在“資源詛咒”效應(yīng)，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)對并購經(jīng)驗的學(xué)習(xí)能力更弱。據(jù)此，本文提出第四個有待檢驗的假設(shè)。

H4：并購公司的國企性質(zhì)，將減弱先前成功和失敗經(jīng)驗對并購績效的影響。

(三)經(jīng)驗貶值與并購績效

學(xué)習(xí)曲線理論認(rèn)為，生產(chǎn)效率會因為知識的貶值而下降[28]。在組織行為決策領(lǐng)域，組織學(xué)習(xí)理論也提出了多種關(guān)于經(jīng)驗遺忘或貶值的可能性解釋：第一，經(jīng)驗可能會因組織人員的變動等因素而被遺失[11]。第二，除去無意識的遺失，組織也會刻意忘卻某些經(jīng)驗，將忘卻看作是廢棄過時或誤導(dǎo)的知識的過程[15]。第三，經(jīng)驗會隨著時間的推移而貶值[11]。Meschi和Metais(2013)在研究并購經(jīng)驗的遺忘與貶值時，將組織記憶貶值的原因概括為低效的編碼、衰減和廢棄，并通過實證驗證，組織記憶也遵循個體認(rèn)知的Jost遺忘法則，即給定兩個除年限外都完全一致的經(jīng)驗，年限較長經(jīng)驗的遺忘速度更快[12]。在新常態(tài)階段，經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級，并從要素驅(qū)動、投資驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變。這使得新常態(tài)前的并購經(jīng)驗從隨時間而衰減和隨環(huán)境變化而廢棄兩條路徑貶值。從并購經(jīng)驗隨時間而衰減的角度，新常態(tài)時期經(jīng)驗距離后續(xù)并購行為的時間更近，因此，其在組織記憶中的衰減速度應(yīng)慢于新常態(tài)前的經(jīng)驗，組織在進行并購決策時更傾向于借鑒新常態(tài)時期的經(jīng)驗。更為重要的是，新常態(tài)時期經(jīng)濟強調(diào)“結(jié)構(gòu)穩(wěn)增長”，發(fā)展側(cè)重點與特征的變化往往帶來企業(yè)運作模式的轉(zhuǎn)換。過往的經(jīng)驗可能無法適應(yīng)當(dāng)前環(huán)境，甚至?xí)Ξ?dāng)前階段組織的行動產(chǎn)生誤導(dǎo)。因此組織需更注重新環(huán)境中經(jīng)驗的積累，建立新的行為模式[29]。從并購經(jīng)驗隨環(huán)境變化而廢棄的角度，宏觀和產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化的沖擊會引發(fā)新常態(tài)前的并購經(jīng)驗貶值，甚至“廢棄”。鑒于當(dāng)前發(fā)展的方式方法與追求的目標(biāo)都與之前截然不同，因此對新常態(tài)時期經(jīng)驗的總結(jié)和應(yīng)用對并購績效的影響應(yīng)該更大。

根據(jù)以上分析，并購經(jīng)驗存在貶值，新常態(tài)時期的經(jīng)驗作用機制與新常態(tài)前的應(yīng)有所不同，且新常態(tài)時期經(jīng)驗對績效的影響應(yīng)更大。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)。

