淺談創投企業債務融資方式

王迪

摘 要：隨著“大眾創業，萬眾創新”口號的提出，越來越多的創投企業開始在國民經濟中發揮著重要作用。傳統的銀行融資對創投企業的限制過多，作為支持初創和小微企業的重要力量之一，創投企業如果只依靠自身力量來發展壯大，其服務范圍就會受到極大限制。本文以創投企業為出發點，結合創投企業的特點和融資的現狀，通過對比幾種債務融資方式，以期能為創投企業的債務融資提供一些啟發和實操經驗。

關鍵詞：創投企業;債務融資;小微企業;股權投資

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）06（b）--03

創投企業，通俗來說就是對其他小微、初創型企業股權進行投資的一個經營機構。這些被投資的企業最大的共同點就是都處于早期發展階段，急需資金支持，當被投資企業規模發展相對成熟之后，創投企業會通過股權轉讓或者股票減持的方式來進行資本回收及增值。創投企業經營模式的特殊性，也導致了創投企業相對于傳統的制造業企業融資特點的特殊性。

1 創投企業的特點及融資現狀

1.1 創投企業的特點

1.1.1 高風險高回報

創投企業是以投資新興企業或者發展前景良好的優質企業股權來作為主要核心業務，這些被投資的企業大多都是處于早期發展階段，不論是經營模式還是經營業績都存在著較大不確定性，這就很大程度上導致了創投企業的投資風險。所以，創投企業所承擔的投資風險要比銀行等金融機構高出很多。相應的，創投企業對于所投資企業要求的回報率也要比銀行等金融機構高出很多，每當創投企業成功地投資一個企業之后，通?？梢再嵢资踔辽习俦队谕顿Y成本的投資收益。

1.1.2 項目回收周期較長

因為創投企業投資的多為起步階段的新企業，一個企業從起步到發展再到成熟，可能要持續相當長的一段時間。一般來說，創投企業從開始投資一個剛起步的公司到完全退出，可能持續7～10年的時間。因此，創投企業的投資回收期是相對比較長的，不像傳統制造業企業的生產經營周期一般在1年以內，這也要求創投企業需要穩定且相對長期的資金來源。

1.2 創投企業的融資現狀

1.2.1 銀行融資對創投企業的限制過多

相比于創投企業，傳統的制造業企業在需要擴大生產或者資金支持的時候可以通過銀行貸款來實現。銀行貸款不僅可以用于購買固定資產及原材料，而且可以用來發放工資，繳納水電費等。制造業企業從而達到擴大生產規模，賺取更多營業收入和利潤的目的。但是，根據中國銀保監會關于“（企業）不得用銀行貸款從事股本權益性（股權）投資”的規定，創投企業是無法通過從銀行提用貸款的方式來用于股權投資的，這就導致了創投企業無法依靠銀行貸款擴大投資規模。作為支持初創和小微企業的力量之一，創投企業如果只依靠自身資本來發展壯大，其服務范圍就會受到極大地限制。

1.2.2 股權融資存在“募資難”問題

2018年《資管新規》的發布，對整個資產管理行業有著深遠的影響?！顿Y管新規》要求資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品，也就是說所投資的資產管理產品不能再投資私募股權基金。這就極大地限制了銀行理財資金出資給創投企業進行股權投資，原本作為創投企業募資主要來源的銀行理財資金，將無法再對創投企業募資提供幫助。雖然《資管新規》旨在規范資產管理行業，避免多層嵌套，防范和控制金融風險，但短期內必將造成創投企業募資難的問題，從而影響創投行業的發展。

2 創投企業進行債務融資的必要性

眾所周知，權益性融資和債務性融資是企業資本金來源的兩種方式。創投企業在發展過程中適當進行債務融資，不僅有利于創投企業擴大投資規模，還能有效提高創投企業的資本回報率。

