白酒股對經銷商返利的取巧處理

詩與星空

2017年7月，財政部發布了新收入準則。

如今，所有上市公司都已經執行新收入準則，影響最大的有兩個行業：房地產和白酒。

房地產行業的業績變化非常明顯。由于新準則給予了財務人員充分的自主發揮權，相當一批上市房企，通過操控確認收入的時間點，實現銷售收入較舊準則大幅提前確認，從而導致房地產企業的業績缺乏可比性。投資者在分析房地產企業的時候，一方面需要打開公司年報，回溯新舊準則的影響金額;另一方面，還要通過預收款項和合同負債的變化情況，來判斷公司轉型的進展。

而白酒行業受到的影響，是對經銷商返利的處理。有的將其放在其他應付款，有的則放在合同負債，本來是日常同行對比的指標，但現在反而不具可比性，甚至有美化報表誤導投資者的嫌疑。

合同負債的錯覺

新收入準則實施后，資產負債表新增了一個項目，叫合同負債。由于絕大部分財報的合同負債都是承接了原來預收款項的內容，所以在進行財報指標分析的時候，通常將合同負債和預收款項視為一體。

在大部分行業，這樣分析都沒有問題，到了白酒行業，卻出現了偏差。

以貴州茅臺（600519.SH）為例，因為產品供不應求，經銷商都要提前打款預定，預收款項曾經是公司引以為傲的最優質財務指標。近年來，貴州茅臺清理和淘汰了部分經銷商，進一步優化營銷網絡布局，將部分原有的線下渠道資源，轉到線上平臺銷售，預收款項不斷下降。財報顯示，執行新收入準則后，貴州茅臺的預收款項全額轉入了合同負債。

與此同時，水井坊（600779.SH）的合同負債卻在以驚人的速度增加。是因為水井坊轉型成功，產品供不應求導致預收款大增嗎？

打開財報才發現，水井坊的合同負債里并不是只有經銷商的預付款，占比較大的是市場支持費，也就是給經銷商的回扣。

半年報顯示，公司的合同負債從上年同期的5.04億元增加到6.39億元，但其中的預收款卻從2.36億元下滑到3275萬元。6.39億元的合同負債里，有6.06億元是欠經銷商的市場支持費，也就是通常所說的返利。

不過，這些返利不是馬上就支付，而是根據銷售額計提后，會有一個時間差，在支付給經銷商之前，暫時放在合同負債核算。

這樣的核算變化并不違反會計準則，新收入準則反而給予了財務人員更大的自主權，根據業務實質進行會計核算。

有意思的是，不同的上市公司對此的理解是不同的，導致同行的處理完全不同。

比如五糧液（000858.SZ），核算的項目叫促銷費，放在其他應付款核算;而酒鬼酒（000799.SZ），則是放在合同負債進行核算。

行業龍頭老大貴州茅臺呢？財報顯示，貴州茅臺沒有經銷商返利，反而在其他應付款里有一部分經銷商的保證金。

由此可見，行業中不同地位的企業，對渠道的控制力完全不同。

高毛利率的假象

合同負債激增的同時，水井坊的預收款卻在暴跌，這說明公司產品缺乏足夠的競爭力。

2021年上半年，公司實現營收18.37億元，歸母凈利潤3.77億元，比上年同期增長128.44%和266.01%。

只看數字的話，似乎還不錯，但投資者并不買單，水井坊發布半年報后，公司股價跌停。

主要原因是受到新冠疫情影響，2020年的業績不具備參考價值，和2019年相比，公司的業績幾乎腰斬。

匪夷所思的是，水井坊的毛利率極高，在白酒行業中，僅次于貴州茅臺，甚至高于五糧液。2021年半年報顯示，其達到了84.54%，高毛利通常意味著品牌溢價比較高，深受消費者歡迎，這和大眾的普遍常識不符。

其實這和合同負債里的市場支持費有關，正是高額返利，給公司帶來了高額毛利。

為了擴大銷量，水井坊加大宣傳推廣力度，銷售費用花了5.83億元，占營收的比例又創新高，達到31.75%。在同行中這是非常高的占比，以酒鬼酒為例，銷售費用占營收比例約為24%左右。