H5：相比于新常態(tài)前的成功和失敗經(jīng)驗，新常態(tài)時期的成功和失敗經(jīng)驗更能促進并購績效的提升。

H6：相比于沒有新常態(tài)時期成功和失敗經(jīng)驗的并購公司，擁有新常態(tài)時期成功和失敗經(jīng)驗的并購公司的經(jīng)驗學(xué)習(xí)效果更好。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文使用的并購重組、公司財務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。選取2004～2017年間(2)選取2004～2017年間是因為，本文納入的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量(股權(quán)性質(zhì)和第一大股東持股比例)至少保證并購前一年數(shù)據(jù)可得，數(shù)據(jù)庫中可得數(shù)據(jù)的最早年份為2003年；本文的被解釋變量(并購績效)至少保留并購后一年數(shù)據(jù)可得。A股上市公司的并購數(shù)據(jù)。鑒于數(shù)據(jù)庫中并購最早出現(xiàn)年份為1998年，為盡可能納入公司的所有并購經(jīng)驗，故并購公司經(jīng)驗的觀測期為1998～2017年。為消除異常值的影響，對所有連續(xù)型變量在1%和99%分位上進行縮尾處理。樣本篩選原則如下：(1)剔除ST或ST*處理的上市公司；(2)選取交易成功的主并方；(3)剔除資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組和股份回購的樣本；(4)剔除金融行業(yè)的樣本；(5)剔除交易金額小于100萬元的樣本；(6)發(fā)生在同一天的多筆交易僅保留一筆[30]；(7)鑒于本文研究并購經(jīng)驗的影響機制，故剔除觀測期間僅發(fā)生一次并購的并購方樣本[6]；(8)為避免小樣本影響，僅保留并購公司前7次(3)吳超鵬等(2008)、劉瑩等(2017)和謝玲紅等(2011)均剔除了小樣本的影響[6][30][31]，其中吳超鵬等(2008)和劉瑩等(2017)剔除了7次以上、謝玲紅等(2011)剔除了9次以上的樣本，本文對篩選樣本(8521筆)的并購次序進行描述性統(tǒng)計，樣本均值為5.7，中值為4，75%分位點為7，故與吳超鵬等(2008)和劉瑩等(2017)一致，剔除并購次序大于7的樣本，最終得到6542筆交易。的樣本。經(jīng)篩選最終獲得2000家公司的6542筆并購交易。在檢驗新常態(tài)節(jié)點前后經(jīng)驗貶值的影響時，應(yīng)保證并購方在新常態(tài)階段至少發(fā)生了一次并購，故在假設(shè)H5和假設(shè)H6的檢驗中剔除在新常態(tài)經(jīng)濟時期沒有發(fā)生并購的樣本，獲得1328家公司的2613筆并購交易。

(二)研究變量定義

1.被解釋變量：并購績效(ΔROA)。本文使用總資產(chǎn)收益率的差值衡量并購績效[32][33]，具體做法為計算并購前一年(t-1)與并購后一年(t+1)總資產(chǎn)收益率的變化值。

2.核心解釋變量。參考Madsen和Desai(2010)[10]，本文分別對并購成功和并購失敗事件次數(shù)進行累計，得出并購成功和失敗的累積經(jīng)驗(以下簡稱為成功經(jīng)驗和失敗經(jīng)驗)。Barkema和Schijven(2008)在綜述中指出，并購是否成功取決于協(xié)同效應(yīng)能否實現(xiàn)，特別是并購后整合效率[18]。鑒于此，本文將并購成功定義為并購后績效改善(即并購前后績效差值大于0)；并購失敗則是指并購前后績效差值不大于0。具體變量定義如下：(1)成功和失敗經(jīng)驗。成功經(jīng)驗(Success)為從觀測期至當(dāng)前交易之前并購成功的累計次數(shù)；失敗經(jīng)驗(Failure)為從觀測期至當(dāng)前交易之前并購失敗的累計次數(shù)。(2)新常態(tài)前和新常態(tài)時期的成功和失敗經(jīng)驗。本文依照Meschi和Metais(2013)檢驗經(jīng)驗貶值時使用的方法設(shè)計變量和模型[12]。首先，將觀測期至當(dāng)前交易間的經(jīng)驗分成兩段，即新常態(tài)前并購經(jīng)驗和新常態(tài)時期并購經(jīng)驗。2014年的中共中央政治局會議中提出“我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)”，且當(dāng)年中國經(jīng)濟已從多方面展示出新常態(tài)的特征[34]，故以2014年為時間節(jié)點，將觀測期起始至2013年間的并購經(jīng)驗劃分為新常態(tài)前并購經(jīng)驗，2014年至當(dāng)前交易的并購經(jīng)驗劃分為新常態(tài)時期并購經(jīng)驗。其次，參照Meschi和Metais(2013)[12]，根據(jù)并購成功和失敗經(jīng)驗的產(chǎn)生階段，分別將成功和失敗經(jīng)驗劃分為新常態(tài)前(OSucess)和新常態(tài)時期(NSucess)的成功和失敗經(jīng)驗，依次累積相應(yīng)階段和類型經(jīng)驗。

(三)模型設(shè)計

為檢驗本文提出的假設(shè)，本文構(gòu)建以下兩個計量模型：

ΔROAi，t=α+βSuccessi，t-1+λControlsi，t-1+εi，t

(1)

ΔROAi，t=α+β1Successi，t-1+β2Successi，t-1×SOEi，t-1+β3SOEi，t-1+λControlsi，t-1+εi，t

(2)

