構(gòu)建紅籌回歸“雙通道”外匯管理框架

文/孫凱 徐海燕 編輯/章蔓菁

近年來，我國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)開放步伐不斷加快，對(duì)中概股公司的吸引力持續(xù)增強(qiáng)。特別是隨著美國(guó)持續(xù)收緊對(duì)在美中概股的監(jiān)管，越來越多的中概股公司開始將目光轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。本文在梳理紅籌回歸政策演變的基礎(chǔ)上，從外匯管理的角度探討構(gòu)建“存托憑證+發(fā)行股票”的“雙通道”外匯管理框架，以期為未來紅籌企業(yè)回歸制度的完善提供參考。

紅籌回歸的政策沿革

紅籌企業(yè)回歸的設(shè)想最早可追溯到2001年前后。當(dāng)時(shí)，大型能源、通信、金融行業(yè)的龍頭企業(yè)在境外上市。為使境內(nèi)投資者也能從優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市中獲利，相關(guān)部門開始醞釀推動(dòng)紅籌企業(yè)回歸。經(jīng)過近二十年的摸索和推進(jìn)，最終紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板實(shí)現(xiàn)回歸。

2007年6月，證監(jiān)會(huì)向部分券商下發(fā)《境外中資控股上市公司在境內(nèi)首次公開發(fā)行股票試點(diǎn)辦法（草案）》，初步明確了紅籌股回歸的發(fā)行條件、發(fā)行程序、信息披露等相關(guān)操作層面問題。2008年之后，通過在A股市場(chǎng)創(chuàng)立國(guó)際板來專門承接紅籌回歸企業(yè)的上市，一度成為熱議話題。

2018年以來，伴隨著我國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)開放步伐的不斷加快，有關(guān)紅籌企業(yè)回歸的各項(xiàng)制度相繼落地，紅籌企業(yè)回歸科創(chuàng)板上市邁出了實(shí)質(zhì)性步伐。2018年3月，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》，允許試點(diǎn)紅籌企業(yè)按程序在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行股票或存托憑證上市，并對(duì)試點(diǎn)企業(yè)資格、試點(diǎn)方式、發(fā)行條件、信息披露等進(jìn)行了規(guī)定，從制度層面確立了紅籌回歸的通道。2019年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2019〕2號(hào)，下稱《實(shí)施意見》），允許符合規(guī)定的紅籌企業(yè)申請(qǐng)股票發(fā)行或存托憑證，并在科創(chuàng)板上市，進(jìn)一步明確了紅籌企業(yè)回歸的路徑。2019年5月，人民銀行、外匯局發(fā)布《存托憑證跨境資金管理辦法（試行）》（中國(guó)人民銀行 國(guó)家外匯管理局公告〔2019〕第8號(hào)，下稱《管理辦法》），從存托憑證發(fā)行資金管理、存托憑證跨境轉(zhuǎn)換資金管理、存托憑證存托資金管理等方面，制定了與存托憑證配套的外匯管理政策。2020年6月，上海證券交易所發(fā)布《關(guān)于紅籌企業(yè)申報(bào)科創(chuàng)板發(fā)行上市有關(guān)事項(xiàng)的通知》（上證發(fā)〔2020〕44號(hào)），調(diào)整了紅籌企業(yè)上市條件，進(jìn)一步明確了紅籌企業(yè)申報(bào)科創(chuàng)板的相關(guān)事項(xiàng)、信息披露要求及持續(xù)監(jiān)管規(guī)定。2020年2月，華潤(rùn)微電子發(fā)行普通股股票并在科創(chuàng)板掛牌上市，成為科創(chuàng)板“紅籌第一股”；2020年7月，中芯國(guó)際發(fā)行普通股股票并在科創(chuàng)板掛牌上市，成為首家“A+H”上市的紅籌企業(yè)；2020年10月，九號(hào)機(jī)器人正式掛牌上市，成為第一家發(fā)行存托憑證的紅籌回歸企業(yè)。

構(gòu)建紅籌回歸“雙通道”外匯管理框架

實(shí)施紅籌回歸“雙通道”外匯管理的必要性

《實(shí)施意見》明確了紅籌企業(yè)回歸的兩條路徑—直接上市模式和存托憑證模式。而從外匯管理角度看，現(xiàn)階段有關(guān)紅籌企業(yè)回歸上市的外匯管理政策主要涉及跨境發(fā)行存托憑證模式（見附表），并未單獨(dú)就直接上市發(fā)行普通股模式制定專門的外匯管理政策，僅在《管理辦法》第二十一條中提及“境外發(fā)行人在境內(nèi)發(fā)行股票所涉的登記、賬戶、資金收付及匯兌等，參照適用本辦法”。

