全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景、變數(shù)和沖擊

全球經(jīng)濟(jì)近年來(lái)深受單邊主義的困擾，缺乏新機(jī)制和新動(dòng)能，加之新冠疫情的沖擊，使主要經(jīng)濟(jì)體都面臨空前挑戰(zhàn)。進(jìn)入2021年，疫情的拐點(diǎn)，通脹預(yù)期的拐點(diǎn)均已出現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)也即將浮現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇當(dāng)然是好事，但也充滿各種變數(shù)，畢竟疫情是否受控，多邊合作機(jī)制是否順暢，大國(guó)關(guān)系是否正常化，都會(huì)影響復(fù)蘇進(jìn)程。另一方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也會(huì)帶來(lái)各種沖擊，例如，通脹預(yù)期可能會(huì)導(dǎo)致全球主要央行貨幣政策的變化，復(fù)蘇可能會(huì)帶來(lái)匯市、股市的劇烈波動(dòng)，等等。因此，我們需要審慎、理性地看待全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路。

主持人

鐘 偉《中國(guó)外匯》副主編

嘉 賓

沈建光京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

鐘正生平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。2020年全球深陷經(jīng)濟(jì)衰退，主要經(jīng)濟(jì)體中只有中國(guó)維持了正增長(zhǎng)。但中國(guó)在既要嚴(yán)控疫情又要重啟經(jīng)濟(jì)的背景下，經(jīng)濟(jì)修復(fù)也并不充分、不均衡。2021年，隨著疫苗的大規(guī)模接種，全球疫情拐點(diǎn)日漸清晰，以美國(guó)為代表的西方國(guó)家的社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也在加速常態(tài)化。人們普遍預(yù)期，2021年下半年全球經(jīng)濟(jì)將強(qiáng)勁復(fù)蘇；但也有人擔(dān)心疫情控制的差異性會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不平衡性。在兩位看來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)可能在何時(shí)出現(xiàn)？復(fù)蘇又會(huì)具有怎樣的特點(diǎn)？

沈建光：2021年全球經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)加速?gòu)?fù)蘇態(tài)勢(shì)。但與以往經(jīng)濟(jì)危機(jī)不同，這輪復(fù)蘇帶有不均衡特征，即發(fā)達(dá)國(guó)家復(fù)蘇要顯著快于新興經(jīng)濟(jì)體；而在發(fā)達(dá)國(guó)家中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)又將表現(xiàn)得最為突出。

原因有二：一是從公共衛(wèi)生角度看，美國(guó)的疫苗接種將走在世界的前列。能否復(fù)產(chǎn)復(fù)工，主要取決于疫情的防控成效。而海外控制疫情主要靠疫苗接種。目前看，美國(guó)有望成為全球率先實(shí)現(xiàn)群體免疫的國(guó)家之一；歐盟各國(guó)盡管疫苗采購(gòu)量大，但供應(yīng)保障不如英美，導(dǎo)致接種率低，新興經(jīng)濟(jì)體更落在歐盟之后，故均可能面臨疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)，影響經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。二是財(cái)政紓困政策明顯不同。拜登1.9萬(wàn)億美元的支出法案通過(guò)后，為應(yīng)對(duì)疫情采取的財(cái)政刺激已經(jīng)相當(dāng)于GDP的15%以上，迅速填補(bǔ)了美國(guó)的產(chǎn)出缺口，美聯(lián)儲(chǔ)和經(jīng)合組織（OECD）均預(yù)期，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可達(dá)6.5%。相比之下，歐、日并未付諸大規(guī)模的追加刺激，而新興市場(chǎng)國(guó)家因?yàn)樨?cái)政空間有限、利率偏高，財(cái)政托底更為有限。此外，美國(guó)復(fù)蘇步伐較快會(huì)引發(fā)美債利率大幅上行，還會(huì)加劇新興市場(chǎng)國(guó)家資本外流的壓力。

綜上，預(yù)期2021年伴隨著疫苗接種加快，新冠疫情的“至暗時(shí)刻”將會(huì)過(guò)去。特別是下半年，復(fù)蘇會(huì)非常強(qiáng)勁。但從全球范圍看，復(fù)蘇將處于分化狀態(tài)，特別是新興市場(chǎng)國(guó)家，將面臨防范疫情蔓延與防止資金大規(guī)模流出的雙重壓力。

