金融監管對中國實體經濟增長的影響研究

王博峰

(1.西安交通大學人文社會科學學院，陜西 西安 710049；2.中國農業銀行陜西省分行投資銀行與金融市場部，陜西 西安 710065)

自改革開放以來，我國金融發展取得了長足進步，有力地促進了實體經濟的增長，同時也出現了一些金融亂象，嚴重影響著我國的金融安全與經濟安全。為此，2016年以來，防范和化解金融風險已上升至國家戰略和國家安全的高度。金融監管作為防范金融風險、保持金融穩定的重要手段已經受到黨和國家的高度重視。金融監管一方面通過防范金融風險、保持金融穩定進而降低實體經濟部門的產出損失，促進實體經濟增長[1][2]，另一方面可能通過影響金融部門的貸款發放進而影響實體經濟的增長。當前關于金融監管對金融部門信貸供給的影響存在分歧。有學者認為金融部門存在壟斷、信息不對稱等特征，容易產生市場失靈，而金融監管作為政府調節金融市場失靈的重要手段，可以打破壟斷、提升金融市場競爭程度來對信貸供給產生正向影響[3]。也有學者認為，現實中金融監管與信貸供給并非正向相關:一方面，金融監管降低了金融機構的風險偏好，這會對金融機構的長期貸款產生負面影響，特別是降低了發放研發等高風險貸款的傾向[4]；另一方面，雖然適當的金融監管能夠促進金融機構的信貸供給，但實踐中很難將金融監管保持在適度水平，監管過度和監管不足才是金融監管在現實中的常態，由此對金融效率的扭曲不利于金融機構的信貸供給[5]。

現有文獻未將金融監管的上述兩種影響納入統一框架中進行探討，多從防范金融風險、影響實體經濟融資的單一視角展開研究。本文在一般均衡框架下，將金融監管納入內生增長模型，分析金融監管通過防范金融風險、影響實體經濟融資而對實體經濟增長產生的影響，并進行實證檢驗。本文的研究不僅有助于從金融監管的視角揭示金融業和實體經濟增長之間的聯系，而且為中國如何提高金融監管的有效性，增強金融服務實體經濟的能力提供了理論依據。

一、文獻綜述

與本文主題相關的文獻主要有以下兩類：第一類是關于金融發展的經濟后果研究。金融發展與經濟增長的關系研究歷來是經濟學家所關注的一個熱點問題。次貸危機前，學術界的主流看法是金融發展對經濟增長有著明顯的促進作用，在落后國家和發展中國家普遍存在的金融抑制損害了經濟增長。很多學者從理論層面就金融發展對經濟增長的影響機制進行了深入研究，認為金融發展有助于提高儲蓄-投資轉化效率、增加投資[6]，并激發企業家精神、促進技術進步、提高資源配置效率[7][8][9][10]11]，上述理論分析也得到了實證研究的支持[7][12]。隨著次貸危機的爆發，人們開始認識到金融發展給經濟增長帶來活力和機遇的同時也埋下了隱患，這引發了學者對兩者關系的重新審視[13][14][15]。一些學者開始認識到金融發展對經濟增長的邊際貢獻會隨著金融發展程度的提高而減少，并且當超過某一門檻值(金融過度發展)后，金融發展可能會對經濟增長產生負面影響。另外，也有一些研究基于企業微觀數據探討了企業金融化對經濟增長的影響，結果發現企業金融化對經濟增長存在顯著的負向作用[16][17]。

第二類是關于金融監管的效果研究。大部分學者主要關注金融監管對金融部門的影響。Furlong和Keeley(1989)證明了資本要求會對商業銀行風險產生抑制作用[18]。Blum(1999)則認為金融監管會提高商業銀行的風險承擔能力[19]。吳棟和周建平(2006)基于我國14家商業銀行的面板數據進行實證檢驗，結果發現資本監管顯著降低了我國商業銀行的風險[20]。楊敏和梁銀鶴(2020)同樣發現資本監管引起的資本充足率提高降低了商業銀行的風險承擔[21]。對于金融監管的信貸影響，王擎和吳瑋(2012)、楊柳等(2020)均發現，資本監管對我國商業銀行的信貸擴張具有明顯的抑制效應[22][23]。陳偉平和張娜(2018)研究表明，商業銀行在面臨資本監管時會減少表內貸款的發放[24]。還有少數學者考察了金融監管對實體企業或整體經濟的影響。黃海濤等(2020)以地區金融監管支出占金融業增加值的比重作為金融監管的衡量指標，檢驗了金融監管對實體企業金融化的影響,結果發現金融監管通過股權制衡和信息透明的公司治理環境對實體企業的金融化水平有明顯的抑制作用[25]。馬思超和彭俞超(2019)以銀監會公務員招聘人數占比作為金融監管的衡量指標，同樣得出加強金融監管促進了實體企業的“脫虛向實”[26]。王燦和喻平(2020)認為金融監管和經濟增長之間存在“倒U型”關系，即隨著金融監管規則的不斷完善，經濟增長率隨之增加，而過于嚴厲的金融監管會阻礙經濟增長[27]。

