國投電力：“前科”猶在 定增再引爭議

杜鵬

7月19日，國投電力（600886.SH）拋出36.33億元定增計劃，由控股股東全額包攬。對此，市場選擇用腳投票，公司股價7月20日放量大跌7.42%，投資人中不乏質疑之聲。

從非公開發行預案來看，定增計劃發行價給予了大股東法律允許范圍內的最大折扣，原股東權益被顯著攤薄。國投電力主營業務為水電，擁有強勁的經營現金流入，并且能夠低息拿到金融機構大量貸款，完全可以憑借自身現金流及加杠桿滿足資本支出需求，本次定增必要性不足。控股股東全額包攬本次定增，被不少投資人質疑是為了在中游電站投產前來搶摘桃子。

攤薄股東權益

根據預案，募資擬用于兩河口水電站項目和補充流動資金，發行對象為公司控股股東國投集團，定價基準日為7月 20日，發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的80%，即7.72元/股，而非公開發行股票的價格最終確定為7.72元/股，與發行底價完全一致。這也就說明，本次發行定價采用了最有利于控股股東的方式，給予了法規范圍內允許的最大折扣。發行定價越利于控股股東，就越不利于其他股東。定增預案稱，本次非公開發行股票數量為4.71億股。目前，國投電力總股本69.66億股，本次發行股份占總股本的6.76%，原有股東權益被顯著攤薄。

本次定增資金投入18億元用于兩河口水電站項目。兩河口水電站位于四川省甘孜藏族自治州雅江縣境內的雅礱江干流上，安裝6臺50萬千瓦混流式水輪發電機組，總裝機容量300萬千瓦，年設計發電量110億千瓦時。根據《中國國際工程咨詢公司關于四川省雅礱江兩河口水電站項目（申請報告）的核準評估報告》，兩河口水電站資本金稅后財務內部收益率為 8%。照此計算，18億元募集資金可以產生收益1.44億元。

定增資金中，其余的18.33億元用于補充流動資金。水電屬于優質資產，貸款利率普遍偏低。按照4%利率計算，18.33億元定增資金可以節約財務費用7332萬元。加上兩河口產生的1.44億元收益，本次定增總共可以帶來2.17億元的收益，占2020年凈利潤的3.93%

前后對比可以看出，本次定增帶來的收益增長顯著低于對股本的攤薄比例。因此，本次定增項目即便順利投產，也會直接攤薄原股東享有的每股收益。

定增必要性不足

對于本次非公開發行，不少投資人認為，國投電力完全沒有必要通過定增來滿足資金需求。

根據年報，國投電力2020年經營現金流凈額207.43億元，購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金101.9億元，分配股利、利潤或償付利息支付的現金106.65億元。這些數據表明，僅僅依賴經營現金流，就完全可以滿足資本支出以及支付利息和股息的需求。

水電是金融機構最喜歡的優質硬資產。即便未來經營現金流不能滿足所有資本支出、存在資金缺口，國投電力也完全可以通過借債方式來滿足資金需求。

2021年3月31日，國投電力短期借款66.88億元、一年內到期的非流動負債156.12億元、其他流動負債25.14億元、長期借款1044.95億元、應付債券43.73億元，有息負債合計1336.82億元，減去賬面上的92.9億元貨幣資金之后，公司凈有息債務合計1243.92億元，是2020年經營現金流凈額的6倍，有息債務仍有增加空間。

從整體債務來看，國投電力目前資產負債率63.33%，曾于2010年達到84.01%，為歷史最高值，同行中的華能水電（600025.SH）資產負債率曾經最高達到80.26%。無論是從縱向還是橫向比較來看，目前的國投電力仍有加杠桿空間。

對于控股股東包攬本次定增，不少投資人質疑可能是為了在中游水電站投產前來搶摘桃子。國投電力目前在建的中游電站包括兩河口、楊房溝兩大水電站。根據2020年年報，兩河口水電站預算投資額664.57億元，工程進度62.13%;楊房溝水電站預算投資額170.55億元，工程進度60.01%。