鐘正生：現(xiàn)階段看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路有兩個(gè)特點(diǎn)值得關(guān)注。

一是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更可能呈現(xiàn)“耐克”型，而不是“V”型。面對(duì)新冠肺炎疫情作為“自然災(zāi)害”帶來(lái)的沖擊，經(jīng)濟(jì)本身的修復(fù)會(huì)快于實(shí)質(zhì)性的金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)。現(xiàn)階段看，疫情仍在顯著阻礙經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。近期，歐洲疫情第三次反撲，多國(guó)重新加大了封鎖力度，在持續(xù)封鎖下，至少今年一季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是不及預(yù)期的。而發(fā)展中國(guó)家則面臨疫苗獲取難的困境。因此，2021年全球經(jīng)濟(jì)能否呈現(xiàn)顯著的“V”型復(fù)蘇仍不確定，可能會(huì)比預(yù)期慢，大概率呈現(xiàn)“耐克”型（反彈較慢、持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)）復(fù)蘇。

二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能超預(yù)期，且美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能不會(huì)同步。隨著拜登上臺(tái)，美國(guó)疫情防控加嚴(yán)、疫苗推廣加速，疊加財(cái)政刺激方案的通過(guò)，美國(guó)在復(fù)蘇賽道上有所提速。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）、經(jīng)合組織（OECD）等國(guó)際組織在今年都大幅上修了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。反觀歐洲，首先，疫苗推廣遠(yuǎn)不及美國(guó)和英國(guó)；其次，由于統(tǒng)籌困難，其復(fù)蘇計(jì)劃很難快速落地；最后，德國(guó)、意大利等國(guó)家還將面臨大選等政治不穩(wěn)定因素，均會(huì)使歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生變數(shù)，前景相對(duì)黯淡。

鐘偉：目前人們已開(kāi)始熱議通脹預(yù)期。有研究指出，早在2020年下半年，全球大宗商品已漲勢(shì)明顯，但并沒(méi)有引發(fā)強(qiáng)烈的通脹預(yù)期；2021年2月以來(lái)，伴隨疫情的好轉(zhuǎn)，帶來(lái)了通脹預(yù)期的攀升。以10年期美債為代表的西方主權(quán)債收益率持續(xù)上升。近日美國(guó)政府通過(guò)1.9萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激政策，更使人們對(duì)先于復(fù)蘇而來(lái)的通脹產(chǎn)生不安情緒。兩位覺(jué)得一波持續(xù)的通脹是否已伺機(jī)而動(dòng)？

沈建光：有很多觀點(diǎn)認(rèn)為，金融危機(jī)以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家央行采取了超級(jí)寬松的貨幣政策，包括零利率、負(fù)利率和量化寬松，但始終未能提升核心通脹上行，因此此次疫情下的寬松政策，也不會(huì)引發(fā)通脹。對(duì)此，我不敢茍同。在我看來(lái)，本輪應(yīng)對(duì)疫情，發(fā)達(dá)國(guó)家，特別是美國(guó)，基本拋棄了財(cái)政約束，其大規(guī)模的刺激使赤字貨幣化已在實(shí)踐當(dāng)中，通脹風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)大于以往。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激遠(yuǎn)超過(guò)產(chǎn)出缺口。依照美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的測(cè)算，2021年美國(guó)名義產(chǎn)出缺口為4200億美元，但拜登政府最新通過(guò)的1.9萬(wàn)億財(cái)政刺激規(guī)模，要顯著超過(guò)這一水平，因而將加大通脹風(fēng)險(xiǎn)。

二是本次復(fù)蘇，需求的恢復(fù)會(huì)推升核心通脹上行。以往，主要央行在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)，雖然投放了大量流動(dòng)性，但由于總需求不足，導(dǎo)致核心通脹水平難以明顯走高；而本輪美國(guó)的刺激規(guī)模大幅超過(guò)產(chǎn)出缺口，會(huì)推升國(guó)內(nèi)需求，引領(lǐng)核心通脹指數(shù)上行。

