從芒格一次失敗的演講說起

趙康杰

提到有關查理·芒格的書籍，最為人所熟知的當屬那本《窮查理寶典》，而《巴菲特幕后智囊：查理·芒格傳》的作者珍妮特·洛爾花費3年時間深入采訪調研芒格的工作與生活，讓本書得以盡敘芒格生平，并將其展現在讀者面前。

作為巴菲特的良師益友，芒格雖然與巴菲特攜手60年，卻含蓄蘊藉、不事張揚。但并不妨礙這位比巴菲特更懂中國的投資思想家，在中國投資界擁有著數量不亞于巴菲特的追隨者。

年逾97歲高齡的芒格一直都以智者形象示人，市面上介紹芒格如何成功的書籍也早已是林林總總、滿滿當當。但如果說成功路徑不可復制，失敗經驗可以借鑒，那么我們不妨換一個角度，先從25年前芒格一次失敗的演講說起。

芒格的錯判

1996年7月20日，芒格在一個非公開場合進行了一場演講，題目是《關于現實思維的現實思考？》。在演講的開始，芒格向聽眾拋出了一個問題：如何用200萬美元的初始資本打造一家價值高達兩萬億美元的企業。隨后，芒格以可口可樂作為案例，解釋如何運用跨學科模型進行思考和決策，并論述了可口可樂在2034年達到兩萬億美元市值的方法和可行性。

芒格說：“它（可口可樂）如今的資產是1250億美元，它的價值每年只要增長8%，2034年就能達到兩萬億美元。從現在開始，它的銷量只要每年增長6%，到2034年就能達到29200億瓶?！泵⒏裾J為，根據可口可樂以往的銷售業績，這樣的增長速度是可以達到的，而且到2034年之后，可口可樂取代白水的空間還很大。

但事實真的是這樣么？

按照芒格的預計，可口可樂維持6%銷量增速，2019年應該有2875億升的銷量，但是2019年可口可樂的真實銷量只有約1750億升，為預期的60%;此外，可口可樂當前的市值只有2455億美元，年復合增速僅有3%，遠低于芒格8%的估計值。

實際上，芒格不僅高估了可口可樂的銷量，也高估了可口可樂作為快消品的提價能力——芒格認為，可口可樂可以通過提升單瓶盈利對抗通貨膨脹，然而現實情況卻是，可口可樂的凈利潤增幅持續低于銷售量增幅，可口可樂過去這么多年也幾乎沒有漲過價。

就在芒格做出預測的兩年后，可口可樂的股價見頂。之后長達10多年的時間里，可口可樂的市值沒有任何增長。雖然在2009年以后，可口可樂的股價再次表現出不錯的漲幅，但依然明顯跑輸同期標普500指數。

芒格為什么會犯錯？

據說在2007年接受《每日新聞》采訪時，芒格承認，“這次演講極其失敗。”但如果把這次演講放在美國股市特定的時代背景下，或許就不難理解為什么芒格會對可口可樂做出如此樂觀的假設。

讓我們先回到上世紀90年代初。經過1987年10月災難性的下跌，美國股市蓄勢待發，雖然經歷了第三次石油危機、日本經濟泡沫破裂和“海灣戰爭”等外部因素的不利影響，但里根經濟學改革紅利的逐步釋放，讓美國上市公司的盈利能力開始增強。其中，必選消費品行業大放異彩，寶潔、可口可樂等消費巨頭不斷拓寬海外市場，業績增長迅速;必選消費品的市場集中度也在迅速提高，龍頭公司的利潤率隨之水漲船高。在這個階段，美股必選消費板塊的股價表現大幅領先其他行業。

恰好在1988年，芒格的老搭檔巴菲特開始重倉買入可口可樂，乘上了美國必選消費行業發展的“高速列車”。以買入價計算，巴菲特買入可口可樂的市盈率不到15倍。憑借著美國股市在20世紀90年代的騰飛，可口可樂的股價實現了“戴維斯雙擊”，市盈率在1998年觸及48倍的高點。1988-1998年的10年間，巴菲特對可口可樂的投資從12.99億美元增值為134億美元，總投資回報超過10倍。

芒格對可口可樂的錯誤判斷很難說沒有受到股價上漲的干擾，但這也揭露了一個事實，那就是面對欣欣向榮的股價表現，絕大多數投資者都會傾向于做出過分樂觀的預測，哪怕是睿智如芒格，面對可口可樂股價的一路高歌，在思考問題時也沒有擺脫線性外推的宿命。

現實思維的現實思考

不知道是否因為芒格的這次演講，巴菲特沒有果斷賣出高估的可口可樂。但回歸這件事情本身，給我們的啟發無疑是明確的：即使是商業模式再簡單、護城河再寬闊的公司，投資者要對其長期的利潤增長做出準確預測，依然非常困難。

最近，監管層對于課外培訓的打擊以及互聯網反壟斷的加碼，引發了市場擔憂;同時，政策扶持的行業在長期遠景和短期數據的催化下，投資者趨之若鶩。我們不得不感嘆，投資的確定性要比想象中脆弱太多。

正如此前一直被視為投資風口的教育行業，一夜之間淪為“吃人”的修羅場;光伏和芯片在前幾年還是不少人眼中政策扶持的失敗典型，如今卻成為了資本的寵兒;銀行和地產也曾擁有過高光時刻，現在被投資者視為明日黃花;很長一段時間被市場棄若敝屣的周期股，10多年前卻是市場的絕對主角，反觀彼時的消費股被公認為典型的防御品種，申萬研究團隊2010年策略報告的題目是“消費也能進攻”。

市場中，惟一不變的恰恰是變化本身。只是有些行業和公司的基本面變化是趨勢性的，有些是周期性的，如果錯把短期波動當作長期趨勢進行定價，對投資者來說是極其危險的。尤其是當我們短暫的投資生涯持續處在一種趨勢中，很多人會誤認為這種趨勢是永恒。事實上，所謂的“永恒”可能只是市場長周期運行中的冰山一角。

預測是一門艱深的藝術，沒有人能夠確切地預知未來，但投資的本質又是對未來進行預測，其中的矛盾該如何調和？或許，這就要求我們不要輕易地把所有研究假設寄托于還沒有出現的未來的基礎上，避免依靠絕對估值模型進行簡單的線性外推，要更加審慎、辯證地看待自己的研究結論——這正是芒格的這次演講給我們帶來的最大的教育意義。

新書速遞

《巴菲特幕后智囊：查理·芒格傳》

內容介紹：查理·芒格是伯克希爾的靈魂人物，創造了51 年來年復合增長率19.2% 的投資奇跡。本書對芒格以及其家人和朋友進行了長達三年的近距離采訪，重現了芒格從律師成長為投資大師的人生經歷，展現了芒格的投資和人生智慧。作者珍妮特對33 位和芒格相關的人員進行了采訪，其中75% 的資料是首次披露。

作者：【美】珍妮特·洛爾

譯者：邱舒然

出版社：中國人民大學出版社

定價：89.00