部分文獻雖然考察了金融監管對實體企業或整體經濟的影響，但或者是局限于實體企業金融化的研究范疇，或者是僅考察了金融監管對經濟增長的直接作用，并沒有系統揭示其作用機制。為此，本文從以下三個方面對現有文獻進行擴展：一是建立理論模型，從金融風險抑制效應與融資影響效應的雙重視角，闡述金融監管對中國實體經濟增長的影響與機制；二是考慮到各地區金融效率的差異，論證了金融效率在金融監管影響中國實體經濟增長中的調節作用，證明了金融監管應保持與金融效率的“適配性”；三是基于2009～2018年中國內地31個省份的面板數據，檢驗了金融監管對中國實體經濟增長的影響、內在機制以及金融效率在其中起到的調節作用，在此基礎上，提出了提高我國金融監管強度以及增強金融對實體經濟支持作用的政策建議。

二、理論模型

本文在一般均衡框架下，將金融監管納入Romer(1990)的內生增長模型[28]，分析金融監管對實體經濟增長的影響及作用機制。

(一)基礎模型

本文構建的內生增長模型包含家庭、最終產品、中間產品以及研發等四個部門。

1.家庭

代表性家庭將收入用于消費和儲蓄，其中消費可以給家庭帶來正效用。家庭的效用函數表示為：

(1)

其中，ct為即期家庭消費總量，u(ct)為即期家庭消費的效用，ρ為貼現率，ρ值越大表示家庭未來消費折算到即期的效用值越小。通過求解家庭的優化問題可以得到消費水平的運動方程為：

(2)

其中，r代表市場利率；σ(σ≥0)表示相對風險厭惡系數，代表家庭將其消費在不同時期進行轉移的意愿。當σ=1時，消費水平的運動方程表示為：

(3)

2.最終產品部門

假設勞動力僅在最終產品部門和研發部門尋找工作，即在最終產品部門和研發部門配置了所有勞動力。借鑒Romer(1990)[28]的研究，假定最終產品部門利用勞動力和中間產品進行生產，其中最終產品部門雇傭的勞動力總數為LY，中間產品的投入量為xi，i∈[0,+∞)，最終產品部門的產出為Y，假設最終產品部門具有規模報酬不變的柯布-道格拉斯生產函數特征，即0<α<1，因此最終產品部門的生產函數為：

(4)

其中，最終產品部門雇傭的勞動力LY和中間產品投入量xi均服從邊際報酬遞減規律。最終產品生產部門利潤最大化問題可表示為：

(5)

因此，最終產品部門勞動力的工資水平和中間產品的價格滿足以下條件：

(6)

(7)

3.中間產品部門

中間產品部門由多家具有壟斷勢力的廠商構成。這些廠商可以從銀行獲得資本，也可以從研發部門獲取最新的知識技術，從而利用知識技術的獨占性和排他性成為壟斷性的中間廠商。本文假定中間產品部門的廠商每生產1個單位的中間產品需要以利息成本c租借1單位資本，因此中間產品部門的廠商通過選擇生產相應的中間產品實現利潤Vi最大化：

(8)

將式(7)代入式(8)，并求解一階條件，可以得到中間產品部門廠商的利息成本和利潤函數分別為：

(9)

(10)

4.研發部門

研發部門雇傭的勞動力和經濟中的知識技術存量會影響知識生產，根據Romer(1990)[28]，知識生產函數設定為：

(11)

(二)金融監管

在考慮金融監管的金融風險抑制及融資規模變動雙重效應后，研發部門面臨如下預算約束方程：

(12)

研發部門將最新的知識技術出售給中間產品部門。根據Romer(1990)[28]的設定，研發部門生產的知識技術的價格PA與中間產品部門生產所獲利潤Vi的貼現值相等，即：