但即便是巨額返利，也沒能支撐起經銷商的銷售熱情，公司的銷量并不樂觀。

毛利率是上市公司關鍵指標之一，但在分析上市公司的毛利時，需要綜合各方因素來看。一般來說，高毛利有三種驅動類型：一是技術驅動，比如恒瑞醫藥（600276.SH）等創新企業通過技術遠遠領先對手實現高毛利;二是品牌驅動，比如貴州茅臺等老字號企業通過品牌護城河實現高毛利;三是營銷驅動，比如水井坊等通過高額銷售費用實現高毛利。

營銷驅動型企業的毛利率雖高，但由于營銷開支過大，導致凈利潤不會很高，這種高毛利有一定的迷惑性。在白酒行業中，水井坊的營收規模處于第三梯隊領先位置，但凈利潤卻相對較低，半年報3.77億元的凈利潤甚至不及營收規模更小的酒鬼酒（5億元左右）。

銷售承壓卻瘋狂擴產

盡管業績表現不佳，但作為高端消費品企業，水井坊的現金流情況還是不錯的。經營性現金流量凈額常年為正數，2019年、2020年均超過8億元，2021年半年報中也達到了2.78億元。

公司賺到的錢都去了哪？主要兩個渠道。

首先是擴產。現金流量表顯示，公司近年來瘋狂的進行擴產。2018年至今，公司進行購建在建工程、固定資產的投資性現金流高達7.29億元。

對于全部固定資產只有5.2億元的公司來說，三年半投入的建設資金足以再造一個水井坊。公司的重點在建工程列表顯示，正在建設的邛崍全產業生產基地項目，總預算高達24.8億元，正在建設的在建工程的余額為4.5億元。

如果賬面在建的項目滿產，公司的銷量差不多要翻三番以上。目前公司產品的市場，能否撐得起如此龐大的野心，還是個未知數。

據2021年半年報，從單季度數據看，水井坊第二季度的營業收入5.97億元，凈利潤虧損0.42億元。

其次是分紅。

水井坊最早是全興集團旗下的品牌，2006年起，來自英國的帝亞吉歐入局開啟收購水井坊之路。帝亞吉歐是全球最大的洋酒公司，旗下擁有橫跨蒸餾酒、葡萄酒和啤酒等一系列頂級酒類品牌。

經過多次收購和增持股份，帝亞吉歐最終于2013年收購全興集團100%的股份，進而間接控股水井坊39.72%的股份，成為實際第一大股東，GRAND METROPOLITAN INTERNATIONAL HOLDINGS LIMIT為第二大股東，持股23.44%，二者合計持有水井坊63%左右的股份，水井坊也成為A股中唯一由外資控股的白酒企業。

事實證明，外資控股中國白酒企業的目的非常單純，并不一定是為了把中國品牌做到世界，而是分紅。2013年以來，公司超過75%的利潤都被用來分紅，海外大股東賺得盆滿缽滿。

作為洋酒企業控股的國產白酒，水井坊無論是包裝還是營銷策略，都獨具特色，頗有高端洋酒的風格。

但是，隨著消費者年齡主體的變化，白酒市場也迎來了變革。

無論是高端的茅臺、五糧液，還是次高端的酒鬼酒等品牌，都加大線上、直播等面向新用戶群體的渠道的投放。并推出相對低價的快銷子品牌，來吸引年輕消費者。

曾經靠講故事博得先機的水井坊，在這場轉型過程中，明顯放慢了腳步。公司嘗試推出更高價格的精品產品，甚至沖擊超過茅臺的高價位產品。比如某款型號主打線上直播，定價卻高達1906元。這種與市場主流背道而馳的營銷策略是否能收到成效暫且不表，但復雜的價格體系卻會對品牌形象產生負面影響。

總之，在新收入準則實施后，公司通過巧妙的核算技巧，掩飾了經銷商定金每況愈下的現狀，給投資者在進行同行業對比分析時帶來了一定的迷惑性;同時，公司大手筆投入巨資進行擴產，對未來的市場份額缺乏足夠的預判，很可能會在競爭日益白熱化的白酒市場中給自己帶來沉重的負擔。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票