華仁藥業高溢價買雞肋資產

杜鵬

7月24日，華仁藥業（300110.SZ）公告稱擬以8億元純現金收購一家藥企，標的資產估值增值率23倍，收購PE高達100倍。公司高溢價買來的資產，并不是處于黃金賽道，而是已經淪為雞肋的仿制藥資產。收購標的主營產品全部都是仿制藥，競爭對手眾多，也沒有任何的規模優勢，前景堪憂。

從財務數據上來看，標的資產盈利能力波動巨大，人均薪酬嚴重偏離行業正常水平，財務數據真實性存疑。

華仁藥業資金并不寬裕，往年收購就存在短貸長投行為，本次收購極有可能會進一步放大此等風險，而2020年以來的頻繁收購及激進經營更是令人擔憂。

高溢價收購仿制藥

7月24日，華仁藥業公告稱，擬以自有資金8億元收購西安恒聚星醫藥有限公司（下稱“恒聚星醫藥”）100%股權，并間接持有安徽恒星制藥有限公司（下稱“恒星制藥”）100%股權。

恒聚星醫藥成立于2021年5月28日，是由五家有限合伙企業為本次交易設立的空殼公司;恒星制藥創建于2005年，是恒聚星醫藥的經營主體。

本次交易支付了非常高的溢價。公告顯示，截至評估基準日2021年3月31日，恒星制藥凈資產賬面價值為3293萬元，評估價值為8.01億元，增值率為2332.6%。2020年，恒星制藥實現收入9598萬元，凈利潤751萬元，本次交易PE高達107倍。

恒聚星醫藥穿透到底層的股東是多名自然人，包括劉經星、趙磊、劉經訓等人，是本次高溢價交易的最大受益者。對于這些自然人股東的背景，收購公告并沒有給出介紹。

收購公告介紹稱，恒星制藥主要產品包括多索茶堿注射液、復合磷酸氫鉀注射液、鹽酸法舒地爾注射液、枸櫞酸咖啡因注射液等，這些產品并非獨家創新藥，全部都是仿制藥，競品眾多。

多索茶堿注射液是恒星制藥的核心產品。該藥品為呼吸系統用藥，主要用于支氣管哮喘、慢性喘息性支氣管炎。該藥品在集采范圍之內，2021年2月參與全國第四批集中采購，共有六家藥企參加投標，最后有5家共同中標，除了恒星制藥以外還有揚子江藥業集團南京海陵藥業有限公司、石家莊四藥有限公司、浙江北生藥業漢生制藥有限公司、花園藥業股份有限公司，中標價格降幅最大達到91.2%。多索茶堿注射液在本次集采中采購總金額為4.34億元，由這五家藥企共同獲得，平攤到每家藥企只有8680萬元。更值得擔憂的是，石藥集團、一品紅等十多家藥企的多索茶堿注射液目前正處于一致性評價/視同一致性評價申報階段，意味著未來將會有更多競爭對手，來搶食這塊不斷萎縮的市場。

枸櫞酸咖啡因注射液是恒星制藥重點發展的藥品。收購公告稱，恒星制藥重點布局精麻鎮痛類藥物的研發，并作為未來的重大戰略之一;目前已有枸櫞酸咖啡因注射液獲得生產批件，視作通過一致性評價，是恒星制藥首個上市的精麻類藥物上市。枸櫞酸咖啡因注射液用于治療早產新生兒原發性呼吸暫停，競爭對手眾多，原研藥為意大利凱西生產的“倍優諾”，之后國內藥企苑東生物2016年拿下首仿上市，2018年后，國藥集團、國潤制藥、華潤雙鶴仿制藥陸續上市;此外，西南藥業、上海禾豐制藥目前正在按照3類/4類仿制藥申報生產。恒星制藥作為后來者，在目前的枸櫞酸咖啡因注射液市場根本就不占優勢。米內網全國放大版數據庫顯示，2019年，枸櫞酸咖啡因注射液在中國城市公立醫院終端銷售額約為2.30億元，市場規模并不大，且未來也要參與藥品集采，集采后市場規模將進一步縮水。在未來集采中，恒星制藥的枸櫞酸咖啡因注射液能否中標也面臨較大不確定性。

恒星制藥其他主要產品也是競爭對手眾多。復合磷酸氫鉀注射液是消化道和代謝方面的藥物，主要用于完全胃腸外營養療法中作為磷的補充劑，競爭對手有百正藥業股份有限公司、山西普德藥業有限公司、花園藥業股份有限公司等8家藥企。鹽酸左氧氟沙星注射液是抗感染類藥物，適用于敏感細菌所引起中、重度感染，競爭對手有苑東生物、山東新時代藥業有限公司等共計37家藥企。