三是大宗商品價(jià)格上漲，美國(guó)國(guó)債收益率攀升，資產(chǎn)價(jià)格攀升等，都預(yù)示著通脹的現(xiàn)實(shí)壓力。今年以來(lái)，以原油為代表的大宗商品價(jià)格加速上漲，加上近日美國(guó)10年期國(guó)債收益率也達(dá)到1.75%，加深了市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂。

鐘正生：我談兩個(gè)層面。一是美國(guó)通脹的演繹。2021年，美國(guó)可能會(huì)成為全球通脹的“震源”。第一，美國(guó)政策刺激力度可能“矯枉過(guò)正”。2020年，我們測(cè)算的美國(guó)財(cái)政刺激規(guī)模占其當(dāng)年GDP的18.4%，而OECD預(yù)測(cè)的美國(guó)當(dāng)年的產(chǎn)出缺口則為6%；2021年，1.9萬(wàn)億美元法案占美國(guó)2020年GDP的9%，而OECD預(yù)測(cè)2021和2022年美國(guó)的產(chǎn)出缺口則分別為4.6%和3%。第二，美國(guó)或?qū)⒚鎸?duì)消費(fèi)快反彈與工資快上漲的壓力。目前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)偏慢，美國(guó)企業(yè)可能不得不提高工資，從而會(huì)抬升生產(chǎn)成本與物價(jià)中樞，加劇通脹壓力。第三，美國(guó)去年的低基數(shù)。假設(shè)今年P(guān)CE勻速增長(zhǎng)（平均月環(huán)比為0.185%），美國(guó)PCE月同比將在4月、5月達(dá)到2.7%—2.8%的全年高點(diǎn)，且11月還可能小幅竄高至2.5%以上。這些都可能是2012年以來(lái)的新高。

二是大宗商品周期的演繹。站在全球角度，疫情以來(lái)并持續(xù)至今的大宗商品價(jià)格上漲，亦是全球通脹預(yù)期提高的重要原因。美國(guó)能源信息署（EIA）的數(shù)據(jù)顯示，歐佩克在2021年第一季度的閑置產(chǎn)能預(yù)計(jì)仍有每日700萬(wàn)桶，遠(yuǎn)高于2009年400萬(wàn)桶的歷史高位。此外，全球地緣政治博弈亦可能促使產(chǎn)油國(guó)戰(zhàn)略性增產(chǎn)。因此，商品價(jià)格過(guò)快上漲而引發(fā)的通脹風(fēng)險(xiǎn)可能并沒(méi)有想象中嚴(yán)峻。

鐘偉：疫情期間諸多國(guó)家都采取了非常寬松的貨幣政策，美國(guó)也不例外。盡管目前通脹水平尚在目標(biāo)水平之內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)也并沒(méi)有暗示將跟隨實(shí)際利率的回升而加息；但人們對(duì)隨著通脹拐點(diǎn)而來(lái)的利率拐點(diǎn)充滿焦慮。不少國(guó)家的主權(quán)債利率已回到甚至高于疫情前。兩位覺(jué)得在防通脹和盼復(fù)蘇之間該如何權(quán)衡？隨著通脹的持續(xù)，何時(shí)會(huì)出現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)加息和全球利率拐點(diǎn)？

沈建光：今年各國(guó)貨幣政策松緊節(jié)奏將呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。新興經(jīng)濟(jì)體率先加息，一方面是出于平抑國(guó)內(nèi)糧食、燃料等商品價(jià)格上漲的壓力；另一方面，則是未雨綢繆，對(duì)沖美國(guó)長(zhǎng)端利率上行可能引發(fā)的資本外流壓力。同時(shí)，印度等高度依賴能源進(jìn)口的國(guó)家，也可能會(huì)通過(guò)加息來(lái)平抑輸入型通脹壓力。

以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則是另外一番景象，貨幣財(cái)政協(xié)調(diào)利率或者負(fù)利率仍將持續(xù)。一方面，通脹目標(biāo)制受到審視，如美聯(lián)儲(chǔ)去年已經(jīng)改用平均通脹目標(biāo)制，對(duì)于PCE同比階段性突破2%的容忍度更高；另一方面，貨幣政策更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)。