隨著科創(chuàng)板的不斷擴(kuò)容，越來越多的紅籌企業(yè)會(huì)選擇通過直接發(fā)行股票的方式回歸A股市場(chǎng)。鑒于發(fā)行存托憑證和直接上市兩條路徑在業(yè)務(wù)流程、資金匯兌等方面存在顯著差異（見圖1和圖2），僅憑借《管理辦法》的參照適用，會(huì)使有直接上市需求的紅籌企業(yè)面臨賬戶開立、資金匯兌等方面的操作困難，進(jìn)而影響資金的使用效率。其一，在業(yè)務(wù)流程方面，在存托憑證模式中，境內(nèi)投資者擁有的權(quán)益是依附普通股票所生成的存托憑證，業(yè)務(wù)鏈條因而涉及發(fā)行、跨境轉(zhuǎn)換、存托等環(huán)節(jié)；而在直接上市模式中，境內(nèi)投資者擁有的權(quán)益即為普通股票，不存在基礎(chǔ)證券跨境轉(zhuǎn)換的環(huán)節(jié)，同時(shí)投資者行使權(quán)利也無需通過境內(nèi)存托人。其二，在資金匯兌方面，存托憑證模式下，發(fā)行資金、跨境轉(zhuǎn)換資金、存托資金通過募集資金專用賬戶、跨境轉(zhuǎn)換專用賬戶、存托業(yè)務(wù)專用賬戶進(jìn)行收付和匯兌，與直接上市相比，賬戶分類更細(xì)、資金流轉(zhuǎn)鏈條更長(zhǎng)。

圖2 直接上市模式交易流程

針對(duì)上述差異，筆者認(rèn)為，有必要根據(jù)直接上市模式的特點(diǎn)，相應(yīng)制定外匯管理規(guī)定，明確直接上市模式下的外匯登記要求、設(shè)置符合業(yè)務(wù)流程的賬戶和資金匯兌體系，幫助境外發(fā)行人合規(guī)、高效地完成融資，即針對(duì)兩條路徑制定“雙通道”紅籌回歸外匯管理框架。鑒于《管理辦法》對(duì)紅籌企業(yè)存托憑證發(fā)行、交易涉及的賬戶、資金收付及匯兌等方面形成了較為完善的外匯管理框架，“雙通道”的外匯管理框架在總體上仍可遵循《管理辦法》的管理思路；但同時(shí)，應(yīng)對(duì)不同交易環(huán)節(jié)的資金管理制定相應(yīng)要求，通過外匯登記、賬戶管理、額度管理等方式規(guī)范紅籌企業(yè)回歸的跨境資金管理。

“雙通道”外匯管理框架的總體原則

在筆者看來，紅籌企業(yè)無論是通過直接上市還是以發(fā)行存托憑證的方式回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)，外匯管理部門均應(yīng)通過業(yè)務(wù)登記、賬戶管理、統(tǒng)計(jì)監(jiān)督等全面把握業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，做到交易主體可控、交易行為可控和交易規(guī)模可控。

其一，交易主體可控。通過外匯登記等方式，全面、準(zhǔn)確地掌握紅籌回歸主體的基本情況，包括但不限于主體名稱、注冊(cè)所在地、注冊(cè)資本、經(jīng)營(yíng)范圍等。

其二，交易行為可控。全面、準(zhǔn)確地掌握紅籌企業(yè)回歸過程中的發(fā)行、增發(fā)、分紅、退市等交易行為，對(duì)于紅籌企業(yè)回歸上市中的真實(shí)、合規(guī)的需求，應(yīng)予以支持；同時(shí)，針對(duì)紅籌企業(yè)各類交易行為帶來的跨境資金流動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，引導(dǎo)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

紅籌回歸的現(xiàn)有外匯管理政策框架

其三，交易規(guī)模可控。全面、準(zhǔn)確掌握紅籌企業(yè)回歸過程中跨境資金流動(dòng)的規(guī)模，包括但不限于通過專門賬戶管理，資金實(shí)現(xiàn)閉環(huán)交易；規(guī)模總體在合理范圍且流向清晰等。

