我國國際收支變化趨勢及其對跨境資金流動和匯率的影響

文/孫樹強 編輯/孫艷芳

國際收支反映的是本國與外國由于經濟交易而發生的跨境資金流動。國際收支形勢及結構發生改變，對跨境資金流動具有重要影響。進一步看，跨境資金流動又會影響匯率走勢。因此，國際收支形勢變化將會直接在跨境資金流動和匯率中有所反映。近年來，隨著我國經濟由高速增長轉為中高速增長，經常項目趨向基本平衡。在我國國際收支格局發生變化的背景下，應密切關注其對跨境資金流動和匯率的影響，并采取適當措施防范跨境資金流動風險，維護經濟和金融穩定。

經常項目收支變化趨勢

2001年我國加入WTO之后，外需強勁及我國在貿易領域的比較優勢導致了貨物貿易出現連續多年的大幅順差。由于彼時經常項下其他項目的差額規模較小，在此情況下我國經常項目整體表現出持續順差，順差規模占GDP的比例一度超過10%。與此同時，在我國經濟快速增長的影響下，國外資金通過直接投資等形式進入到我國，利用我國的低成本優勢、政策優惠及廣闊市場，分享經濟增長成果的意愿強烈。外商直接投資（FDI）連續多年保持快速增長，導致在資本項下其他項目可兌換程度較低的情況下，資本項目也出現了順差局面。雙順差是2009年金融危機之前我國國際收支的一大特點。

然而，隨著我國經濟由高速增長轉為中高速增長，各項要素成本也不斷提高。與其他發展中國家相比（如印度、越南），我國成本優勢逐漸縮小，再加上金融危機之后各國所采取的再平衡政策，我國貨物貿易的順差規模開始逐漸降低；而另一方面，隨著國內收入水平的提高，對服務的需求也相應水漲船高，出國旅游、購物、購買保險等需求強烈，促使服務貿易逆差規模不斷擴大。綜合起來看，反映到國際收支上就是經常項目的順差規模不斷縮小。如果這種趨勢持續下去，在不遠的將來，經常項目逆差可能會時常出現（2020年，受新冠肺炎疫情的影響，我國醫療相關用品出口大幅增長，帶動貨物貿易順差擴大，同時赴境外旅游人次大幅下降，服務貿易逆差規模下降，導致經常項目順差規模較大）。

具體來看，服務貿易逆差是經常項目逆差的主要來源，旅游服務則是服務貿易逆差的主要貢獻項目。2010年以來，服務貿易逆差規模逐漸擴大；而在服務貿易各項目中，旅游服務逆差貢獻了服務貿易逆差的絕大部分。這主要是由于隨著人們收入水平的提高，赴境外旅游的熱情隨之高漲。中國旅游研究院的數據顯示，2019年上半年，我國公民出境旅游人數約為8129萬人次，同比增長14%。快速增長的赴境外旅游人數及購物消費，使得旅游項目逆差持續提高，已經占到服務貿易逆差的90%以上（見圖1、圖2）。目前受到疫情影響，我國游客赴境外旅游的熱情急劇下降。但可以預期，當全球疫情得到很好控制之后，赴境外旅游將會逐漸恢復。

圖1 經常項下各項目國際收支差額變化趨勢（單位：億美元）

圖2 服務貿易及旅游服務收支差額變化趨勢（單位：億美元）

而從初次收入（收益）來看，2010年以來，初次收入持續保持逆差狀態，且在有些時段逆差規模還比較大。初次收入逆差主要源自投資收益匯出，反映的是外商直接投資、非居民證券投資的不斷增長。隨著我國金融市場的日益開放，非居民在境內獲得收益匯出增加，初次收入逆差將可能會繼續擴大。二次收入（經常轉移）由于規模不大，其對經常項目差額的變化趨勢影響較小。

資本項目收支變化趨勢

從國際經驗來看，一個國家和地區一般都是先實現經常項目可兌換，而后逐漸實現資本項目可兌換。隨著資本項目可兌換進程的推進，資本項下的資金流動規模會不斷擴大，其對國際收支的影響也越來越顯著。