根據(jù)需要，依次代入成功經(jīng)驗、失敗經(jīng)驗以及全部經(jīng)驗進行回歸以檢驗假設(shè)。

表1 變量定義

四、研究結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2展示了并購樣本的時間分布趨勢。總體來看，并購交易數(shù)量和并購公司數(shù)量隨年度的遞進而呈增長趨勢，在2015年達到峰值，且在2016～2017年度持續(xù)熱潮，這是因為受2015年“一帶一路”倡議、產(chǎn)業(yè)整合推進政策等催化，越來越多的公司通過并購實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)和獲取長期成長。從2014年進入新常態(tài)時期至2017年，累計發(fā)生并購交易2613筆，占總樣本量的40%，并購公司數(shù)量為1328家，占比66.4%，由此可見，新常態(tài)時期并購的數(shù)量和質(zhì)量主導(dǎo)著公司并購績效以及國家產(chǎn)業(yè)升級等政策效果的評定，這也為研究新常態(tài)時期并購的必要性提供依據(jù)。

表2 并購樣本分布

表3列出了各變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果，并購公司績效的均值為-0.009，這表明大多數(shù)并購公司在后續(xù)整合中并不能實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，亟需改善并購績效。成功經(jīng)驗和失敗經(jīng)驗的均值依次為1.229和1.665，并購公司平均擁有1次成功經(jīng)驗和1次失敗經(jīng)驗，整體而言，并購公司的失敗經(jīng)驗更多。另外，表3的最后一列展示了各變量的膨脹因子值(VIF)，均小于1.40，故可排除多重共線性的影響。

表3 變量描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

為更細(xì)致地分析并購的成功和失敗經(jīng)驗對績效的影響，表4給出了按照成功和失敗經(jīng)驗所占比例分組后的并購績效分布。首先，從樣本分布來看，并購全部失敗的樣本量較大，占總樣本的34%；失敗經(jīng)驗更多的樣本(全部失敗和失敗較多樣本加總)占比為65%，這進一步表明并購公司的并購活動多以失敗告終，且未能從以往的經(jīng)驗中學(xué)習(xí)獲得績效改善。其次，從不同經(jīng)驗的績效分布可以看出，隨著公司并購成功經(jīng)驗比重的增大，并購績效呈上升趨勢，且當(dāng)公司全部為成功經(jīng)驗時績效為0.003，這初步印證了本文對成功經(jīng)驗會促進并購績效且作用大于失敗經(jīng)驗的假設(shè)。最后，分組后的績效分布表明，擁有新常態(tài)時期經(jīng)驗且全部為成功經(jīng)驗公司的績效均值提高至0.009，也初步印證了新常態(tài)時期經(jīng)驗作用更大的假設(shè)。

表4 成功和失敗經(jīng)驗的績效分布

(二)回歸結(jié)果分析

表5展示了對假設(shè)H1～H4回歸的結(jié)果。第(1)列為對假設(shè)H1回歸結(jié)果，成功經(jīng)驗與并購績效間正相關(guān)，且在1%水平上顯著，假設(shè)H1得到支持，成功的經(jīng)驗會促進慣例生成、帶來績效改善。第(2)列顯示，失敗經(jīng)驗與并購績效負(fù)相關(guān)，假設(shè)H2通過驗證，即并購失敗會引發(fā)組織對管理者能力不足的探究，反而不利于經(jīng)驗學(xué)習(xí)。第(3)列為對假設(shè)H3回歸結(jié)果，當(dāng)同時具有成功和失敗經(jīng)驗(全部經(jīng)驗)時，成功經(jīng)驗更能促進績效，從符號上看，成功經(jīng)驗為正向促進，而失敗經(jīng)驗為負(fù)向抑制，從系數(shù)上看，成功經(jīng)驗的系數(shù)(0.004)大于失敗經(jīng)驗的系數(shù)(-0.003)，而且顯著性(t值)更高，因此，假設(shè)H3通過驗證。且值得注意的是，對成功經(jīng)驗回歸的擬合優(yōu)度R2(0.089)大于對失敗經(jīng)驗回歸的(0.087)，而當(dāng)同時納入成功和失敗經(jīng)驗時R2更大(0.092)，這表明成功經(jīng)驗的解釋力強于失敗經(jīng)驗，同時納入兩種經(jīng)驗的解釋力度最好。

