飛通科技：渠道商藏蹊蹺 募投必要性不足

鐘正

飛通科技（A21071.SZ）于2021年5月21日發布招股書（申報稿）。2019年至2020年，公司營業收入分別為1.55億元、1.68億元，扣非凈利潤分別為5306萬元和6491萬元，符合創業板上市標準，即最近兩年凈利潤均為正數且累計凈利潤不低于5000萬元。

不過，僅從利潤數值并不足了解一家公司的“質量”，還應對其業務模式以及上下游的業務關系進行考察。不幸的是，飛通科技在這些方面的確存在幾大有待進一步披露的問題：其研發投入低于競爭對手，但核心業務毛利率卻明顯領先;其業務實質為貿易商，而非生產商;更為重要的是，飛通科技核心大經銷商多次出現“陪標”的情況，很難不對二者之間的關系產生懷疑。

研發能力存疑

飛通科技主營業務為船舶導航助航設備、船舶通訊設備及周邊產品的研發、生產、銷售及相關服務。

2018-2020年，飛通科技營業收入分別為1.32億元、1.55億元、1.68億元。其中，導航助航設備收入分別為7777萬元、8972萬元、1.02億元，占比分別為59.11%、57.75%、60.34%;通訊設備收入分別為4877萬元、5844萬元、6230萬元，占比分別為37.07%、37.61%、36.99%。同期，導航助航設備毛利率分別為54.88%、58.78%、62.43%;通訊設備毛利率分別為67.81%、64.20%、64.22%。

據申報稿，2018-2020年，飛通科技競爭對手盟升電子（688311.SH）衛星導航系列產品業務毛利率分別為75.51%、73.65%、67.50%，衛星通信系列產品業務毛利率分別為48.75%、56.81%、55.64%;海格通信（002465.SZ）無線通信業務毛利率分別為49.92%、49.58%、48.19%，北斗導航業務毛利率分別為61.74%、66.80%、59.49%;新諾航科（836189.NQ）船舶通訊導航設備銷售業務毛利率分別為37.79%、39.65%、36.58%。

此外，佳明公司（GRMN.O）航海業務毛利率分別為58.60%、59.54%、58.44%。

從毛利率來看，飛通科技無愧為行業龍頭企業。不過，作為一家2016年營業收入僅有5176萬元的企業，其究竟有什么過人之處能夠擁有不遜于競爭對手的毛利率水平？

據Wind數據，2018-2020年，飛通科技研發費用分別為838萬元、1060萬元、906萬元，占當期營業收入的比重分別為6.37%、6.82%、5.38%;盟升電子研發費用分別為2885萬元、2819萬元、5582萬元，占當期營業收入的比重分別為14.25%、9.96%、13.19%;海格通信研發費用分別為6.44億元、6.78億元、6.92億元，占比分別為15.54%、14.71%、13.51%。

另外，佳明公司研發費用分別為38.97億元、42.30億元、46.10億元，占當期營業收入的比重分別為16.96%、16.11%、16.86%。

通過對比可以看出，無論是從金額還是從占比的角度，飛通科技的研發費用均顯著低于競爭對手，這明顯與其不遜于競爭對手的毛利率不相匹配。

無獨有偶，從原材料采購與存貨的角度進行分析也同樣可以得出飛通科技研發能力存疑的結論。

據申報稿，飛通科技采購內容主要包括原材料與服務，其中，主要原材料包括芯片、電子元器件、顯示屏、結構配件、線材等，主要服務為外協加工廠商的外協加工、各地安裝售后服務商的安裝及售后等。

2018-2020年，飛通科技原材料采購金額分別為4953萬元、4070萬元、3613萬元，服務采購金額分別為962萬元、1062萬元、794萬元，合計采購金額分別為5915萬元、5132萬元、4407萬元，年末的存貨金額分別為6505萬元、5310萬元、3577萬元。根據會計恒等式BESE法則計算可以得知，2019-2020年，公司每年存貨結轉營業成本金額分別為6327萬元、6141萬元，而同期飛通科技營業成本分別為6073萬元、6390萬元。

雖然兩組數據存在著略微的差異，但依然能得出一個結論，即飛通科技原材料、服務均從外部采購，從這個角度來看，公司并不存在其所謂的核心技術，本質上只是一家“貿易商”。

渠道商暗藏玄機

據申報稿，飛通科技銷售模式分為政府項目、經銷以及直銷三種模式。政府采購項目是指公司從各政府采購網、招標網等多種信息渠道獲取船舶通訊導航方面的招標信息，并根據招標文件制定具體的方案、報價和標書，中標后與客戶簽訂正式銷售合同;而經銷模式則是通過與經銷商簽訂買斷式經銷協議，由經銷商在各地銷售公司產品并提供安裝、售后服務。

2018-2020年，飛通科技政府項目收入分別為9026萬元、7937萬元、8043萬元，占總收入的比重分別為68.60%、51.09%、47.75%;經銷模式收入分別為3536萬元、6667萬元、7132萬元，占比分別為26.87%、42.91%、42.35%;直銷模式收入分別為595萬元，932萬元、1667萬元，占比分別為4.52%、6%、9.90%。

近三年，飛通科技政府項目收入規模小幅下滑，而經銷模式則是其業績增長的主要動力。

不過，2018-2020年，飛通科技經銷商數量分別高達158家、256家、253家，對前五大經銷商銷售金額分別為2182萬元、3067萬元、3269萬元，占當期經銷銷售總額的比重分別為61.72%、46.01%、45.83%。若前五大經銷商貢獻收入剔除，則稍加計算可以得知，飛通科技對其余經銷商單家平均銷售收入分別為9萬元、14萬元、16萬元。

要知道2018-2020年，飛通科技對第五大經銷商銷售金額分別為98萬元、154萬元、176萬元;毫不客氣地說，“小微”經銷商撐起了公司業績的半邊天。