消費賽道換擋

李挺

新冠疫情以來，中國經濟實質性改善已經一年有余，但居民收入尚未完全恢復以及居民收入分配差距的拉大成為制約消費的主要因素，消費增速回升緩慢。

歷史上牛股輩出的消費賽道在2021年遭遇了顛簸。

導致股價顛簸的坑洼并不是偶爾出現在消費賽道上，而是幾乎遍布整個賽道。2021年以來，消費股總龍頭貴州茅臺（600519.SH）股價跌幅超過10%，調味品龍頭海天味業（603288.SH）股價跌幅接近28%，家電龍頭格力電器（000651.SZ）、美的集團（000333.SZ）股價跌幅分別達到25%、35%左右，免稅店龍頭中國中免（601888.SH）股價也在創出歷史新高后轉跌，年內跌幅超過10%……

消費股股價低迷的背后，是開車老司機們的無情拋售。根據海通證券的統計，2021年二季報，基金重倉股（剔除港股）中大消費類行業（包括農林牧漁、家用電器、食品加工、白酒、紡織服裝、輕工制造、醫藥生物、商業貿易、休閑服務）市值占比較一季度下降了4.3個百分點至39.7%。從超低配的角度來衡量，與滬深300相比，大消費類行業超配比例下降5個百分點至7.2%，目前處在2015年一季度的水平。

具體到消費子行業中，二季度家用電器、白酒、休閑服務、食品加工、輕工制造和農林牧漁市值占比較一季度均出現下降。其中，家用電器持股市值占比下降1.8個百分點至1.9%，白酒持股市值占比下降1.3個百分點至15.2%，休閑服務持股市值占比下降0.8個百分點至2.2%，食品加工持股市值占比下降0.6個百分點至1.6%，輕工制造持股市值占比下降0.4個百分點至1.1%。

是什么造成了消費股的顛簸？從宏觀經濟背景看，新冠疫情以來，中國經濟實質性改善已經一年有余，但居民收入尚未完全恢復以及居民收入分配差距的拉大成為制約消費的主要因素，消費增速回升緩慢，遲遲未能回到疫情前水平，是各類宏觀指標中回升最為緩慢的。

而在消費領域內部，東吳證券通過拆分限額以上各品類在疫情前后的增速中樞變化、結構占比變化、對消費貢獻率變化發現，家電、家具、建材等地產鏈消費恢復緩慢，并且對限額以上社會消費品零售總額恢復構成拖累，其中家電在限額以上中占比更高。

在這樣的宏觀經濟背景下，A股市場風格由確定性溢價轉向成長溢價，新能源、半導體等賽道風生水起，傳統消費賽道卻陷入低迷。但這并不意味著消費賽道就沒有投資機會了，在下半年消費弱復蘇以及相關政策出臺刺激之下，消費賽道或迎來機會。

雖然總體上消費增速在放緩，但是消費是個很大的行業，細分賽道的投資機會依然有很多，不排除新興領域有好的賽道、高景氣度的行業。比如鴻星爾克的爆火出圈，其邏輯卻很簡單：在各種情緒合力下，國潮迎來了最高光的時刻。另外，對于一些相對成熟的、需求變化比較緩慢的行業，因為產業鏈變遷，競爭格局變化，幸存下來的公司帶來的實際利潤回報和增速并不遜于新興領域，機會還是非常多的。

消費拖累經濟

國家統計局發布的數據顯示，中國2021年二季度GDP同比增長7.9%，兩年平均增長5.5%，較一季度增加0.5個百分點。其中，第一產業同比增長7.6%，兩年平均增長5.4%，較一季度增速上升了2.1個百分點;第二產業同比增長7.5%，兩年平均增長6.1%，增速較一季度上升0.1個百分點;第三產業同比增長8.3%，兩年平均增長5.1%，增速較一季度擴大0.4個百分點。

莫尼塔研究認為，夏糧豐收，第一產業增速繼續提升，超過疫情前的水平，第二產業平穩增長，第三產業復蘇加快，但與疫情前仍有較大差距。由于中國的季度GDP用生產法統計，目前第三產業仍是GDP的主要拖累。

平安證券首席經濟學家鐘正生表示，從上半年看，中國經濟增長穩中有進。但從二季度來看，GDP同比和環比增速較市場預期偏低。其中有兩個因素：一是價格。二季度大宗商品價格漲價，使得價格水平提高較多，由于高頻數據都是名義值，而GDP核算是實際值。二是服務消費。服務消費不計入社會消費品零售總額核算，但計入GDP的核算。服務消費目前沒有達到疫情前的水平，整體上可以說是一個拖累項，但其計入了GDP核算，而未計入社會消費品零售總額核算，給大家的感知和預測可能帶來偏差。

對于消費，鐘正生認為，消費目前沒有達到疫情前的水平，整體消費的增速能否、何時達到疫情前的水平還有很大疑問。其中有很多因素，如收入差距和貧富差距有擴大傾向、居高不下的房價在擠出消費、低收入群體收入增長仍較乏力等。其中比較重要的一點是，中國居民預防儲蓄傾向依然居高不下。事實上，中國居民預防儲蓄傾向從2020年二季度急升以來一直高位震蕩。在目前生產和工作早已恢復常態后，居民儲蓄傾向依然沒有明顯下降，未來促進消費仍是一個中長期的挑戰。

國盛證券也表示，國內疫情實質性改善已經一年有余，大部分宏觀指標已經回升到疫情前水平，GDP、工業產出等增速水平已經階段性達到甚至超過疫情前水平。但消費回升緩慢，遲遲未能達到疫情前水平，并且近幾個月社融回升趨勢不再延續。

以2019年為基準，2021年4月社會消費品零售總額增速的兩年年化增速為4.3%，同樣顯著低于疫情前。疫情影響下，餐飲消費的年化同比增速基本在零附近，也離疫情前9%左右的增速有不小的距離。2021年“五一”假期旅游收入1132億元，僅為2019年的77%，也顯示消費需求回升緩慢。

而從最新公布的6月數據來看，6月社會消費品零售總額同比增長12.1%，兩年平均增長4.9%，較上月小幅回升了0.4個百分點。6月消費的增長很大程度是來自于6·18所帶來的網上銷售增加，6月網上零售額同比增長13.8%，兩年平均增長16.4%，而線下消費6月同比增長11.2%，兩年平均增長僅為0.7%，網上銷售的比重也達到了34.3%。莫尼塔研究認為，7月隨著網上消費占比的回落，消費總體增速可能會再次趨緩。