(13)

對式(13)兩邊同時求一階導，可以得到中間產品部門的邊際收益與邊際成本(獲得知識所付出的利息)相等的函數表達式：

V(t)=r(t)PA

(14)

(三)一般均衡分析

當經濟處于平衡增長路徑時，由于產品之間的對稱性，最終產品部門中每種中間產品的投入量xi均相等，即：

(15)

當資本市場和產品市場同時達到均衡時，最終產品部門的資本供給總量與中間產品部門對資本的需求量相同，即：

(16)

將式(15)代入式(4)可以得到總產出函數：

(17)

在平衡增長路徑下，Y、A、K和C等變量的增長率均相同，設為g：

(18)

根據式(3)、式(4)、式(6)、式(10)、式(12)、式(14)、式(15)和式(18)，可得：

(19)

由式(11)與式(18)，可得：

g=δLA

(20)

結合最終產品部門和研發部門配置了所有勞動力L=LY+LA的基本假設以及式(18)、式(20)，可以得出經濟增長率g的表達式為：

(21)

由式(21)對ω求導，可得：

(22)

假設1：當金融監管促進了實體經濟融資規模的擴張，則金融監管與實體經濟增長之間存在正相關關系；當金融監管抑制了實體經濟融資規模的擴張，則金融監管與實體經濟增長率之間存在“倒U型”關系。

假設2：金融監管通過金融風險抑制與融資規模變動兩種機制影響實體經濟增長。

假設3：當金融監管促進了實體經濟融資規模的擴張，則金融效率正向調節金融監管與實體經濟增長之間的正相關關系；當金融監管抑制了實體經濟融資規模的擴張，則金融效率負向調節金融監管與實體經濟增長率之間的“倒U型”關系。

三、實證模型構建與數據來源

借鑒王燦和喻平(2020)[27]的研究，本文構建如下計量模型：

(23)

其中，i和t分別表示地區和時間。μi和νt分別表示地區固定效應和年份固定效應。εit表示隨機擾動項。Growthit表示i地區t時期的實體經濟增長率，以除金融業與房地產業之外的GDP增長率衡量。γit表示i地區t時期的金融監管水平，借鑒唐松等(2020)[29]的研究，采用金融監管支出占當地金融業增加值的比重作為地方金融監管的代理變量。CVit表示控制變量向量，具體包括：資本存量增長率(K)，以永續盤存法計算的資本存量增長率表示；勞動力增長率(L)，以勞動力就業總數的增長率表示；技術進步率(T)，以專利申請授權數量的增長率度量；進出口占比(open)，以進出口總額與GDP的比值衡量；外商直接投資(fdi)，利用外商企業直接投資總額與GDP的比值衡量；政府規模(G)，以政府支出占GDP的比值衡量。

另外，中國實體經濟增長很可能受到前期經濟增長狀況的影響，因此本文在式(23)右側加入實體經濟增長率的滯后一期，回歸方程變為：

(24)

考慮到動態面板模型能夠更好地捕捉模型的動態特征，使估計更有效率，本文在模型估計中主要選擇式(24)進行估計。

本文所使用的數據均來自歷年《中國統計年鑒》與《中國金融年鑒》。變量的描述性統計如表1所示。

表1 變量描述性統計

四、估計結果及分析

(一)基本估計結果

表2呈現了金融監管對中國實體經濟增長影響的估計結果。其中第(1)列為只包含主要自變量的固定效應回歸結果，第(2)列為包含主要自變量和所有控制變量的固定效應回歸結果，第(3)列是利用γ的滯后一期、滯后兩期作為γ的工具變量，采用工具變量-廣義矩估計法進行回歸的結果，第(4)列為構建動態面板模型的系統-GMM估計結果。

從表2的估計結果可以看出，γ的估計系數均在5%的水平下顯著為正，γ2的估計系數均至少在10%的水平下顯著為負，說明金融監管強度和中國實體經濟增長之間存在“倒U型”關系。以第(4)列為例，當γ的值小于6.10%時，金融監管有利于中國實體經濟增長，而當γ的值大于6.10%時，金融監管會抑制中國實體經濟增長。統計顯示，樣本期間內我國各省份的金融監管支出占金融業增加值的比重僅為0.0118，遠小于金融監管強度和中國實體經濟增長的“倒U型”關系臨界值，說明現階段金融監管強度有利于中國實體經濟增長。對于其他控制變量來說，資本存量增長率、技術進步率對中國實體經濟增長的影響結果顯著為正，說明資本深化、技術進步是當前影響中國實體經濟增長的重要因素。政府規模對中國實體經濟增長的影響結果顯著為負，說明政府支出規模增大會對中國實體經濟產生擠出作用。上述結果驗證了本文的假設1。

