類滯脹下的對沖機會

廖宗魁

未來貨幣政策大概率將開啟一輪新的寬松周期，債市有望持續走牛。A股目前并沒有完全消化經濟下行的預期，再加上估值結構較為畸形，不容易出現趨勢性上漲的行情。

7月下旬以來，A股遭遇大幅回調，上證綜指一度跌至3312點，跌破了3月初的低點;滬深300則破位下行至4663點，從高位已經下跌近20%，或進入了熊市通道。

為何A股突然變得如此脆弱？市場在擔心什么呢？

從中短期來看，之前強勢的出口和房地產開始轉弱，年中疫情的反復會讓本就復蘇乏力的消費雪上加霜，PMI和信用增速等經濟的領先指標在快速回落。種種跡象均表明，未來經濟下行的壓力在增大。此外，PPI卻依然居高不下，“類滯脹”的格局愈發明顯，A股基本上告別了2020年下半年以來的美妙宏觀環境。

由《證券市場周刊》發起的“遠見杯”宏觀經濟預測調查（下稱“遠見杯”預測）顯示，機構們預計2021年三季度中國GDP同比增長的中值為6.2%，比二季度實際值低了1.7個百分點;預計2021年GDP增長的中值為8.7%，比4月底的預測下調了0.3個百分點。

從長期來看，“共同富裕”、“兼顧公平”可能在未來宏觀政策上的重要性變得更加突出。近期針對教育、互聯網、房地產、醫藥等行業的管控可能只是這一思路的部分體現。在缺少其他成熟機制或企業的供給替代的情況下，對這些行業的嚴厲打壓也很容易導致局部效率損失，加劇中短期經濟下行的壓力，這恐怕正是A股大幅調整所憂慮的地方。

但事物都有兩面性，我們也需要辯證的看待各種矛盾，在“危”之中看到“機”。面對“共同富裕”、“兼顧公平”帶來的局部效率損失，政策上也可能會進行適當對沖。比如，碳中和提升企業成本，則可以通過減稅降費、降準等政策來對沖;地方政府和房地產部門去杠桿的衍生風險，則可能采取降準、降息，或其他部門的加杠桿來進行對沖。

未來貨幣政策大概率將開啟一輪新的寬松周期，債市有望持續走牛。A股目前并沒有完全消化經濟下行的預期，再加上估值結構較為畸形，不容易出現趨勢性上漲的行情。這一背景下，防守可能比進攻更為重要，重點可以關注政策對沖帶來的局部機會，以及價值股深度回調后的反彈機會。

市場調整的導火索

此次市場大幅調整的導火索是監管層對教育、互聯網、房地產、醫藥等行業的管控政策趨嚴。

7月24日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》，簡稱“雙減”政策。這一政策引發教育股大跌，比如7月23日、24日好未來股價大跌近80%，而新東方股價則兩日蒸發超50%。

教育股的崩盤直接引發了7月26日至28日的市場大調整，這三日上證綜指分別下跌2.34%、2.49%和0.58%，大盤也創了春節后調整的新低。同時也引發了港股的聯動下跌，恒生指數一度跌至24748點，從高點下跌已超20%。

8月3日，新華社主管主辦報刊《經濟參考報》刊登報道《“精神鴉片”竟長成數千億產業》，稱網絡游戲為“精神鴉片”、“電子毒品”。近些年游戲產業不斷擴大，已經成為一些互聯網巨頭的核心利潤產業，市場擔心針對游戲的管控政策可能出臺。游戲股紛紛重挫，騰訊控股的股價一度跌至422港元，從高位已經下跌超40%。

針對房地產的調控也在進一步升級。7月23日，住建部連同其他七部門聯合發布關于持續整治規范房地產市場秩序的通知，該通知要求繼續整治規范房地產市場秩序，范圍包括房地產開發環節、房屋買賣環節、住房租賃和物業服務。其中住建部要求“對房地產市場秩序問題突出，未履行監管責任及時妥善處置的城市，進行約談問責。”據媒體報道， 從7月24日起，上海房貸利率將上調。首套房貸利率將從目前的4.65%調整至5%，二套房貸利率從5.25%上調至5.7%。有報道稱，被納入“三道紅線”試點的房企，已被監管要求買地金額不得超年度銷售額的40%。受政策的打壓，房地產股也是長期陰跌不止。

表：2021年三季度“遠見杯”中國宏觀經濟“季度預測”數據

數據來源：《證券市場周刊》。指標說明：“利率”和“匯率”指的是2021年三季度最后一天的1年期儲蓄存款利率和人民幣對美元中間價，其他指標的季度預測為三季度同比增長率。其中，“工業”指規模以上工業增加值，“投資”指固定資產投資，“消費”指社會消費品零售總額。GDP和工業增長率按可比價格計算，投資和消費按名義價格計算，出口和進口增長率按美元價格計算。以上預測機構名稱為簡稱。除匯率外，單位均為%。

圖1：滬深300指數破位下行

數據來源：Wind

這些行業管控政策對相應行業的殺傷是巨大的，投資者更擔心這可能繼續延伸到其他行業，市場的避險情緒明顯升溫。

經濟下行壓力增大

上述一些行業的管控政策也并非突如其來，之前也早有征兆，為何市場在這時變得更加的敏感和脆弱呢？主要的原因可能是當前經濟下行的壓力在增大。