土耳其高外債經濟發展模式的弊病與警示

文/楊璐 編輯/吳夢晗

在連續多年經濟高增長的背景下，土耳其經濟脆弱性凸顯。特別是2018年、2020年遭遇了較為嚴重的貨幣暴跌和資本外流，引發了投資者對土耳其經濟整體信心下降。本文分析了土耳其經濟結構特征和經濟政策選擇，認為以高外債為特征的經濟發展模式，嚴重綁架了土耳其的國內經濟政策，引發經濟的脆弱性并形成惡性循環。

經濟脆弱性突出

2009年國際金融危機后，土耳其經濟一度恢復高速增長，但近兩年增速下滑明顯。2020年，土耳其成為經濟受疫情影響最嚴重的國家之一，土耳其里拉對美元在2020年最大貶值幅度達30%，貶值幅度在新興經濟體中最大，并且在絕大多數新興市場國家匯率企穩的2020年下半年，仍然跌跌不休，其經濟脆弱性顯著暴露。這與其經濟發展模式和開放路徑選擇有關。

第一，土耳其在2010—2017年經濟增長較快，資本項目開放程度較高，成為世界，特別是歐盟國家的資本流入承接地。土耳其作為發展中國家，是G20和OECD成員國中經濟增長較快的國家，在世界范圍內也屬于高增長國家。其2010—2017年年均經濟增速為6.85%，部分年份增速甚至超過了中國和印度。土耳其以其較快的經濟增長和相對開放的資本項目吸引了外部資金流入，英國、德國、荷蘭、法國、美國、日本等國是其資金流入的主要來源地。

第二，土耳其經濟結構和增長模式導致財政和經常項目“雙赤字”。土耳其近年來的經濟增長主要依賴消費拉動和信貸支撐下的投資拉動，且投資更多依靠政府基建投資而非私人投資，因而形成財政赤字。2019年，土耳其政府赤字占GDP的比重為2.9%，低于巴西、阿根廷、南非等國家；其政府公共債務占GDP的比重為32%，也低于阿根廷、巴西等國（見附表）。土耳其政府融資需求大量通過政府和私營資本合作（Public-Private Partnership，PPP）等融資渠道實現，因而未顯示為政府公共債務。同時，由于土耳其儲蓄率較低（25%左右），導致國內融資難以支持國內投資，形成經常項目逆差。2010—2019年，土耳其經常項目逆差占GDP比重在-8.94%—1.17%之間，均值為-4.28%。

第三，土耳其采取非主流貨幣政策，貨幣超發、通貨膨脹和資產泡沫問題嚴重。在經濟政策方面，政府選擇以信貸和融資支撐經濟增長，干預央行的獨立性、壓低利率、推動財政赤字貨幣化的傾向嚴重。一是貨幣超發嚴重。2004年以來，其廣義貨幣M2增長了24倍。特別是2014年以來，每年以接近20%的速度增長，2019年增速已達到27%，2020年更是高達35%。二是壓低利率。2014年以來，土耳其一直推動其政策利率（單周回購利率）下降，只在通脹高企、匯率下跌加快的形勢下，才啟動了升息步伐。

寬松的貨幣政策帶來了嚴重后果。一是通脹率持續較高。2003年以來，土耳其通脹率一直遠高于其5%的設定目標；2017年開始，重新出現兩位數通脹。同時，高通脹率與貨幣貶值相互影響，又推動實際利率長期偏低甚至為負。二是資產泡沫明顯。一方面寬松貨幣環境為居民提供了大量資金；另一方面，實際利率為負，使得居民減少存款、增加對房地產等資產的投資。

第四，土耳其外部融資缺口主要依賴外債填補，私人部門短期外債較為集中。土耳其利用外資的主要形式不是直接投資，而是外債融資。2013年以來，境外債券融資規模保持在直接投資的2—3倍。截至2019年年末，土耳其外債規模達4369億美元，占GDP的比重為57%，高于巴西、墨西哥等國。政府部門以長期債券融資為主；境外債券發行占全部政府債券發行量的37.3%，也遠高于巴西、俄羅斯等國。私人部門外債占土耳其全部外債規模的將近一半，且短期外債都集中在私人部門，銀行短期融資較多。

第五，近年來土耳其地緣政治局勢緊張、沖突不斷，頻繁打斷其經濟穩定發展進程。2003年埃爾多安擔任總理尤其是其2014年擔任總統以來，利用經濟增長來鞏固政權地位。埃爾多安政府上臺以來，對內政局一直不穩，2016年出現未遂軍事政變，政府加大了對政變相關人士，特別是親西人士的肅清，舉行修憲公投，加大對新聞自由的打壓，政治和法制環境惡化；對外進行政治和軍事擴張，加強與俄羅斯聯盟，與鄰國領土等爭端不斷，引發歐洲國家抵制，美土關系沖突頻繁。上述問題導致市場對土經濟增長和投資前景普遍感到擔憂，外部資金流入減少。