2.1 擴大投資規模

創投企業通過債務融資，可以擴大其投資規模，有效提升創投企業投資的廣度和深度，更好地發揮投資帶動作用，“以點帶面”進一步為小微、初創型企業提供資金支持。眾所周知，小微、初創型企業大多處于早期發展階段，經營模式和經營業績存在較大不確定性，經營利潤和現金流不穩定，一般很難獲取銀行貸款的支持。而小微、初創企業又往往急需資金擴大生產經營。創投企業通過對小微、初創企業進行股權投資，能夠很好地解決其資金緊缺的問題。若僅僅依靠創投企業自身力量，則服務范圍就很有限，所以創投企業也需要通過債務融資來更好地起到投資帶動作用。

2.2 提高資本回報率

根據杜邦分析法，凈資產收益率=銷售凈利率（凈利潤/銷售收入）×總資產周轉率（銷售收入/總資產）×權益乘數（總資產/凈資產）。也就是說，保持銷售凈利率和總資產周轉率不變，適當地增加負債規模，提高權益乘數，有助于提升企業的凈資產收益率。對創投企業來說也不例外，適當地增加創投企業的負債規模，提高權益乘數，可以進一步提升創投企業的凈資產收益率。

3 適合創投企業進行債務融資的幾種方式

一方面銀行貸款對創投企業的限制較多;另一方面在“資管新規”的大背景下，創投企業股權融資也存在著“募資難”的問題。難道創投企業只能依靠自身資本金來發展了嗎？其實不然，2013年下半年以來，國家發展和改革委員會曾多次發文，支持符合條件的創投企業發行企業債。2014年1月，中國人民銀行也發文表示，對符合條件的創投企業、股權投資企業、產業投資基金發行銀行間市場債務融資工具表示支持。此外，證監會也曾于2017年開始試行創新創業公司債，鼓勵符合條件的公司發行創新創業公司債，充分發揮交易所債券市場支持高科技成長型企業發展、服務實體經濟的積極作用。

特別是2020年3月1日起，新《證券法》正式實施，公開發行債券由核準制改為注冊制，同時刪除了對公開發行債券的股份有限公司和有限責任公司凈資產的限制，還刪除了“累計債券余額不超過公司凈資產的百分之四十”的規定，對于創投企業發行債券更是直接利好。

3.1 發改委創投企業債

創投企業債屬于企業債的一種，它的發行主體為創投企業、股權投資企業、產業投資基金等金融類企業。相對而言，企業債對發行人盈利能力要求最為嚴苛，不僅要求發行人連續三年盈利，還要求最近三年平均可分配利潤足以支付債券一年的利息。

企業債主管機構為發改委，發行主體一般為央企、大型國企或地方融資平臺等信用資質較好的主體，且企業債的期限較長，一般為5年以上，以7年為主，與創投企業的投資回收期較為匹配。

發改委創投企業債在發行申報階段往往要求有明確的募集資金投向，發改委作為企業債的主管機關，審核時間較長，一般在4～6個月。對于創投企業來說，較長的審批時間可能使其錯失良好的投資機會。

3.2 交易所創新創業公司債

創新創業公司債屬于公司債的一種，它的發行主體為創新創業公司或者創投企業;公開發行公司債要求發行人最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息。

創新創業公司債主管機構為中國證監會，由證券交易所進行審核。創新創業公司債的發行主體更加多元化，除了央企、國企外，還有上市公司、民營企業等。交易所市場投資者比較偏好中短期債券，以3年期居多，債券期限與創投機構的投資回收期并不完全匹配。

交易所創新創業公司債在申報階段不要求發行人有明確的募集資金投向，僅明確大致投資方向即可，這為創投機構爭取了極大的主動性和便利性，但更強調后續督查，要求發行人合規使用募集資金，并不定期檢查募集資金的使用情況。交易所創新創業公司債審核效率極高，一般從提交申報材料到流轉至證監會核準注冊不超過1個月，更有部分優質發行人審核時間不超過10天。