表5的后3列加入調(diào)節(jié)變量進行了回歸。第(4)列顯示，股權(quán)性質(zhì)對成功經(jīng)驗促進并購績效影響呈抑制作用，即國有企業(yè)中，成功經(jīng)驗的學(xué)習(xí)能力更弱。第(5)列股權(quán)性質(zhì)對失敗經(jīng)驗的負(fù)向影響也起到抑制作用，第(6)列同時納入成功和失敗經(jīng)驗回歸，股權(quán)性質(zhì)的抑制作用仍存在，均在1%水平上顯著，并且對成功經(jīng)驗的抑制作用最強(系數(shù)最大)。值得注意的是，股權(quán)性質(zhì)自身與并購績效正相關(guān)，這表明國有企業(yè)汲取資源的優(yōu)勢會促進并購績效的提升，但是過剩的資源也會向資源詛咒轉(zhuǎn)化，對其從并購經(jīng)驗中學(xué)習(xí)的能力存在擠出效應(yīng)。并購公司的國企性質(zhì)會減弱先前經(jīng)驗對并購績效的影響，假設(shè)H4也通過了驗證。

表5 成功和失敗經(jīng)驗及調(diào)節(jié)變量對并購績效的影響(N=6542)

表6將并購的成功和失敗經(jīng)驗按照新常態(tài)前和新常態(tài)時期劃分重新進行了累計，分別對新常態(tài)前和新常態(tài)時期的成功經(jīng)驗、失敗經(jīng)驗以及全部(成功和失敗)經(jīng)驗進行了回歸。結(jié)果表明，新常態(tài)時期經(jīng)驗更能顯著影響績效，其中成功經(jīng)驗仍為正向促進，失敗經(jīng)驗仍為負(fù)向抑制，均在1%水平上顯著，而新常態(tài)前的經(jīng)驗均不顯著。這驗證了并購經(jīng)驗貶值現(xiàn)象的存在，而且，相比于新常態(tài)前的經(jīng)驗，新常態(tài)時期的累積經(jīng)驗對績效的影響更大，假設(shè)H5得到支持。

表7則根據(jù)并購公司是否擁有新常態(tài)經(jīng)驗進行了分組回歸。整體來講，有新常態(tài)時期經(jīng)驗組的結(jié)果更顯著，假設(shè)H6得到支持。Panel A為成功和失敗經(jīng)驗的分組回歸結(jié)果，如表中所示，無經(jīng)驗組的解釋變量均不顯著，而有經(jīng)驗組對成功經(jīng)驗、失敗經(jīng)驗及全部(成功和失敗)經(jīng)驗的回歸與表5回歸結(jié)果一致，且均在1%水平上顯著，而且有經(jīng)驗組的擬合優(yōu)度R2也更高，解釋力度更強。Panel B為加入調(diào)節(jié)變量后的分組回歸結(jié)果，也表現(xiàn)為有經(jīng)驗組的經(jīng)驗學(xué)習(xí)效果更強。值得注意的是，分組后，股權(quán)性質(zhì)只在對成功經(jīng)驗影響績效的調(diào)節(jié)中顯著，這表明國企對從經(jīng)驗中學(xué)習(xí)改善績效的能力更弱，也側(cè)面驗證了資源詛咒的負(fù)面影響。

表7 是否擁有新常態(tài)經(jīng)驗分組回歸結(jié)果

(三)累積經(jīng)驗影響并購績效的機制檢驗

上文研究結(jié)果表明累積經(jīng)驗會影響并購績效，那么到底通過什么途徑影響呢？根據(jù)以往研究，并購至少分為兩個階段，即選擇階段和整合階段[18]。在選擇階段，有經(jīng)驗的并購方可以獲得更多的信息優(yōu)勢，更有效率地進行并購目標(biāo)和時機選擇[35]；而在整合階段，應(yīng)用累積的并購經(jīng)驗可以更有效地實施資源、文化和人員的整合，增強資源整合能力，加快并購?fù)瓿蓵r間，減少人員和資金的流失，提升整合效率[10]。因此累積經(jīng)驗會通過影響并購選擇階段和整合階段進而促進績效。