鐘正生：確實(shí)，通脹與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是美聯(lián)儲(chǔ)及大部分央行都需要平衡但也是極難平衡的。我們認(rèn)為，確保經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能比預(yù)防通脹走高更重要。對(duì)此，可從三方面理解：一是當(dāng)前的通脹壓力更可能是短期的。商品目前的供需矛盾可能是階段性的，物價(jià)上漲自然會(huì)引導(dǎo)供需邁向新的平衡。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的最新預(yù)測(cè)，雖然2021年美國(guó)PCE通脹率或明顯超過(guò)2%，但2022年、2023年和長(zhǎng)期的通脹則會(huì)保持在2%左右。這表明，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹壓力可能不會(huì)持續(xù)太久。二是相比控制通脹，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的難度更大。經(jīng)濟(jì)衰退可能具有慣性。如果過(guò)早收緊政策來(lái)抑制通脹，可能美國(guó)又會(huì)回到近十年來(lái)的“低通脹、低增長(zhǎng)”狀態(tài)，即通脹可能長(zhǎng)期不及目標(biāo)水平。而這是美聯(lián)儲(chǔ)更不希望看到的。三是各國(guó)央行雖在推升通脹上捉襟見(jiàn)肘，但在抑制通脹上可謂招數(shù)滿滿，正如鮑威爾不斷強(qiáng)調(diào)的，美聯(lián)儲(chǔ)有充足的工具來(lái)應(yīng)對(duì)通脹走高。

此外，如沈博士所言，需注意新興經(jīng)濟(jì)體的加息壓力。我們近期觀察到，土耳其、巴西、俄羅斯等國(guó)均已經(jīng)開(kāi)始加息，為全球加息“打前站”。目前歐債、日債、中債等與美債利差均降至疫情前水平。若利差持續(xù)收窄，則可能引發(fā)新一輪套息交易（Carry Trade）。事實(shí)上，這也是助推近期美元階段性走強(qiáng)的一個(gè)重要誘因。

鐘偉：疫情受控和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇當(dāng)然是好事，但也會(huì)形成新的沖擊。如近期全球股市波動(dòng)率加大，中國(guó)股市尤甚；各國(guó)樓市也有升溫之勢(shì)。美債利率走高和美元指數(shù)回升，還會(huì)給匯市帶來(lái)影響。在兩位看來(lái)，外部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的溢出效應(yīng)？中國(guó)“兩會(huì)”剛剛聚焦了2021年的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)、十四五規(guī)劃和2035遠(yuǎn)景目標(biāo)，在變數(shù)中走向復(fù)蘇的全球經(jīng)濟(jì)會(huì)如何影響中國(guó)？

沈建光：外部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是多方面的。一是中國(guó)出口仍有望持續(xù)增長(zhǎng)。海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同步、不均衡，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)需求“快升溫”與新興經(jīng)濟(jì)體供給“慢恢復(fù)”構(gòu)成矛盾，產(chǎn)生供需缺口。在此背景下，中國(guó)生產(chǎn)品類全、產(chǎn)能韌性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)將在上半年延續(xù)，特別是疫苗、家具家電、電子等商品出口，將維持強(qiáng)勢(shì)。下半年，隨著海外疫情全面得到遏制，中國(guó)出口將逐步從海外供需缺口驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向海外投資支出驅(qū)動(dòng)，從最終消費(fèi)品出口驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向從中間品、資本品出口驅(qū)動(dòng)。此外，疫苗接種推動(dòng)國(guó)際旅行恢復(fù)，也將帶動(dòng)跨境投融資活動(dòng)趨于活躍，中國(guó)對(duì)外商投資吸引力將增強(qiáng)。

二是關(guān)注輸入型通脹壓力。隨著全球經(jīng)濟(jì)的逐步修復(fù)，國(guó)際油價(jià)、銅價(jià)等大宗商品價(jià)格觸底回升。美國(guó)新一輪財(cái)政刺激政策將繼續(xù)提升全球需求，也會(huì)對(duì)全球大宗商品價(jià)格上行形成支撐，并可能影響我國(guó)部分商品的進(jìn)口價(jià)格，對(duì)PPI等指標(biāo)產(chǎn)生價(jià)格上行壓力。