3.3 銀行間債券市場雙創專項債

雙創專項債是銀行間債券市場非金融企業債務融資工具（銀行間票據）的一種。與前兩種債務融資工具相比，銀行間票據的不同點關鍵在于對盈利指標沒有要求，僅要求具有穩定的償債資金來源。

雙創專項債主管機構為銀行間市場交易商協會，其審核效率和審核尺度均介于公司債和企業債之間，但在實際審核中，審核進度比較難準確預期。由于銀行間債券市場投資者多數為銀行、保險、基金等大型金融機構，銀行間債券市場也是國內規模最大的債券交易和發行市場，故其發行利率往往較其他市場存在一定優勢。

雙創專項債用于基金出資的，基金要通過發改委備案，且只能用于政府出資產業基金和創投基金;用于股權投資的，所投資企業必須為科技創新企業，且投資比例有一定的限制（募集資金不超過總投資的60%）。

3.4 可交換公司債

創投企業如果經過幾年的發展，已經有一定的積累，比如，所投資的企業已經上市，持有上市公司股票的，還可以考慮發行可交換公司債。即按照創投企業所持有上市公司目前的股票市值為基礎，確定可以發行的債券規模，按照所持有上市公司目前股票價格設置一個轉股價格，當處于轉股期內，債券投資者可以根據股票價格情況選擇將所持有的債券轉換為發行人持有的上市公司的股票，同時實現本金清償。由于可交換公司債券中既有債券的特點，定時還本付息，又有股票的特點，當股價上漲時，投資者可以將債券轉換為上市公司股票，因此其發行利率一般會大幅低于普通公司債券的利率或者同期銀行貸款利率。創投企業在低成本使用資金的同時，也完成了所持有股票的減持計劃。

4 創投企業進行債務融資的風險管控

債務融資是一把雙刃劍，它既可以擴大創投企業的投資規模，在一定程度上提高資本回報率，又因為其需要定期還本付息，所以可能會給創投企業帶來一定的財務風險。但這并不意味著要因噎廢食，完全摒棄債務融資。對創投企業來說，更重要的是在進行債務融資的同時，做好債務風險管控。

4.1 控制負債規模

過度負債會極大增加創投企業的財務風險，創投企業本身的經營風險已經較高，再疊加較高的財務風險，可能會危及到創投企業的生存能力。創投企業一旦過度負債，會使籌資風險急劇增大，任何一個經營上的小問題，都可能會導致創投企業無力進行債務清償，甚至破產倒閉。

4.2 提高投資回報率

債務融資可以帶來一定的“財務杠桿效應”，即適當地增加負債可以進一步提升創投企業的凈資產收益率，但前提是創投企業的投資收益率大于債務融資利率時，債務融資才能提高凈資產收益率。這就要求創投企業在債務融資的同時，必須抓好主業投資，提高投資回報率。

4.3 保持合理的流動性

眾所周知，創投企業的投資回收期較長，從一個項目投資到完全退出，一般需要7～10年。而債務融資有一定的兌付時間要求，即在規定時間內必須定期還本付息，這就需要創投企業在進行債務融資前，合理規劃各投資項目的投資退出期，以保證合理的流動性，避免出現流動性風險。

5 結語

創投企業是支持實體經濟發展的有力工具，也是我國建設創新型國家的有力助推器。傳統的銀行融資對創投企業的限制過多，一直以來創投企業更多依靠募資來進行投資。隨著“資管新規”的落地，募資難的問題凸顯，創投企業也需要通過債務融資來擴大投資規模，形成更好的投資帶動作用。本文通過分析創投企業的特點和融資的現狀，總結不同債務融資工具的特點，希望有助于創投企業進一步擴展融資渠道，進一步提升創投企業的投資規模和資本回報率，同時提出創投企業進行債務融資的風險應對措施，用好債務融資這把雙刃劍。

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