高外債引發多重風險上升

第一，外匯儲備遠不足以覆蓋其外債償還規模，且流失迅速，國際收支風險突出。從外儲規模來看，目前土耳其外債規模是其外匯儲備規模的10倍，短期外債規模達到外匯儲備規模的124%，高于100%的國際警戒線，更遠高于新興經濟體的平均水平。從外儲流失速度來看，外匯儲備規模已從2014年的1151億美元的高點跌去三分之二以上。特別是2020年疫情期間，里拉貶值壓力凸顯，土耳其央行不得不動用大量外匯儲備來支撐里拉。由于擔憂土耳其可能發生國際收支危機，穆迪于2020年9月將土耳其主權債券下調至B2級別，比投資級別低5個級別，與埃及、牙買加、盧旺達同級。

第二，外債通過銀行集中流入，導致銀行、企業等部門貨幣錯配問題突出。隨著2008年后美國實行量化寬松政策，銀行從境外市場大量融入低息美元，國內企業也由于美元利率低于里拉利率，傾向于從銀行借入美元。但是由于這些企業的收入主要是里拉，一旦里拉貶值，則意味著企業的債務負擔將加重，銀行壞賬可能增加。此外，土耳其銀行還將美元通過掉期業務換成里拉，使銀行的融資成本相當于境外美元融資成本與里拉掉期利率之和，從而加大了銀行的資金成本，侵蝕了銀行利潤，削弱了銀行的償債能力。

第三，外債長期偏高加大了經濟增長對外部資金的依賴性，放大了外部風險對國內經濟的傳導性。土耳其國內經濟增長高度依賴投資拉動，這在經濟增長勢頭良好、國內投資回報率較高、幣值穩定時期，可通過外部再融資得到支持；但這也提高了其經濟的對外依賴性，一旦內外部環境變化導致投資情緒逆轉、外部資金流入下降，國內投資項目就可能因資金中斷而難以為繼，造成經濟風險上升和經濟增長放緩。另一方面，在銀行短期外債中有相當一部分是套利熱錢，追求里拉資產相對較高的收益。這部分資金對利率、匯率高度敏感，波動性較大，從而會帶來較大的不確定性。

第四，外債風險通過國際銀行業渠道對外擴散，引發國際金融體系不穩定。境外銀行，特別是歐洲銀行，大規模持有土耳其外債，對土耳其的風險敞口較高。根據國際清算銀行（BIS）的數據，自2018年以來，盡管海外銀行對土耳其的風險敞口已經有所下降，但截至2019年年底，海外銀行對土耳其的債權總額仍高達1660億美元。其中，持有土耳其外債最多的是西班牙銀行，擁有833億美元的債權，其次為法國384億美元、意大利170億美元。土耳其債務風險若進一步發酵，可能波及歐洲銀行業，引發區域性和系統性金融風險。

政策調控乏力

由于包括政策利率調整、外匯儲備工具運用等在內的貨幣政策工具均陷入困境，土耳其政府在形勢惡化時使用了銀行窗口指導、外匯管制等行政手段進行干預，但總體效果仍不佳。這一方面與土耳其經濟發展積重難返、當局政策選擇積弊較深造成政策空間不足有關；另一方面，也與市場對土耳其政策信心大幅下降有關。

第一，土耳其貨幣政策空間受限，貨幣政策工具捉襟見肘。目前土耳其已經形成經濟下行、通脹上升、貨幣貶值、資本流出的負向螺旋，對貨幣政策形成嚴重掣肘，貨幣政策陷入兩難困境。一方面，貨幣貶值和通脹上升相互強化，需要加息來打破實際負利率，穩定幣值；另一方面，需要通過降息來降低融資成本，刺激信貸增長和經濟增長。保匯率和保增長已成為兩難選擇。

第二，土耳其央行在加息進程中遲疑不決，導致相關措施對抑制匯率下跌的效果不佳。由于土耳其政府長期堅持壓低利率、刺激信貸的政策主張，只在通脹高企、匯率下跌加快的形勢下，才采取加息措施，且加息的節奏遲緩、力度不足。這使得市場對政府采取緊縮性政策應對通脹和匯率壓力的決心持懷疑態度，成為政策效果不佳的另一個重要原因。

第三，央行采取多種措施補充外匯市場干預資金，但外匯儲備缺口仍然較大。一是通過下調國內銀行與非居民交易的外匯和里拉掉期、遠期和其他衍生品（到期日賣出里拉）的額度上限，來限制銀行向境外輸出外匯的能力，并以此迫使銀行只能通過國內掉期市場將美元賣給央行。二是通過提高外匯市場美元-里拉掉期額度上限來向商業銀行體系借取美元。三是通過上調銀行外匯存款準備金率、下調準備金利率至零，以增加繳存央行的外匯準備金并降低外匯干預成本。四是對銀行進行外匯操作窗口指導，要求銀行將對客戶賣出的遠期外匯合約在遠期市場而非即期市場上進行對沖，以減少在即期市場上的外匯買入來減少對儲備的消耗。但是因為外匯消耗巨大，高盛估計目前土耳其央行面臨的外匯缺口達250億美元（除去央行持有的黃金和卡塔爾里亞爾等）。