從直接投資看，我國為了更好地利用外資支持國內經濟建設，較早實現了直接投資項下的可兌換，以吸引外國資金到國內投資設廠。一段時間內，為了吸引外部資金投資國內，我國在土地、稅收等方面采取了多項優惠措施。與我國經濟高速增長相對應，FDI也連續多年保持較高增速。然而，隨著我國經濟由高速增長向中高速增長的轉變，國內的經濟環境也發生了較大變化。各項要素成本不斷提高，環境保護力度加大，對于外資的優惠措施逐漸取消，相伴隨的是對FDI吸引力的下降。另一方面，國內資金卻對到境外投資的熱情不減，在對外直接投資（ODI）出現大幅增長。在上述兩方面的作用下，直接投資項目順差縮小，最近幾年還不時出現逆差（見圖3、圖4）。

圖3 FDI和ODI變化趨勢（單位：億美元）

從證券投資看，近年來我國穩步推進金融市場開放，證券投資項下的資金流動規模不斷擴大，其對資本項下資金流動影響越來越顯著，其資金流向對資本項下乃至國際收支整體形勢的影響將越來越大（見圖4）。

從其他投資看，包括跨境貸款、跨境融資及貨幣存款等項目的其他投資的變化，受利差、匯率及預期的影響較大。近年來，在一些時期，我國其他投資逆差規模較大，而且其他投資資金流動方向不定，對資本項下跨境資金流動產生了較大影響，對整體國際收支形勢的影響也不容小覷（見圖4）。

圖4 資本項下各項目差額變化趨勢（單位：億美元）

國際收支形勢變化對跨境資金流動的影響

一般來看，經常項目資金跨境流動變化比較緩慢，具有慣性，而且經常項下資金都是有因流動，即有真實的交易背景和需求，因此在沒有大的沖擊情況下（如突然大幅加征關稅），經常項下資金跨境流動極少出現斷崖式升降。對比來看，資本項下各項目的資金流動頻率及規模更難預測，很容易發生大規模且方向逆轉的資金流動，對經濟金融形勢及匯率產生較大沖擊。例如，證券投資、跨境融資、衍生品交易等對匯率、預期、利差等因素反應敏感，誘發因素即使出現較小的變化，也會引起資金大規模的跨境流動；而且，隨著資本項目可兌換程度的不斷提高，外部沖擊及市場情緒變化也更容易經由資本渠道傳導至我國，并與國際金融市場形成共振。國際經驗已經表明，在資本項目可兌換程度大幅提高的情況下，如果缺乏必要的管控措施，很容易出現資本跨境的異常流動，對金融體系和實體經濟產生較大的沖擊。

另外值得注意的一點是，在金融市場發展的深度和廣度不夠的情況下，金融市場對資金的黏性也較低，資本流動較難出現趨勢性的逆差或順差，更容易呈現波動特征。例如，如果經濟發展較好，境內利率較高，本國貨幣匯率呈上行態勢時，可能促使資本項下跨境資金流動出現順差；但如果形勢發生變化，市場情緒和預期發生逆轉，又可能會促使資金大幅外流，出現大規模逆差。尤其值得關注的是，與資本流動規模相比，在一些情況下，跨境流動方向的影響更為顯著，其對金融市場和經濟的沖擊也更大。

從我國來看，隨著金融市場開放水平的不斷提高，QFII、RQFII、滬深港通、滬倫通等打通了證券投資渠道，境外主體到境內證券投資規模不斷擴大。2019年，人民銀行、國家外匯管理局又取消了QFII和RQFII的投資額度限制及試點國家和地區限制，進一步擴大我國金融市場的開放程度，吸引境外投資者穩步增持境內資產。跨境資金流動是雙向的，尤其是證券項下的資金流動，這一特點表現得更為明顯。因此必須看到，此時資金向境內流動，在未來某一時點因為某些原因也會向境外流動。