1.選擇階段。Francesco和Raffaele(2017)認(rèn)為并購經(jīng)驗更容易轉(zhuǎn)化為選擇學(xué)習(xí)，經(jīng)驗豐富的并購方在信息不確定情境下的表現(xiàn)會更出色[35]。本文參照Francesco和Raffaele(2017)的做法，使用雙重差分模型檢驗在不同的環(huán)境下、不同經(jīng)驗豐富程度的并購公司的績效表現(xiàn)差異[35]。具體地，選擇是否處于并購浪潮時期作為衡量信息不確定的時間點，因為并購浪潮時期存在的集群效應(yīng)會影響并購的時機選擇，同時并購事件的集聚發(fā)生也為并購公司的決策帶來更大的不確定性，所以并購浪潮時期擁有經(jīng)驗的并購方能夠更好地實施并購。對并購浪潮的界定根據(jù)孫燁等(2017)[36]使用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型估計結(jié)果，以2007年作為并購浪潮分界點，即2007年以前未進入并購浪潮而2007年以后進入并購浪潮。使用雙重差分模型，是否處于浪潮記為POST，按照是否具有成功經(jīng)驗以及失敗經(jīng)驗作為控制組和對照組即Streat和Ftreat，分別進行回歸。回歸結(jié)果如表8所示，當(dāng)處于并購浪潮時期時，擁有成功經(jīng)驗的并購公司績效更好，驗證了成功經(jīng)驗?zāi)軌虼偈共①徆驹谛畔⒉淮_定的環(huán)境下更好地進行并購選擇。

表8 累積經(jīng)驗影響并購選擇階段的回歸結(jié)果(N=6542)

2.整合階段。并購經(jīng)驗會通過增強并購公司的資源整合能力進而影響并購整合階段，借鑒李曜和宋賀(2017)在并購績效作用機制研究中的做法，使用并購后一年內(nèi)部控制有效性衡量并購后資源整合的有效性[37]。具體的內(nèi)部控制有效性使用迪博數(shù)據(jù)庫內(nèi)部控制指數(shù)/100衡量，回歸結(jié)果如表9所示，成功經(jīng)驗與并購后內(nèi)部控制指數(shù)正相關(guān)，而失敗經(jīng)驗與其負(fù)相關(guān)，即經(jīng)驗越豐富資源整合的有效性越好，驗證了成功經(jīng)驗通過促進資源整合能力提升績效。

表9 累積經(jīng)驗影響并購整合階段回歸結(jié)果(N=6539)

(四)穩(wěn)健性檢驗

首先，替換并購績效的測度。為確保回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，使用總資產(chǎn)營業(yè)利潤率替換總資產(chǎn)收益率衡量并購績效[6]，并重新計算并購成功和失敗經(jīng)驗，結(jié)果與主回歸一致。其次，延長并購績效的考察時間。Madsen和Desai(2010)的研究發(fā)現(xiàn)成功和失敗經(jīng)驗的貶值速率不同[10]，為進一步研究并購公司成功和失敗經(jīng)驗的學(xué)習(xí)效果是否有所差別，本文延長并購后績效的觀察時間，使用并購后兩年與并購前一年的績效差值衡量并購績效，進行回歸后，成功經(jīng)驗仍為顯著正向促進作用，失敗經(jīng)驗仍為顯著負(fù)向抑制作用。

(五)進一步研究

以往研究認(rèn)為失敗經(jīng)驗會激發(fā)問題探詢，有益于績效提升，但是本文回歸結(jié)果顯示失敗經(jīng)驗與績效負(fù)相關(guān)，Hayward(2002)指出失敗經(jīng)驗對績效的作用受損失程度的影響，相比于大型失敗，小型失敗更有助于績效提升[13]。為深入分析失敗經(jīng)驗的作用路徑，進一步篩選并購失敗的樣本(樣本數(shù)量為3700)(4)之所以篩選并購失敗的樣本，是因為在總樣本中并購經(jīng)驗按照是否成功進行劃分后累計次數(shù)，成功和失敗經(jīng)驗為統(tǒng)一的測度和計算方式，此時失敗經(jīng)驗中的0次代表著成功經(jīng)驗的積累；而在進一步研究中，失敗經(jīng)驗按照損失程度劃分后累計次數(shù)，此時失敗經(jīng)驗中的0次代表其他程度損失的積累，而不代表成功經(jīng)驗的積累，故在探究失敗程度時僅保留并購失敗樣本。。因為對大型和小型失敗(損失程度)沒有統(tǒng)一的界定標(biāo)準(zhǔn)，為盡可能精準(zhǔn)，本文根據(jù)并購公司所在行業(yè)和并購發(fā)生年度將失敗事件按照損失程度分為三組，分別累計損失次數(shù)作為大型、中型和小型程度損失經(jīng)驗，表10展示了回歸結(jié)果，大型損失經(jīng)驗與績效顯著負(fù)相關(guān)，而中型和小型損失經(jīng)驗則與績效顯著正相關(guān)。

表10 對失敗程度分組回歸結(jié)果(N=3700)