表2 金融監管對中國實體經濟增長影響的估計結果

(二)影響機制分析

1.中介效應模型的設定

前文的理論分析表明金融監管對實體經濟增長率的影響主要通過金融風險抑制效應與融資規模變動效應發揮作用。但事實究竟如何，還需要進一步就其影響機制進行驗證。本文選取社會融資規模占名義GDP的比例(FD)和區域金融風險(Risk)作為中介變量，金融監管(γ)作為核心解釋變量，將檢驗融資規模變動效應和金融風險抑制效應的中介效應模型設定如下：

Growthit=α0+α1Growthit-1+β1γit+β3CVit+μi+νt+εit

(25)

FDit(Riskit)=α0+α1FDit-1(Riskit-1)+β1γit+β3CVit+μi+νt+εit

(26)

Growthit=α0+α1Growthit-1+β1γit+β2FDit(Riskit)+β3CVit+μi+νt+εit

(27)

其中，區域金融風險(Risk)借鑒陳守東等(2020)[30]的方法選取保險市場、股票市場、債券市場、信貸市場和房地產市場的主要指標構建指標體系進而計算得到。

2.中介效應模型的估計結果與檢驗

表3呈現了金融監管對中國實體經濟增長的影響渠道檢驗結果。表3第(1)列對應式(25)的回歸結果，結果表明，金融監管的估計系數為正且通過10%的顯著性水平檢驗，說明金融監管有利于中國實體經濟增長。第(2)列對應式(26)的檢驗結果，結果發現，金融監管的估計系數為負且通過5%的顯著性水平檢驗，說明金融監管對中國實體經濟增長存在融資規模收縮效應。此外，本文還發現在第(3)列加入中介變量社會融資規模占名義GDP的比例(FD)之后，金融監管的估計系數仍顯著為正，但較第(1)列明顯降低，這說明金融監管通過融資規模收縮進而對中國實體經濟增長產生了負向影響。第(4)、(5)列的檢驗結果表明，金融監管存在明顯的金融風險抑制效應，并且通過金融風險抑制效應緩解了企業的產出損失，從而有利于中國實體經濟增長。結合第(1)、(3)、(5)列的實證結果，可以得出金融風險抑制效應要強于融資規模收縮效應。上述結果驗證了本文的假設2。

表3 中介效應檢驗

(三)金融效率調節作用的估計結果

為進一步考察金融效率的調節作用,在式(23)、式(24)的基礎上加入金融效率(fin)以及金融效率與金融監管的交互項。基于穩健性考慮，金融效率采用兩個指標來衡量：一是借鑒魯志國和趙培陽(2020)[31]的方法，采用金融機構貸款總額與金融機構存款總額的比值表示，估計結果見表4(1)、(2)；二是選取金融業增加值作為產出指標，金融業固定資產投資額與金融業就業人員總數作為投入指標，采用數據包絡分析(DEA)計算得到，估計結果見表4(3)、(4)。結果顯示，金融監管二次項與金融效率交互項的系數為正且顯著，金融監管一次項與金融效率交互項的系數顯著為負，均與表4中金融監管及金融監管平方項的相應系數符號相反，說明金融效率負向調節金融監管與中國實體經濟增長之間的“倒U型”關系，假設3得到驗證。

表4 金融效率調節金融監管與中國實體經濟增長關系的估計結果

(四)穩健性檢驗

1.指標替換

第一，替換實體經濟增長的度量方式。第二產業增長率是文獻中度量實體經濟增長的常用指標，出于穩健性考慮，我們選擇第二產業增長率作為實體經濟增長的替代變量，對基準模型重新進行估計。表5(1)結果顯示，γ的估計系數顯著為正，γ2的估計系數顯著為負，與基準模型的結果完全一致。第二，替換金融監管的度量方式。借鑒馬思超和彭俞超(2019)的做法，利用各省份銀監局公務員招聘人數與當期全國公務員招聘人數之比作為金融監管的替代變量[26]，對基準模型重新進行估計，表5(2)結果與前文基本一致。