“雙通道”外匯管理框架的具體構(gòu)想

一是直接上市募集資金管理。紅籌企業(yè)采取直接上市方式在境內(nèi)發(fā)行股票的（包括新發(fā)、增發(fā)），采取代理登記模式，即委托境內(nèi)主承銷商或其他代理機(jī)構(gòu)向上市境內(nèi)證券交易所所在地外匯局申請(qǐng)辦理外匯登記；所在地外匯局審核申請(qǐng)材料無誤后進(jìn)行登記，登記內(nèi)容包括證券名稱、批準(zhǔn)文號(hào)、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模等；紅籌企業(yè)在銀行開立募集資金專用賬戶，用于直接上市募集資金的劃入與劃出。募集資金可以人民幣或外匯匯出境外，也可留存境內(nèi)使用。

二是資本變動(dòng)資金管理。紅籌企業(yè)直接上市后發(fā)生諸如發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券、分紅派息、退市等其他資本變動(dòng)，應(yīng)根據(jù)業(yè)務(wù)實(shí)際進(jìn)行外匯登記并辦理資金收付和匯兌，主要包括三個(gè)方面（見圖3）。其一，針對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的管理。發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)質(zhì)是境內(nèi)投資者對(duì)境外發(fā)行人的債權(quán)，并帶有轉(zhuǎn)換成股票的選擇權(quán)。發(fā)行時(shí)，可由承銷商至交易所所在地外匯局辦理境外放款登記，債權(quán)人為交易所股東，債務(wù)人為紅籌企業(yè)。當(dāng)債權(quán)到期或轉(zhuǎn)為股權(quán)時(shí)，應(yīng)辦理境外放款注銷登記。紅籌企業(yè)在銀行開立可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金專用賬戶，用于募集資金、還本付息等資金收付和匯兌。募集資金可以匯出境外，也可留在境內(nèi)使用，但應(yīng)符合募集公告的用途。其二，針對(duì)分紅派息的管理。紅籌企業(yè)按照分配計(jì)劃實(shí)施分紅派息時(shí)，無需辦理外匯登記，可開立分紅派息專用賬戶或使用募集資金專用賬戶辦理相關(guān)資金的收付和匯兌，但累計(jì)凈匯入資金不得超過公告的計(jì)劃規(guī)模。其三，針對(duì)退市的管理。紅籌企業(yè)完成退市后，由主承銷商向上市境內(nèi)證券交易所所在地外匯局申請(qǐng)辦理直接上市的注銷登記，可在銀行開立退市專用賬戶或使用募集資金專用賬戶辦理相關(guān)資金的收付和匯兌，累計(jì)凈匯入資金不超過登記的規(guī)模。

圖3 “雙通道”模式下的外匯管理框架

配套政策建議

為更好地支持符合國(guó)家戰(zhàn)略的科技創(chuàng)新型紅籌企業(yè)發(fā)展壯大，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展上的作用，下一步，建議從管理模式、制度建設(shè)以及信息披露等方面，持續(xù)完善與紅籌企業(yè)回歸相關(guān)的管理政策，積極構(gòu)建良好的資本市場(chǎng)環(huán)境。

一是堅(jiān)持政府引導(dǎo)的管理模式。紅籌企業(yè)回歸上市是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，建議在探索通過試點(diǎn)解決回歸上市問題時(shí)，要堅(jiān)持政府引導(dǎo)的管理模式，在上市主體資格、交易規(guī)則現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)下，吸引股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、符合國(guó)家政策發(fā)展戰(zhàn)略的紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)，以達(dá)到既支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，又能使境內(nèi)投資者分享優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)展紅利，保護(hù)境內(nèi)投資者權(quán)益的目標(biāo)。

二是堅(jiān)持多部門協(xié)同監(jiān)管。中國(guó)證監(jiān)會(huì)、人民銀行、外匯局、交易所等部門已就紅籌企業(yè)回歸上市制定了一系列監(jiān)管規(guī)則，實(shí)行全方位的監(jiān)督管理。今后要繼續(xù)堅(jiān)持多部門協(xié)同監(jiān)管，加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，穩(wěn)妥推進(jìn)紅籌企業(yè)回歸的有關(guān)工作。

三是建立完善的信息披露和市場(chǎng)出清機(jī)制。紅籌企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、運(yùn)行規(guī)范等事項(xiàng)適用的是境外注冊(cè)地的公司法，這與境內(nèi)相關(guān)規(guī)定存在差異。鑒此，要強(qiáng)化紅籌企業(yè)的信息披露，最大程度地降低信息不對(duì)稱。在充分披露的基礎(chǔ)上，投資者基于對(duì)紅籌企業(yè)價(jià)值的判斷進(jìn)行投資，通過供需調(diào)整最終達(dá)到市場(chǎng)出清。