本文的研究結(jié)果與以往結(jié)論一致。一方面，對于陳仕華等(2020)和Hayward(2002)從投資者市場反應(yīng)(即累計異常收益率)的角度得出結(jié)論[7][13]，本文從并購經(jīng)營績效的角度進一步印證；另一方面，陳仕華等(2020)探究了首次失敗程度對第二次并購績效的影響[7]，而本文著重考察了不同程度經(jīng)驗積累的整體效果，分別分析了大型、中型和小型損失的累積失敗經(jīng)驗對并購績效的影響。具體地說，并購的大型損失會阻礙組織學(xué)習(xí)的探詢過程，重大的戰(zhàn)略失誤會引發(fā)對管理者無能問題的探究，導(dǎo)致利益相關(guān)者問責(zé)，并可能叫停類似的戰(zhàn)略決策。而且管理者更傾向于將其歸因于外界，認(rèn)為是外部因素導(dǎo)致了大型失敗[7]。因此大型損失的教訓(xùn)一般不會被組織所學(xué)習(xí)。相反，小型損失有助于組織發(fā)現(xiàn)當(dāng)前戰(zhàn)略決策中有待提高的空間或不足，當(dāng)損失較小時，相比于追究損失責(zé)任，組織改善績效的動機更強[10]。而且并購是管理者的主要承諾和業(yè)績體現(xiàn)，當(dāng)因這些決策蒙受損失時，他們更可能不斷探詢，尋求更為卓越的實施技能。因此小型損失的累積經(jīng)驗會激發(fā)組織學(xué)習(xí)，通過對其中相關(guān)知識的積累和運用能夠促進后續(xù)績效的提升。

五、結(jié)論與啟示

能否有效從并購成功和失敗經(jīng)驗中學(xué)習(xí)，事關(guān)企業(yè)并購能力建設(shè)和并購績效改善，對推動產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型、促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。本文對并購累積經(jīng)驗影響并購績效的作用機制及邊界條件進行了實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)先前并購的成功經(jīng)驗會促進并購績效的提升，相比于失敗經(jīng)驗，成功經(jīng)驗的促進作用更大。進一步研究發(fā)現(xiàn)，失敗經(jīng)驗對績效的影響與損失程度有關(guān)，中小型損失的累積經(jīng)驗會促進績效的改善，而大型損失的累積經(jīng)驗則會抑制學(xué)習(xí)。(2)并購公司的國有企業(yè)性質(zhì)會減弱并購經(jīng)驗對績效的影響，國有企業(yè)存在“資源詛咒”效應(yīng)。(3)并購經(jīng)驗存在貶值現(xiàn)象，新常態(tài)時期的成功和失敗經(jīng)驗對并購績效的影響更大，擁有新常態(tài)時期經(jīng)驗的并購公司從經(jīng)驗中學(xué)習(xí)改善績效的效果更好。(4)累積經(jīng)驗會影響并購選擇階段和重組階段，通過降低信息不確定性以及提升并購后公司內(nèi)部控制有效性進而提升績效。

本文的研究具有重要啟示。第一，強調(diào)了成功經(jīng)驗的重要性。以往經(jīng)驗研究中多聚焦于從失敗中學(xué)習(xí)，本文的結(jié)果表明，至少應(yīng)給予成功經(jīng)驗和失敗經(jīng)驗同等重視。正如里斯和特勞特(2017)所強調(diào)，相比于管理者總是傾向于研究失敗而忽略對成功的鞏固，實際應(yīng)乘勝追擊，將資源分配給成功的產(chǎn)品，因為成功“孕育”成功[38]。第二，過剩資源會對企業(yè)學(xué)習(xí)能力的培育產(chǎn)生擠出效應(yīng)，國有企業(yè)應(yīng)矯正對外部資源的盲目追求和過度依賴，適當(dāng)?shù)丶橙『褪褂觅Y源，注重利用和創(chuàng)造并購經(jīng)驗等隱性知識，培養(yǎng)并購能力，避免“資源詛咒”的發(fā)生。第三，企業(yè)應(yīng)深刻理解當(dāng)前所處的新常態(tài)時期，認(rèn)識到與以往的不同特征，用新的心態(tài)應(yīng)對當(dāng)前環(huán)境下的并購行為；同時，鑒于并購經(jīng)驗存在貶值現(xiàn)象，對不同時期的并購經(jīng)驗應(yīng)有所側(cè)重，為新常態(tài)時期經(jīng)驗分配更大的權(quán)重，注重對新常態(tài)時期成功和失敗經(jīng)驗的積累和運用。