2.工具變量法

上文中，我們利用基于動態面板模型的系統-GMM估計方法在一定程度上緩解了金融監管與實體經濟增長之間可能存在的內生性問題。基于穩健性考慮，本文還利用工具變量法進一步緩解內生性問題。利用各省份與北京、上海、深圳三大金融監管中心的距離與年份的乘積作為金融監管的工具變量，并采用兩階段最小二乘法進行回歸。表5(3)結果顯示，弱工具變量檢驗F統計量的值為17.29，說明不存在弱工具變量問題。此外，金融監管的系數仍顯著為正，金融監管平方項的系數依然顯著為負，再次表明了金融監管對中國實體經濟增長存在“倒U型”影響。

表5 穩健性檢驗一

3.聯立方程組模型

上文中，我們利用基于動態面板模型的系統-GMM估計方法以及工具變量法在一定程度上緩解了金融監管與實體經濟增長之間可能存在的內生性問題，但中介變量社會融資規模占名義GDP的比例(FD)和區域金融風險(Risk)與實體經濟增長之間也會受到內生性問題的困擾。基于中介效應模型的逐步回歸方法忽視了這種內生關系，可能導致實證結果的不一致，而聯立方程組模型是分析多個變量之間是否存在間接效應的重要研究方法。由此，將實體經濟增長(Growth)、社會融資規模占名義GDP的比例(FD)和區域金融風險(Risk)三個變量視為內生變量構造聯立方程組，并采用三階段最小二乘法對方程組進行估計，具體方程組如下(1)聯立方程組的識別需要在各方程組中加入不同的外生變量，因而此處融資規模方程與區域金融風險方程的控制變量與表4中介效應檢驗不同。：

(28)

(29)

(30)

式(28)為融資規模方程，本文將社會融資規模占名義GDP的比例(FD)視為受金融監管、實體經濟增長與金融效率等變量影響的內生變量；式(29)為區域金融風險方程，本文將區域金融風險(Risk)視為受金融監管、實體經濟增長與金融發展等變量影響的內生變量，金融發展(F)以金融業增加值與GDP的比值衡量；式(30)為實體經濟增長方程。三階段最小二乘法的估計結果如表6所示。

從表6可以看出，在融資規模方程中，金融監管的系數顯著為負；在區域金融風險方程中，金融監管的系數同樣顯著為負；而在實體經濟增長方程中，社會融資規模占名義GDP的比例(FD)的系數顯著為正，區域金融風險(Risk)的系數顯著為負。上述實證結果均與中介效應模型的估計結果類似，印證了金融監管通過金融風險抑制與融資規模收縮兩種機制影響中國實體經濟增長的結論。

表6 穩健性檢驗二

五、結論與啟示

本文基于2009～2018年中國內地31個省份的面板數據，檢驗了金融監管對中國實體經濟增長的影響和內在機制。研究結果表明：金融監管強度和中國實體經濟增長之間存在“倒U型”關系，但目前的金融監管強度還未達到“最優水平”,從而在總體上促進了中國實體經濟增長。此外，金融監管要與金融效率相適應，當金融效率較低時，金融監管的強度應當適度提高，而當金融效率較高時，金融監管的強度應當適度降低。金融監管強度對中國實體經濟增長的影響主要通過金融風險抑制效應與融資規模收縮效應發揮作用，并且金融風險抑制效應大于融資規模收縮效應。

本文的研究對于提高我國金融監管強度以及增強金融對實體經濟支持作用具有一定的參考意義。第一，進一步加強金融監管強度，特別是排查金融機構的各類風險，著力防范化解重點領域的金融風險，避免金融風險給實體經濟造成損失。第二，金融監管要與金融效率相適應，在制定金融監管相關政策時，要考慮到不同地區、不同金融機構的效率差異，摒棄“一刀切”的監管模式。對金融效率較低的地區和金融機構，金融監管的強度應適度提高，反之，應適當降低對金融效率較高地區和金融機構的監管強度。第三，鑒于金融監管所產生的融資規模收縮效應，應在確保金融系統良性運轉的基礎上，重視金融監管在約束銀行貸款發放中的影響。在防范金融風險的同時，進一步優化金融監管制度，提高金融機構的運營效率，降低金融機構的服務成本，形成金融發展和金融監管的良性互動，提升金融服務實體經濟的能力及效率。