三是金融市場(chǎng)波動(dòng)性增加，貨幣政策需要注重內(nèi)外部平衡。2020年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面一枝獨(dú)秀、貨幣政策穩(wěn)健，對(duì)海外利差上升，吸引了資本大量涌入股市、債市。“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”——10年期美債收益率，近半年從0.68%迅速上行至1.71%，引發(fā)金融市場(chǎng)震蕩，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)春節(jié)后出現(xiàn)顯著回調(diào)。此外，中美經(jīng)濟(jì)和政策節(jié)奏不同步，難免對(duì)國(guó)內(nèi)利率、匯率、資本流動(dòng)形成較大擾動(dòng)，國(guó)內(nèi)貨幣政策需要更多地注重內(nèi)外部平衡，精準(zhǔn)施策。

鐘正生：首先，外部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)今年中國(guó)出口的影響值得關(guān)注。我們認(rèn)為，今年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏和特點(diǎn)，對(duì)于中國(guó)的出口是非常有利的：一是美國(guó)大規(guī)模財(cái)政刺激與房地產(chǎn)投資將顯著提振需求，預(yù)計(jì)這部分需求的上行有望維持到1—2個(gè)季度。二是歐洲等國(guó)目前仍處于封鎖狀態(tài)，但需求勢(shì)能仍足，因此即使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能落后于美國(guó)，仍有望在今年下半年以后逐步復(fù)蘇，接力拉動(dòng)中國(guó)的外需。

其次，如何應(yīng)對(duì)外部環(huán)境對(duì)中國(guó)的中長(zhǎng)期影響。一是以“區(qū)域合作”賦能雙循環(huán)格局。中美乃至全球的貿(mào)易摩擦，疊加新冠肺炎疫情的沖擊，傳統(tǒng)的全球化模式持續(xù)受到挑戰(zhàn)。美國(guó)支持的國(guó)際合作是有“圈子”的，其核心是團(tuán)結(jié)盟友、恢復(fù)美國(guó)的領(lǐng)導(dǎo)力，并在此基礎(chǔ)上制衡中國(guó)、俄羅斯等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。我們認(rèn)為，未來(lái)這種全球化的退潮可能還會(huì)繼續(xù)，但這并非意味著國(guó)際合作的終結(jié)。事實(shí)上，RCEP等重量級(jí)協(xié)議的簽署，中日韓協(xié)定的加速推進(jìn)，中、美、英等國(guó)對(duì)加入CPTPP所持的開(kāi)放態(tài)度等均表明，區(qū)域性合作將會(huì)給中國(guó)乃至世界帶來(lái)新的機(jī)遇。這有利于中國(guó)推動(dòng)“外循環(huán)”，進(jìn)而更好地構(gòu)建雙循環(huán)格局。二是更加注重自身的高質(zhì)量發(fā)展。“以不變應(yīng)萬(wàn)變”這句老話在今天來(lái)看，可能仍是一種應(yīng)對(duì)不確定世界的智慧。中國(guó)在推動(dòng)向外界學(xué)習(xí)、與外界合作的同時(shí)，也要時(shí)刻提醒自己、敦促自己，如何根據(jù)自身的國(guó)情解決好自己的問(wèn)題。從發(fā)展看，我國(guó)應(yīng)重點(diǎn)做好以下事情：激發(fā)市場(chǎng)主體活力；創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展；全面實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略；完善新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略；繼續(xù)推動(dòng)資本市場(chǎng)改革；實(shí)行高水平對(duì)外開(kāi)放等。十四五規(guī)劃啟航之際，我們期待中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展邁上新臺(tái)階。

鐘偉：謝謝兩位的參與。兩位均對(duì)通脹預(yù)期的持續(xù)抬升表示了憂慮，認(rèn)為其背后的原因主要是大宗商品價(jià)格上漲和居民消費(fèi)驅(qū)動(dòng)；同時(shí)，也均對(duì)2021年的中國(guó)出口表示樂(lè)觀。兩位還指出，應(yīng)當(dāng)關(guān)注新興國(guó)家貨幣和金融動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)。在面臨內(nèi)外部環(huán)境的挑戰(zhàn)下，中國(guó)如何在兩個(gè)百年的歷史交匯點(diǎn)，把高質(zhì)量發(fā)展的理念落到實(shí)處，既是考驗(yàn)也是動(dòng)力。