第四，央行頻繁通過銀行采取措施調整里拉流動性的做法，效果有限且破壞了市場功能。一是采取限額管理措施頻繁調整銀行向境外輸出里拉的能力。二是為防止境外做空打壓里拉匯率，暫時收縮里拉的流動性。土耳其央行多次調查境外機構做空里拉行為，暫停通過回購和外匯掉期拍賣向市場釋放里拉流動性，指導銀行收緊境外里拉掉期市場流動性，拉升里拉隔夜掉期利率，提高里拉的融資成本，以提升里拉匯率。

整體來看，土耳其采取的外匯管制措施收效甚微，甚至是適得其反。一方面，外匯管制破壞了市場機制。如境外里拉流動性急劇收縮后，倫敦里拉隔夜掉期市場一度癱瘓，而境外投資者大量拋售土耳其股債來籌措里拉，又進一步導致股債市場大跌，土政府又緊急叫停股票做空等。由于頻繁施加管制，MSCI于2020年6月份警告，可能將土耳其從新興市場指數剔除。另一方面，外匯管制有損政府信用，使市場產生政府已喪失政策工具選擇空間的疑慮，影響投資者信心，反而引起資本進一步外流和匯率繼續下跌。反之，放寬限制卻又帶來支撐作用，如2020年11月份央行放松銀行與境外衍生交易限制后，里拉反而對美元上漲1000點。這說明，投資者希望訴諸市場化調整而非行政管制。

土耳其經驗的警示

土耳其屬于高速發展的新興經濟體，其人均GDP從2000年以來迅速增長，但在2013年達到歷史高點12500美元后有所下滑，一定程度上陷入了“中等收入陷阱”。其外債問題只是經濟發展不平衡的一個側面，有其經濟模式和經濟結構的深層次原因，相關經驗教訓值得借鑒。

一是對外開放程度需要與經濟發展程度相匹配。土耳其于1980年開始經濟自由化改革，推動企業私有化改革，放寬直接投資門檻，改革固定匯率制為浮動匯率制，較快開放國際資本流動和匯兌限制，并于上世紀80年代末、90年代初實現完全可自由兌換。但是土耳其在國內工業制造業相對薄弱的階段加快開放，一方面，資金流入金融、房地產和旅游等其他行業，加劇了國內產業發展的不平衡性，推升了經濟結構的不合理性。制造業占GDP的比重從1998年的25%下降到2019年的15%，出現了實體經濟空心化趨勢；同時引發資產泡沫，造成經濟繁榮的假象。另一方面，形成較大貨物貿易逆差。盡管旅游等服務行業在經濟自由化中得到了較大的發展，但是經常項目逆差仍較大，產生了巨大的對外融資缺口，倒逼資本項目加快開放。因此，對外開放，特別是資本項目開放進程，要與經濟發展階段相適應、相促進，注重引導資金有序流入實體經濟體系，而不是金融、房地產等虛擬經濟體系。

二是利用過度寬松的貨幣政策支撐經濟發展，最終會導致經濟發展的不可持續并陷入滯脹。埃爾多安政府堅持非主流貨幣政策主張，利用寬松貨幣、信貸擴張支持經濟增長，結果引起惡性通脹和經濟增長下滑。這在新興經濟體中的拉美國家（如委內瑞拉）也曾有過失敗案例。但相對而言，在歐、美、日等發達經濟體中，極度寬松的貨幣政策并未引起通脹上升。這表明，新興經濟體的經濟發展程度和金融條件與發達經濟體存在較大差異，因此貨幣政策的實施應該遵循自身發展階段的要求，謹慎使用財政赤字貨幣化工具，切不可被民粹主義綁架而濫發貨幣、支持公共財政透支行為。財政政策和貨幣政策自律，應成為各國普遍堅持的原則。

三是外匯管制等行政管理措施往往治表不治里，效果容易適得其反。土耳其數次使用縮緊里拉流動性的行政干預手段來對付境外投機力量，卻只能短暫抬升里拉匯率。實際上，境外做空只是里拉貶值的外部因素，而其主要因素則是經濟發展不平衡的內部因素——國內外投資者對土經濟狀況信心不足而產生里拉拋售潮。因此，利用行政手段收縮里拉流動性來抬升匯率，治標不治本，無法緩解匯率下行壓力，反而會引起市場對政府調控工具不足的擔憂，加快資本流出和貨幣貶值。因此只能在市場羊群效應引發匯率短暫超調時輔以一定的管制手段；更多情況下，應從導致匯率下跌的內外部不平衡的經濟因素著手解決問題。