聯創電子“虛胖”

吳新竹

聯創電子（002036.SZ）借殼上市業績承諾期滿后凈利潤持續滑坡，資本化研發投入比例大增，應收賬款壞賬準備、存貨跌價準備計提寬松，使公司保持了微弱的盈利。2020年，公司營收規模的大幅增加與集成電路貿易規模的增長關系密切，該業務幾乎未給公司創造利潤，卻幫助激勵對象順利完成考核目標。

長期大手筆賒銷使聯創電子資金緊張，一度借新還舊，2021年一季度，公司經營性凈現金流與凈利潤相差較大，短期負債暴增;其業務面臨嚴峻的競爭，募投項目能否順利實施有待觀察。

財務數據異于同行

2015年，聯創電子以28.52億元的估值通過與漢麻產業資產置換而上市，增值率272.24%，扣除置換資產價格后的差額23.6億元由漢麻產業向聯創電子全體股東非公開發行股份購買，全體股東承諾2015-2017年聯創電子實現的凈利潤分別不低于1.90億元、2.50億元和3.20億元，凈利潤不含募集配套資金產生的收益;實際上，標的公司分別實現凈利潤1.63億元、2億元和3.05億元，沒有完全實現業績承諾。承諾期滿后，聯創電子的業績迅速滑坡，2018-2020年歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤分別為1.23億元、1.49億元和3224萬元，反差之大令人咂舌。

然而，即便如此羸弱的盈利也帶有“擠”出來的意味。聯創電子2020年的研發投入為3.78億元，資本化的金額為1.28億元，比例高達33.80%，而當期新增的1.28億元開發支出有5886萬元確認為無形資產，57萬元轉入當期損益，體現為資產負債表中的開發支出由上年同期的848萬元暴增至7743萬元，這在同行里是比較罕見的。2020年，水晶光電、宇瞳光學、永新光學和同興達的研發投入分別為2.09億元、7489萬元、4729萬元和3.05億元，全部費用化處理。聯創電子如此激進的研發投入資本化處理為其“擠出”了許多利潤。

此外，聯創電子對應收賬款壞賬準備的計提政策比同行寬松。2020年，公司對21.73億元的應收賬款按組合計提壞賬準備，1年以內余額為15.07億元，計提4521萬元壞賬準備，比例為3%;1-2年內余額為1.19億元，計提596萬元壞賬準備，比例為5%。相比之下，上述同行公司對1年以內的應收賬款壞賬準備計提比例在0.07%-5%，1-2年的計提壞賬準備比例為10%-43.70%。

另一方面，聯創電子近年來從未計提存貨跌價準備，公司的存貨由2017年年末的7.42億元增長至2020年年末的26.21億元，而存貨周轉率由6.31次下降至3.04次，少計提應收賬款壞賬準備、不計提存貨跌價準備又為公司“節省”了許多利潤，如果全部按照同行的財務處理方式，公司會立即陷入虧損。

營收增長質量不高

聯創電子的營收規模從2015年的14.23億元飆升至2020年的75.32億元，似乎表現出高成長性，這其中不乏集成電路業務的助攻，該業務自2016年誕生以來，營收規模由7.28億元增長至25.33億元。2020年，公司的營業收入較上年同期增加了14.50億元，而集成電路業務便較上年同期增加了10.62億元。

早在2016年，聯創電子參與發起設立了總認繳總額為5億元的江西省集成電路產業基金，通過產業基金投資1億元并購了韓國美法思株式會社（下稱“美法思”），并成為其第一大股東，占其15.43%的股份。公司通過產業基金與美法思在南昌合資設立了江西聯智集成電路有限公司（下稱“江西聯智”），2018年和2019年，江西聯智陸續研制出了15瓦無線充電接收芯片、5W級無線充電專用接收芯片、20W無線充電接收和發射芯片，并實現了大批量供應。這樣的戰績常常出現在公司的業務總結中，然而，江西聯智并不是上市公司的子公司，與公司只是關聯方關系，聯創電子的集成電路業務實際上是貿易業務，與龐大的營收規模形成鮮明對比的是，集成電路分部的凈利潤僅在909萬-1609萬元，毛利率經常低于千分之一，在絕大多數年份里凈利率不足萬分之一，該業務的存在價值發人深思。

巧合的是，營業收入增長率系聯創電子數次激勵計劃的主要指標。2019年5月，公司向激勵對象授予238萬份股票期權和283萬股限制性股票，行權價格分別為每股12.62元和7元，來源為從二級市場回購的股票;考核目標以2018年營業收入為基數，2019年和2020年的營業收入增長率分別不低于25%和45%。2021年4月，公司向激勵對象授予152萬股，每股價格為5.60元，業績考核目標為2021年至2023年主營業務收入分別不低于80億元、100億元和120億元，光學產業營業收入分別不低于26億元、45億元和60億元。

2020年，聯創電子的營業收入較2018年增長56.85%，達成了激勵計劃的解鎖條件，但執著于高增長導致公司的賒銷出現異常信號。自2017年以后，公司應收賬款周轉天數迅速變長，2020年達到93.04天，而公司觸控顯示類客戶和光學組件類客戶的信用期一般為月結30-90天和月結60天，超過90天的周轉天數是值得警惕的。2020年，公司向前五大客戶的銷售額占年度銷售總額的69.98%，而其期末余額前五名的應收賬款僅占應收賬款總額的49.63%，賒銷政策似乎向非大客戶傾斜，這與通常的商業邏輯不符。

資金鏈緊繃

近年來，聯創電子頻繁向市場融資，2018年發行公司債6.30億元，期限為5年，其中1.23億元用于補充流動資金，5.07億元用于償還銀行貸款。2020年3月，公司發行可轉債募集資金凈額2.94億元，擬使用2.10億元用于年產6000萬顆高端智能手機鏡頭產業化項目、9000萬元補充流動資金。同年4月，公司發布非公開發行預案，擬募集資金規模為22億元，擬使用9億元用于年產2.6億顆高端手機鏡頭產業化項目，7億元用于“年產2400萬顆智能汽車光學鏡頭及600萬顆影像模組產業化項目”，擬以6億元補充流動資金，而該定增未能獲得足額認購，實際募集凈額僅為10.58億元，對上述兩個項目的投資額分別壓縮至3.46億元和1.63億元，其余3.70億元補充流動資金。