人民幣匯率短期超調不改雙向波動格局

文/李劉陽 編輯/張美思

自從5月26日在岸人民幣升破6.40，創(chuàng)出2018年以來的高點之后，人民幣匯率開啟了一輪快速上升的過程。5月末人民幣匯率一度升至6.35平臺，在短短的6個工作日內的漲幅超過了1%。人民幣匯率短期內的快速上行引發(fā)了各界的廣泛關注。

美元走弱及市場情緒因素推動人民幣短期走強

筆者認為，人民幣匯率近期的走強既有基本面因素的影響，也有市場情緒因素的推動。

首先，美元的疲軟是驅動近期人民幣升值最重要的基本面因素。作為影響人民幣匯率的主要變量之一，2021年以來，美元指數(shù)和人民幣匯率的走勢呈現(xiàn)較為明顯的負相關態(tài)勢。而近期美元的走軟在很大程度上推升了人民幣匯率走強（見圖1、圖2）。過剩的美元供應、不盡如人意的美國經濟數(shù)據(jù)是近期美元連續(xù)走軟的兩大主要原因。美聯(lián)儲的量化寬松政策為市場帶來了過剩流動性，而在美國財政存款開始動用之后，短期市場的資金變得非常富裕。在此背景下，從回購協(xié)議到國庫券在內的各種短期證券的收益率逼近或跌破零。以擔保隔夜融資利率（SOFR）和有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）為代表的超短期利率，都已經緊貼0%的利率下限。美元流動性過于泛濫令短期美元利率威脅美聯(lián)儲的政策利率0%的下限，這促使美聯(lián)儲開始采取逆回購工具回籠流動性，以防止利率跌入負值區(qū)間。5月25日，美聯(lián)儲隔夜逆回購使用規(guī)模升至4330億美元，為2016年12月以來的最高水平。不過，美元泛濫的問題目前尚沒有緩解的跡象。而在大量流動性的支撐下，美元資金開始進入各國資本市場套利，這導致了美元在國際市場上的全面下跌。

圖1 2021年以來在岸與離岸人民幣匯率走勢

圖2 2021年以來美元指數(shù)走勢

美國經濟復蘇在4月份邊際放緩，則是促使美元疲軟的另一個重要原因。4月份美國的非農就業(yè)、消費等數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了邊際放緩的跡象，特別是就業(yè)數(shù)據(jù)方面令人擔憂。如果勞工短缺的現(xiàn)象未來進一步維持，那么美國經濟在供給端將會遭遇較大的約束。4月的經濟數(shù)據(jù)態(tài)勢助長了美聯(lián)儲的鴿派態(tài)度，不少官員認為，當前還不是討論削減量化寬松的時機。這讓市場定價的美國加息預期時點愈發(fā)靠后。數(shù)據(jù)顯示，雖然當前通脹預期處于數(shù)年以來的最高水平，但歐洲美元期貨所隱含的加息預期卻遠低于以往，這進一步打擊了市場繼續(xù)持有美元的信心。

其次，情緒因素也是影響短期人民幣匯率波動的重要因素。在5月26日午后，人民幣的走勢與美元指數(shù)分化。在國際美元反彈的大環(huán)境下，人民幣匯率對美元仍然呈現(xiàn)單邊上行態(tài)勢。在這期間，離岸人民幣的匯價顯著高于在岸，價差達到了100個基點左右。期權風險偏轉快速下行，顯示看跌美元期權更多受到市場追捧。上述市場的變化，說明人民幣匯率在升破6.40重要關口之后，市場情緒的短期波動開始成為驅動匯率變化的主要力量。5月31日，中國人民銀行宣布上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點。消息公布后，市場的情緒有所平復，匯率開始逐步修正短期的超調。

人民幣匯率仍將維持雙向波動態(tài)勢

展望后市，人民幣匯率仍將維持雙向波動態(tài)勢。國際因素方面，短期看，如果美元繼續(xù)破位下行，那么人民幣仍存在被動升值的可能；而如果美元反彈，那么人民幣則很可能會跟隨其他非美貨幣一道階段性貶值。美元的跌勢還會持續(xù)多久取決于美聯(lián)儲會將美元流動性異常寬松的狀態(tài)維持多久，也取決于歐央行等其他主要央行對于匯率和流動性的態(tài)度。如果美聯(lián)儲針對短期美元流動性過剩的問題采取一定的行動，減少購債量或是采取其他政策工具回籠資金，那么美元超短期利率可能會有所回升，從而會對美元匯率形成一定的支持。美聯(lián)儲的下一次會議安排在北京時間6月16日至17日。在此之前，共和黨人可能會在國會炒作通脹的危害，并藉此對美聯(lián)儲施壓。如果美聯(lián)儲在6月會議上邊際轉變貨幣政策，或是談論退出，美元快速下跌的勢頭就有望得到一定的遏制。

與此同時，歐央行的態(tài)度也很關鍵。歐元匯率的上行對歐洲地區(qū)的通脹將具有一定的抑制作用，因此歐央行可能會轉而關注長期利率的快速上行。歐央行行長拉加德在近期表示，歐央行正在密切關注國債收益率的上行。如果歐央行在6月份沒有縮減緊急抗疫購債計劃（PEPP）規(guī)模的表態(tài)，而是采取與美聯(lián)儲類似的寬松立場，并持續(xù)向市場注入流動性，那么美元也能夠獲得一定的喘息機會。

從中長期看，全球通脹壓力的上行和經濟復蘇的前景會促使主要央行退出超寬松的貨幣政策。屆時，經濟周期和通脹周期將會逆轉。作為逆周期貨幣，美元可能會啟動一輪反彈行情。

國內因素方面，人民幣匯率的影響因素主要為國內經濟基本面和市場情緒的波動。經濟基本面是一個長期變量，不會輕易變化。在實際操作中，匯率不會一直穩(wěn)定在經濟基本面所反映的水平，而是會圍繞著估值水平波動，出現(xiàn)階段性的高估或低估。而短期匯率波動大多是由市場情緒變化所推動，其可能造成短期的市場超調。但這種情緒不會長期持續(xù)，待市場情緒平復后，匯率則會有所修正。整體而言，人民幣匯率的雙向波動格局依然會延續(xù)。

在不斷變化的內外大環(huán)境下，人民幣匯率的彈性將有所提升，波動方向的不確定性將顯著提高。面對這樣的環(huán)境，企業(yè)將資源和精力投入在預測市場趨勢上是得不償失的。預測不可能100%的正確，而根據(jù)預測去做財務上的部署很可能會放大市場波動的沖擊。當前，越來越多的企業(yè)逐步樹立了風險中性的理念，不少外貿企業(yè)通過衍生品套保的方式初步具備了一定的匯率風險抵御能力。從數(shù)據(jù)上看，利用衍生品進行套期保值的企業(yè)占比越來越大。筆者相信，在人民幣匯率維持雙向波動的態(tài)勢下，風險中性理念在市場上將進一步深入人心。