“剛需”優勢凸顯 軍工行業迎來黃金時代

徐鴻博　國曉雯

歷史上，軍工板塊的估值比較高，更多時候是在反映資產注入的預期以及市場情緒波動。從去年三季度起，我們重新對軍工板塊的投資邏輯做了梳理。其主要邏輯是“十四五”期間軍工主機廠的訂單較“十三五”期間會有較為確定性的增長，產業鏈上游公司也將實質受益于訂單增長，板塊業績有望達到新的高度。

從“炒預期”到“炒兌現”軍工板塊基本面長期向好

今年上半年，軍工板塊股價劇烈波動，指數在年初兩個交易日大漲后，進入深度回調階段，指數回調幅度超過30%，可以分為兩個階段：第一個階段是對流動性拐點的反映，板塊估值不斷下殺;第二個階段是軍費數據披露后，市場對于板塊景氣度的質疑。

5月，伴隨著市場流動性好轉，以及多家軍工上市公司開始公告關聯交易金額、合同負債金額等基本面的催化，并陸續披露中報業績增速，板塊走出反彈行情，之前市場對于板塊景氣度的質疑煙消云散。

我們認為，板塊的此輪反彈來自于市場認知的改變，年初以來軍工由“炒預期”變成“炒兌現”。此前，很多投資者把軍工當做主題或者周期板塊來炒，認為2020年年底軍工業績爆發的原因是“十三五”末期的集中補償式采購，覺得2021年后軍工高景氣就會結束，沒有成長邏輯。

但我們通過大量的調研，認為軍工行業的“剛需”優勢已凸顯。2021年是“十四五”開局之年，距離2027年建軍百年奮斗目標還有7年，距離2035年基本實現國防和軍隊現代化還有15年。未來10到15年將是武器裝備建設的收獲期和井噴期，軍工行業迎來黃金時代和紅利期，將真正顯現出成長價值，理應享受成長股估值。

二季度，軍工股基本面向上的確定性極高。根據目前數據測算，今年中報應該是軍工行業有史以來最佳中報，可預期的40只標的中報增速算術平均值接近70%，全年業績增速平均值為44%，基本面逐季改善。

未來五年，行業高增長的持續性、確定性是非常高的。這一結論的長邏輯來自于行業供給側和需求側的變化。一方面，行業需求側變化體現在：1.練兵備戰的緊迫性。實戰化訓練導致耗損增加，備戰帶來武器裝備快速提質補量; 2.信息化、現代化、智能化的必要性。行業借助“三化”，將迅速彌補代際差，在部分領域實現反超甚至領跑;3.自主可控的必然性。行業具有天然的自主可控屬性，當前局勢倒逼自主可控提速。

另一方面，行業供給側的變化體現在：

1.供給主體：軍工國企通過深化改革實現高質量發展;民參軍企業困境已過，成長天花板大幅抬升，并因其規模的低基數，表現出更大的業績彈性;

2.供應鏈：國家加強供應鏈的安全性和完善性，加快突破核心技術和關鍵環節的“卡脖子”短板問題，確保產業安全和戰略主動;

3.產能：當前處于產能擴張早期，預計民企擴張意愿更強、擴張速度更快，成為行業快速擴產的重要力量，國企將在關重件業務上承擔主要角色;

4.資金支持：軍費中的裝備費持續支持，一級市場和二級市場有效補充。

因此，至少在可預見的“十四五”前三年，軍工大概率會保持較高速的持續增長（行業三年復合增速測算為25%），“十四五”末期仍有增長（可能會落在15%～20%）。考慮到制造業企業普遍經營杠桿大，起量后利潤增速一定高于收入增速，2023年后也不可能出現下滑情形。

軍工下半年或震蕩上行

當前從行業對比看，新能源、半導體、CXO、醫美等高景氣成長賽道前期積累了較大漲幅，雖然高成長性成為市場共識，但也面臨著估值較高的壓力。軍工板塊作為潛在的高景氣賽道，當前市場還存在分歧，年初至今來看位置也是最低的。

截至8月初，50只軍工核心標的2021年的PE算術平均值為54倍，2022年則為39倍，而行業歷史估值中樞在50倍附近。相比“十三五”期間，軍工行業在“十四五”期間將明顯提速。因此，考慮下半年估值切換的可能，板塊仍有上漲空間。

對于軍工板塊的細分賽道，我們目前較為看好航空產業鏈、航發產業鏈和導彈產業鏈。以航空產業鏈為例，2021年上半年，該細分賽道歸母凈利潤同比增長率上限的中位數為97%，下限中位數為78%，高于板塊平均水平。

2021年上半年，航空工業集團實現營業收入同比增長26.1%，利潤同比增長41.4%，凈利潤同比增長44.7%，EVA同比增長123.8%;與此同時，重大裝備研制任務按計劃推進，產品交付再創歷史最優水平，首次實現“時間過半、交付過半”，經營質量穩步提升。