當然，資本項下資金流動規模擴大并不意味著必然發生風險，但存在發生風險的可能是毋庸置疑的。尤其是資本項下如果跨境資金流動結構不合理，很容易引發風險。鑒此，應該密切關注資本項下跨境資金流動規模和結構，采取適當措施平抑跨境資金的異常流動，避免觸發金融風險。

國際收支形勢變化對人民幣匯率的影響

匯率是兩種貨幣之間的兌換關系。在浮動匯率制度下，匯率直接受供求關系的影響。跨境資金流動最直接影響的就是對外匯市場。如果以外幣形式發生跨境資金流動，因涉及到在境內購匯和結匯活動，會直接影響外匯市場的供求，進而影響匯率走勢。這里需要注意的是，如果跨境資金流動以人民幣形式發生，則不涉及結匯、購匯行為，跨境資金流動對匯率的影響就會縮小。在人民幣國際化不斷推進的情況下，以人民幣形式流動的跨境資金比例將會逐漸提高，這可能會對外匯市場波動產生一定的抑制作用。

我國目前實施以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度，而且逐步實現匯率市場化是未來的改革方向，即將匯率的定價權更多地交由市場來決定。國際收支發生的趨勢性變化反映在匯率上，就是由于外匯市場主要參與者及其行為發生變化，進而對匯率波動產生影響。而資本項下的資金相比經常項下的資金，其流動更難預測。資本項下資金流動頻繁且具有易變性，在某些時期會造成外匯市場供求關系失衡，從而導致匯率波動的頻率及幅度擴大。在這種情況下，會使我國外貿企業面臨更大的匯率風險，也就需要采取適當措施來對沖匯率波動。對此，國家外匯管理局局長潘功勝多次表示，隨著人民幣匯率彈性的不斷增強，企業等市場主體要審慎安排資產負債的貨幣結構，合理運用外匯衍生工具，加強匯率風險管理，適應市場環境的變化。

結論及政策建議

隨著我國國際收支出現趨勢性變化，其對跨境資金流動及匯率的影響值得重視。應該密切關注資本項下跨境資金流動結構，尤其是債務資金的變化，并采取適當措施防范資金流動風險。

一是完善跨境資金流動宏觀審慎管理。在資本項下資金流動不斷擴大的背景下，亟需不斷豐富跨境資金流動管理工具箱，尤其是宏觀審慎政策工具的儲備，以調節跨境資金異常流動，防范資金流動風險。目前，我國在外債（全口徑）、匯率（逆周期調節因子）、遠期售匯（遠期售匯風險準備金）等方面已出臺了一些有針對性的政策工具；今后，隨著資本項目可兌換程度的進一步深入，還需要相機而行，加大政策儲備。

二是拓展外匯市場的深度和廣度，增加交易主體、豐富交易品種、放寬交易限制，使外匯市場更多承擔起人民幣匯率的發現功能。跨境資金流動，尤其是資本項下資金流動規模的擴大，會對匯率產生較大影響。但如果匯率彈性較小，則很難發揮調節跨境資金流動的功能。鑒此，一方面應進一步提高人民幣匯率彈性，提高匯率的市場化水平，充分發揮匯率調節國際收支的功能；另一方面，還要創新外匯市場調控方式，保住不發生金融風險的底線。

三是拓展境內金融市場的深度和廣度，完善金融市場各項功能，提高資金的粘度。一個完善的金融市場就如一塊磁力很強的磁鐵，有助于提高投資者的信心，對資金產生較強的吸引力。在我國金融市場日益開放的背景下，應該著力拓展金融市場的深度和廣度，豐富金融產品，完善金融制度，健全金融基礎設施，提高資金黏性，以降低跨境資金異常流動及其沖擊的可能性。

四是繼續深入推進人民幣國際化，提高人民幣國際使用水平。從國際經驗看，跨境資金流動是否會引發風險，一個重要的指標就是跨境資金流動的幣種結構。如果跨境資金流動以本幣形式發生，其影響就會小很多。因此，應該繼續深入推進人民國際化，擴大人民幣國際使用規模，提高人民幣在我國跨境收支中的使用比例。