下半年兩年年化增速繼續向上

荀玉根

從基本面的角度前瞻，下半年市場有望繼續向上。

8月底，各上市公司將披露中報業績，屆時投資者將對上市公司下半年的業績做出相應預測。從自上而下的角度看，工業企業經營數據與上市公司業績有非常好的擬合效果，且工業企業數據是逐月公布的，因此，借助這一數據可以提前對上市公司中報業績及下半年的情況做出前瞻性的預測。

回顧歷史，歷次A股牛市均始于流動性寬松，到了牛市后期，企業盈利趨勢決定牛市行情的延續性，指數高點通常略提前于盈利指標高點。

盈利本身有周期規律，本輪ROE高點預計在2022年一季度。2002年以來，A股ROE已經歷五輪完整的周期，其中上行周期平均持續6-7個季度。從時間上看，本輪ROE從2020Q3開始回升，至今只持續了三個季度，時間還不夠。從空間上看，2021Q1全部A股ROE為9.2%，距離上輪高點2018Q2的16%還有較大空間，由此預計本輪ROE高點將出現在2022年一季度。

那2021年盈利向上的彈性有多大？已公布的工業企業利潤可以用來前瞻A股的中期業績。實際上7月底統計局已經公布了上半年工業企業利潤數據，該數據對全部A股上市公司的經營情況有相當好的前瞻意義，原因有二：

首先，“工業企業”在A股中具有相當高的代表性。統計局公布的 “工業企業”統計樣本為營業收入2000萬元以上的企業，具體的行業包括采礦業、制造業和電/熱/燃氣/水的生產和供應業這三大類合計41個小行業。觀察當前A股的利潤結構，可以發現 “工業企業”在A股中利潤占比很高。根據國民經濟行業分類標準，2021Q1“工業企業”的歸母凈利潤占全部A股非金融企業的比重超過了75%（以2021Q1季報計算，制造業占60%，采礦業13%，電/熱/燃氣/水的生產和供應業5%），余下25%是純粹的服務業（教育、衛生等）或不在統計局工業企業口徑下的其他企業（建筑、地產、農業等）。

其次，工業企業利潤增速與A股非金融利潤增速具有較佳的線性關系。從歷史數據看，如果將全部A股剔除金融后的歸母凈利潤累計同比增速設為因變量Y，將國家統計局逐月公布的工業企業利潤總額累計同比增速設為自變量X，用X對Y做一元線性回歸，可以發現回歸方程中X的系數非常顯著，且方程的R-Square超過了0.9。

需要注意的是，在線性回歸時分別對X和Y進行了處理：對于X，此處采用的工業企業利潤增速為統計局直接公布的增速，而非由利潤絕對值自行計算的增速;對于Y，為了消除減值損失對利潤數據的影響，此處采用的上市公司利潤為自行計算的補回減值損失的歸母凈利潤。

站在當前時點，可以通過統計局公布的上半年工業企業利潤數據來預測全部A股上市公司的利潤增速。對全年A股業績增速做出以下假設：

首先，歷年A股補回資產減值損失的歸母利潤在四個季度的占比為20%、25%、25%、30%，這一比例在過去十幾年非常穩健，因此假設2021年A股上半年利潤占比為45%。

其次，歷年四季度上市公司會對資產計提減值損失，其中影響較大的科目是商譽減值。2019年后上市公司資產減值損失開始下降，預計2021年的資產減值損失將小于2020年，計算時假設2021年的資產減值損失絕對值等同于2020年。

基于上述假設，預計全A歸母凈利潤同比增速上半年為40%（兩年年化15%），2021年全年為35%（兩年年化20%）;全A剔除金融后上半年歸母凈利潤增速如前所述為75%（兩年年化22%），2021年全年歸母凈利潤增速為60%（兩年年化增速33%）;全A剔除金融兩油后的歸母凈利潤增速上半年為65%（兩年年化21%），2021年全年為50%（兩年年化35%）。因此，從基本面的角度前瞻，下半年市場有望繼續向上。