兩河口水電站為雅礱江中游的龍頭梯級水庫電站，具有多年調節能力，總裝機容量300萬千瓦，設計多年平均年發電量為110億千瓦時;工程于2014年9月10日獲得核準后正式開建，2015年11月29日實現大江截流并開始圍堰填筑，預計2021年10月份投產首臺機組，2023年全部建成投產。楊房溝水電站位于四川省涼山彝族自治州木里縣境內的雅礱江中游河段上，為雅礱江干流中游水電規劃“一庫七級”開發的第六個梯級水電站，電站裝機容量150萬千瓦，工程于2015 年6月獲四川省核準開工建設，首臺機組已于2021年6月底投產，預計年底前可投產第二臺，2022 年全部建成投產。

兩河口和楊房溝合計裝機容量450萬千瓦，2023年全部機組投產后，雅礱江水電裝機容量將達到1920萬千瓦，相比目前的1470萬千瓦增長30.6%。財信證券預計，兩個水電站投產并穩定運行后，2025年雅礱江水電的營收將達到240億元，較2020年增加65億元，同比增長約37%;凈利潤將達到80億元，較2020年增加17億元，同比增長27%。

綜合來看，在中游水電站即將投產運營之際，國投電力推出由控股股東全額包攬的定增計劃，難免不讓人懷疑大股東是來摘桃子的。

如果本次定增能夠成行，那么將直接攤薄原股東應該享有的中游電站投產收益。

熱衷融資

在本次定增之前，國投電力就有過多次股權融資行為，引起市場廣泛爭議。

2020年10月22日，國投電力發布公告稱，其發行的全球存托憑證（GDR）于倫敦時間2020年10月22日在倫敦證券交易所上市，本次發行的GDR共計1635萬份，成為繼長江電力之后，國內第四家A+G股上市的公司。

據國投電力公告，每份GDR代表10股公司A股股票，合計代表1.635億股A股股票，對應A股股本的2.4%，募資額為2.006億美元（折合人民幣約13.44億元）。國投電力此次確定的最終發行價格為每份GDR合12.27美元，對應人民幣8.22元/股。2020年10月21日，國投電力A股收盤價為9.09元/股。據此計算，國投電力此次發行GDR折價率約為9.6%。

可以看出，本次GDR發行存在折價，對原有股東權益造成攤薄。國投電力表示，募集資金將用于現有的境外在建及儲備的清潔能源項目，或用于其他潛在的境外收購機會、補充運營資金等。

國投電力擁有強勁的經營現金流，同樣完全沒必要海外融資來滿足項目資金需求。因此，在GDR發行過程中，投資人中不乏反對之聲。

國投電力2015年拋出來的定增計劃，同樣值得關注。2015年9月17日晚間，國投電力發布定增預案，擬以不低于11.44元/股非公開發行不超過7.87億股，募集資金總額不超過90億元，擬用于與下屬控股子公司的股東進行同比例增資于兩河口水電站項目、楊房溝水電站項目、北疆發電廠項目、欽州電廠項目、湄洲灣第二發電廠項目、南陽內鄉煤電運一體化電廠項目以及補充公司流動資金，其中公司控股股東國投公司和控股股東關聯方協力發展基金均承諾認購比例不低于20%。

此次定增計劃出來之后，2015年9月18日，公司股價全天一字板跌停，后面連續三日也均是一字板跌停，反對質疑之聲此起彼伏。

定增預案顯示，該次發行完成后，公司將新增不超過7.87億股，占發行后總股本的10.39%。如果定增能夠成行，將會大比例攤薄原股東權益，完全不利于中小股東利益。

在市場壓力之下，國投電力最終決定取消該次定增計劃。

2016年1月27日，國投電力發布公告解釋稱，鑒于近期資本市場股價異常波動，公司股價已低于公司非公開發行股票方案確定的發行底價，經公司內部反復論證、審慎研究，認為在目前的市場背景下，繼續推進非公開發行股份將面臨諸多不可控因素。

除此之外，國投電力歷史上還有其他多筆融資行為。Wind 資訊顯示，國投電力自上市以來定增累計融資76.93億元，公開增發累計融資36.36億元，配股累計融資20.32億元，可轉債累計融資34億元，合計167.61億元。如果最新拋出的36.33億元定增計劃能夠成行，那么公司累計融資額將達到203.94億元。

國投電力自上市以來累計現金分紅額為123.86億元，顯著少于累計融資額。

《證券市場周刊》記者給國投電力發去了采訪函，截至發稿未收到回復。