公告顯示，恒星制藥2020年銷售費用和研發投入分別為6213萬元、698萬元，占營業收入的比例分別為64.73%、7.27%。可以看出，恒星制藥是一家依靠銷售驅動的藥企，對研發根本就不重視。在恒星制藥目前的研發管線中，硫酸特布他林注射液、噴他佐辛注射液、左氧氟沙星注射液、鹽酸樂卡地平正在申報生產，這些也均是仿制藥，競爭對手眾多。

隨著集采政策的加速推進，仿制藥早已經從原來的香餑餑淪為雞肋。仿制藥淪為類制造業，規模效應和成本優勢將是衡量仿制藥企業是否優秀的最重要標準，可能更多體現為頭部企業的“強者恒強”。恒星制藥既無規模效應也沒有成本優勢，未來前景堪憂。

財務異常

收購公告顯示，恒星制藥2020年收入9598萬元，凈利潤751萬元，凈利率7.8%;2021年一季度收入2211萬元，凈利潤497萬元，凈利率22.49%。醫藥企業沒有明顯的周期性，盈利能力穩定，而恒星制藥兩個會計期間凈利率相差高達14.69個百分點，盈利能力波動巨大，明顯表現異常。對此，公告沒有任何解釋。

恒星制藥的人均薪酬也表現異常。恒星制藥位于安徽省合肥市包河工業區，目前員工數量177人，2020年支付給職工以及為職工支付的現金925萬元。據此計算，恒星制藥人均年薪5.23萬元，僅比合肥全年城鎮常住居民人均可支配收入48283元多4017元。

安科生物和立方制藥均是安徽合肥上市藥企。安科生物2020年員工總數2384人，當年支付給職工及為職工支付的現金為3.03億元，人均年薪12.71萬元。立方制藥2020年員工總數975人，當年支付給職工及為職工支付的現金8978萬元，人均年薪9.21萬元。

對比可以發現，恒星制藥人均年薪遠遠低于同處合肥的兩家上市公司。第一種可能是，恒星制藥的薪酬水平確實遠低于行業水平，但這很難吸引到人才，恒星制藥未來是沒有前途的;第二種可能是，公告披露的財務數據并不真實，存在少計提薪酬支出的可能性。

華仁藥業此次擬收購的仿制藥資產本身已經淪為化工行業，但收購PE卻高達百倍。

對于本次交易的資金來源，華仁藥業在公告中并沒有詳細說明。從資金狀況來看，華仁藥業資金并不寬裕。2021年3月31日，華仁藥業賬面貨幣資金2.61億元，而短期借款高達8.22億元，沒有長期有息債務，賬面現金全靠短期借款維持，本次交易全部使用現金支付，華仁藥業要拿出來8億元的現金恐怕并非易事，是否會發生短貸長投的行為值得關注。

這種擔憂并非沒有事實依據。2020年10月27日，華仁藥業發布公告，公司以自有資金3.85億元收購交易對方所持有廣西裕源藥業有限公司（下稱“裕源藥業”）100%股權、浦北縣新科藥品包裝有限公司（下稱“浦北新科”）100%股權。裕源藥業生產大容量注射劑，浦北新科為裕源藥業大輸液生產提供塑料包裝制品。其中，浦北新科是一家連年虧損且資不抵債的企業，2019年和2020年1-5月分別虧損96萬元、160萬元，期末凈資產為-1772萬元。

華仁藥業收購的裕源藥業和浦北新科于2020年四季度納入上市公司合并報表范圍。在并表前后，華仁藥業貨幣資金從2020年三季度末的4.73億元變為2020年四季度末的2.29億元，短期借款從2.45億元變為5.37億元，期間均沒有長期有息債務。從前后變動來看，這筆收購資金大部分來自于短期借款，本質上就是在短貸長投，背后蘊藏的風險不言而喻。

更值得擔憂的是，在上述收購之后，華仁藥業的經營是越來越激進。2021年3月31日，華仁藥業應收賬款高達14.98億元，同比增加9.53億元，增幅175%，相比年初增加6.35億元、增幅74%。

在激進經營之下，華仁藥業凈利潤完全沒有現金流入，2020年和2021年一季度，經營現金流凈額分別為-1074萬元、-5.52億元。華仁藥業頻繁的巨額現金收購及激進經營，令人擔憂。

《證券市場周刊》記者給華仁藥業發去了采訪函，截至發稿未收到上市公司回復。